十三问中国经济之十：人民币会涨还是会贬？
2024年“两会”召开，中共二十大换领导班子之后，由李强带领的新政府带来的首份《政府工作报告》，而今届两会，最受关注的话题，就是中国经济发展问题。
“中国是2023年的输家”、“中国是反全球化的输家”、“中国是贸易战的输家”……这是《华尔街日报》在2023年岁末报道中国时用的句式。此外，“中国经济是否会陷入‘停滞的十年’”、“中国经济陷入恶性循环”这些杂音也不绝于耳。当然，西方媒体将中国定义为“loser”，这不是一个新闻，而是西方媒体多年来的惯用伎俩，同“中国崩溃论”、“中国经济登顶论”如出一辙。然而现实却是，中国已经成为全球第二大经济体、中国在新能源等新赛道远远超越西方发达国家、中国汽车出口量已经超越日德成为全球第一……正如中国外交部所言：中国经济没崩溃，反而“中国崩溃论”屡屡崩溃。
但从数据上看，确实“出口连续数月下降”、“吸引外资创历史新低”，“消费者信心指数委靡不振”，从社会层面来说，更存在宏观数据和微观感受之间的“温差”。“信心不足是目前中国经济的一个主要问题”也是一个事实。有人说：“微观经济感受才是真实的，无法用宏观数据修饰、打扮出来”。但是，难道说5.2%仍高于大部份经济体的GDP增长是“粉饰”的数据吗？更何况需要注意的是，炒作“中国经济陷入疲态”时，年均增长仍在全球大国中领先的中国经济结构转型已经悄然发生。
哪个才是真实的中国？何谓好？何谓不好？是看数据还是凭感觉？我们将通过十三个角度试著回答。
【《香港01》将陆续推出《十三问中国经济》系列文章，此为第十篇】
人民币贬值，这个话题伴随了整个2023年，外汇市场每每有一些风吹草动，外媒就会大肆报导。但事实上，从中国央行的行动来看，从未出手。进入2024年，人民币兑美元汇率连续两个月微跌，累计下跌逾1%。近期，人民币对美元中间价大抵在7.10附近波动不大。同期，美元指数连涨两月，从103上方攀升至104。
曾经，“7”是人民币汇率不可碰触的红线，但市场越来越清楚，执著于“破7”并无意义。国际经济形势不确定性增强，人民币汇率波动弹性变大已是常态。短时期看人民币走势，首先认清，中美息差大幅下跌是这两年人民币汇率贬值的主导因素。这个因素在2024年依然存在。虽然市场普遍预期联储局6月会降息，但是这不代表中美息差就会反弹上涨，因为中国也会继续降息，幅度上未必会比美国低。
另外，美国联储局即便降息，但是美国10年期国债收益率也未必有多大的下降空间，尤其是最近联储局提出了“反向扭转操作”的意见。就是卖出长期债券买短期债券，为什么要这么干呢？因为联储局目前拿著望远镜看，能看见的风险就是中小银行的脆弱，而这个脆弱的一个重要原因是长短利率倒挂，反向扭转操作可以恢覆正常的收益率曲线，有利于减小金融风险。这个操作虽然是个意见，但是大家不要小看了提出者沃勒(Christopher Waller)，虽然他现在只是理事，但是却是下一任联储局主席的热门人选，他的建议很可能成为现实。如果这个的操作成为现实，这意味著在美国降息时，美国10年期国债收益率下行会很有限。
再看一个对人民币汇率的基本盘——经常账户的顺差：2022年中国经常账户顺差4019亿美元，创出15年新高，这是在疫情的大背景下形成的，当时中国是最快恢复生产的国家。随著疫情的远去，2023年就变成了2642亿美元，下降了34%。预期2024年经常账户的顺差仍有可能进一步缩窄，还需要进一步观察出口结汇、进口支付、外资汇出、贸易转移产能的投放、海外旅游恢复等的情况。
