十三问中国经济之八：降息！降息！
2024年“两会”召开，中共二十大换领导班子之后，由李强带领的新政府带来的首份《政府工作报告》，而今届两会，最受关注的话题，就是中国经济发展问题。
“中国是2023年的输家”、“中国是反全球化的输家”、“中国是贸易战的输家”……这是《华尔街日报》在2023年岁末报道中国时用的句式。此外，“中国经济是否会陷入‘停滞的十年’”、“中国经济陷入恶性循环”这些杂音也不绝于耳。当然，西方媒体将中国定义为“loser”，这不是一个新闻，而是西方媒体多年来的惯用伎俩，同“中国崩溃论”、“中国经济登顶论”如出一辙。然而现实却是，中国已经成为全球第二大经济体、中国在新能源等新赛道远远超越西方发达国家、中国汽车出口量已经超越日德成为全球第一……正如中国外交部所言：中国经济没崩溃，反而“中国崩溃论”屡屡崩溃。
但从数据上看，确实“出口连续数月下降”、“吸引外资创历史新低”，“消费者信心指数委靡不振”，从社会层面来说，更存在宏观数据和微观感受之间的“温差”。“信心不足是目前中国经济的一个主要问题”也是一个事实。有人说：“微观经济感受才是真实的，无法用宏观数据修饰、打扮出来”。但是，难道说5.2%仍高于大部份经济体的GDP增长是“粉饰”的数据吗？更何况需要注意的是，炒作“中国经济陷入疲态”时，年均增长仍在全球大国中领先的中国经济结构转型已经悄然发生。
哪个才是真实的中国？何谓好？何谓不好？是看数据还是凭感觉？我们将通过十三个角度试著回答。
【《香港01》将陆续推出《十三问中国经济》系列文章，此为第八篇】
《政府工作报告》上对货币政策的表述是，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，促进社会综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 可以用四个字来评价今年的货币政策基调：四平八稳。
然而就在半个月前的2月20日，央行授权全国银行间同业拆借中心公布最新一期贷款市场报价利率(LPR)：1年期LPR为3.45%，维持不变；5年期以上LPR为3.95%，下调25个基点，创下2019年LPR报价机制以来最大降幅。去年底商业银行下调了存款利率，今年1月份央行又下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时还分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点。
市场有不少质疑的声音，去年至今已经释放了不少流动性，然而并没有真正进入流通领域，未进入实体经济，而只是在金融系统内循环，发生了“金融空转”的现象，没有产生促进经济发展的效果。那么，降息是否有用？
最近两年，央行缓慢降息，社融高增长，但是大量的资金滞存银行系统，存款堆积，个人住房按揭贷款余额开始下降，城投债增长乏力，资产负债表出现衰退迹象。经济系统呈现社融高增长与价格低迷之间的背离，M2高增长和M1低迷之间的背离。这是现实情况。
这里其实有一个关键问题：就是实际利率。2023年，由于市场价格快速下跌，央行降息的速度不及价格下跌的速度，以至于实际利率快速走高。
从数据上看，中国当前的实际利率若按贷款平均利率-CPI的口径是4.13%，在历史上位于63%的分位点；若以1年期国