然而，人民币汇率的短期波动并不意味著其长期升值趋势会发生根本性改变。2024年中国经济基本面，还是人民币汇率的坚实基础。近年来中国稳步推进对外开放，吸引大量外资，外资持续流入是人民币升值提供有力支撑。央行稳健的货币政策，人民币国际市场地位不断提升，是推动人民币汇率连续上涨的重要因素。另一方面，围绕人民币汇率，监管部门数次释放积极信号，为人民币汇率走势定下“稳”字基调。
对于下一阶段人民币汇率发展，中金认为，一方面，稳汇率政策或将继续在美债收益率短期走势不明的背景下持续发力，稳定外汇市场预期。另一方面，随著稳定资本市场与稳增长政策的持续推出，市场预期得到修覆，或有利于稳汇率政策灵活度的提高，修覆外汇市场秩序。
值得注意的是，虽然人民币汇率处于一个低位，但人民币国际市场地位却在稳步提升中。环球银行金融电信协会Swift报告称，2024年1月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，人民币保持全球第四大最活跃货币的位置，占比4.51%。人民币支付金额环比增加16.32%，同时所有货币支付金额增加6.88%。去年9月，人民币在全球贸易融资中的占比升至历史最高水平5.8%，首次取代欧元成为全球第二大贸易融资货币。据国际货币基金组织（IMF）统计，全球共有超过80个中央银行或货币当局将人民币纳入外汇储备。
人民币的配套基础设施日益完善。2023年，中国与沙特建立了双边本币互换安排，与阿联酋续签双边本币互换协议。经统计，中国央行已累计与超过40个国家和地区的中央银行或货币当局签署过双边本币互换协议，互换规模超过4万亿元人民币。此外，巴西、老挝、巴基斯坦等国正式启动人民币清算行服务。央行已在29个国家和地区授权31家人民币清算行，覆盖全球主要国际金融中心。截至2023年末，境内外共1484家机构通过直接或间接方式接入人民币跨境支付系统（CIPS）。2023年，CIPS累计处理人民币支付业务金额达123万亿元，同比增长27%。
现行的国际货币体系仍是美元一家独大。然而，屡屡公器私用，将美元“工具化”、“武器化”，国际社会对此早已怨声载道。美国长期滥用美元霸权，利用不负责任的财政和货币政策转嫁危机，反复验证美国前财政部长约翰·康纳利（John Connally）的那句名言：“美元是我们的货币，却是你们的麻烦”。
经济不振时，美国大肆举债，通过无限量化宽松等手段向市场注入大量流动性“热钱”，刺激经济增长的同时，也将通货膨胀输出至全球。通胀高企时，美联储则开启加息操作，使国际资本回流美国。新兴市场和发展中国家则被迫面对输入型通胀、本币贬值、资本外逃以及偿债压力上升等负面溢出效应，严重情况下还可能陷入危机。一轮轮美元“潮汐”，使不少国家跌入所谓“中等收入陷阱”，优质资产被美国资本肆意收割，陷入经济停滞、贫困加剧的泥潭中。更不用说，美元已沦为美国肆无忌惮实施金融制裁的工具。多年来，一言不合就威胁或滥施制裁，严重扰乱国际金融秩序。
已经越来越明显的趋势：国际社会苦美元霸权久矣！在如此国际背景之下，人民币国际化大有可为。根本上，当然人民币国际化得益并依赖于中国经济长期稳定增长、综合实力不断提升以及对外开放持续深化。同时，中国政府努力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，也使国际社会对持有和使用人民币信心大增。
而近年来越来越多的国家不满被美元霸权“绑架”，“去美元化”意愿和行动达到前所未有的高度。截至目前，已有包括印尼亚、伊朗、俄罗斯、德国在内的30多个国家正逐渐在贸易结算或投资中转向使用人民币。在多国“去美元化”浪潮的影响下，美元在全球官方外汇储备中的占比从本世纪初约71%降至不足60%。国际货币体系已经出现了多元化的客观要求。这就为人民币提供了有为的空间。人民币国际化可以减轻广大发展中国家过度依赖美元对本国经济造成的影响。
但，“如何向国际市场提供充沛的人民币？”是个必须回答的问题。美国以经常账户贸易赤字，向贸易顺差国提供美元的方式被世人所认知。但中国目前的产业结构和生产力发展阶段，决定了中国当前及未来可见的十来年，仍是一个以出口为主的生产制造型国家。中国目前在产业链的分配上虽有一定程度的升级，逐步占据较高的价值环节，但尚未处于支配地位。这意味著中国的经济活动，仍以购买发达国家的知识产权、引进先进技术，实现产业链上的生成制造环节的价值为主。
既然无法通过经常账户赤字的方式向外提供人民币，是否还有其他途径？其实早期的美国，也并不是一开始就经常账户赤字。二战期间，本土未受波及的美国，一直都以向参战双方出口武器、物资为主，妥妥的出口型国家，由此囤积了大量黄金。二战刚结束的欧洲，一片废墟，百业待兴。实际就是连生产的厂房、机械设备都给炸没了。这种情况下，欧洲根本无力从事生产与贸易，经济恢覆极慢；而美国战争机器运转下形成的巨额产能，也没地方销售，产能过剩。“马歇尔计划”就是在这样的背景下诞生。该计划的本质，就是通过资本项下赤字，将资金、技术、规则移植到欧洲，在经济上形成了美元的流出。
同样，中国在面临著经常账户盈余的现实约束下，能实现向外提供人民币的主要途径就是资本账户赤字。最简单的资本账户赤字，是伴随贸易顺差产生。中国对他国进出口形成的顺差，按美元结算后，形成外汇。这笔美元外汇，要么由企业在外形成对他国的投资（资本输出），要么回国被收结汇形成国家外汇储备。但在该过程中，结算货币为美元，未能形成人民币的输出。
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货币互换协议解决了这个问题。中国对他国形成的顺差，按人民币结算，他国需支付对应的人民币。可问题是他国一直处于贸易逆差，无法形成人民币储备用于支付。货币互换，本质是为他国提供了一笔人民币授信额度，其可提取人民币用于支付，并形成对中国的债务。货币互换协议的本质，就是既能通过资本项向外输出人民币，又能通过一系列协议保障中国在市场化不完善的国家的投资权益。
但该模式存在著一定的隐患。因为按照该模式走下去，货币互换的额度必然越来越大，而中国在他国投资的资产也越来越多。如果该国的经济体量增长长期低于中国对其投资规模的增速，必然带来中国投资规模占他国资产的比例越来越重。而当该比例达到一定程度时，就不仅仅是经济问题，政治问题也会越来越凸显。例如，民众中的民族主义意识会爆发，排外活动会越来越激烈，并由此产生社会革命。
要解决该问题，有必要从两个角度出发。一方面，在货币互换协议框架下的投融资，除了要追求中方的经济利益外，还要以服务合作国的经济发展为目的。只有合作国的经济跟著高速发展，中方的投资占比才不会高到扭曲的程度。因此，双方的经济合作应本质“互惠共赢”的原则，带动合作伙伴共同发展，才能保障中方的利益。另一方面，积极升级中国的产业结构，并将供应链中的中低端产业转移到合作伙伴国。这样中方产业链上的企业必将大量的进口来自合作方国家的初级产品，从而平衡贸易顺差，甚至产生逆差。这就要求中国大力加强科技研发、产业链升级占据高价值环节，以置换和外移当前的产业。显然，中国正是如此操作的。
事实上，在人民币国际化的漫漫路途中，中国只开始了一小步，还有很多问题待解决。但基本上，大势所趋，人民币国际化有其内外的必然性。人民币国家化是国家战略，每一步都需要行稳致远，可以反推，对于中央货币当局来说，这才是主要任务，不仅要把好方向，更要控好推进速度，所以“控汇率”，本就不是主要任务，当然也无伤大雅，原本推进人民币国际化又进而决定了人民币汇率的稳定性。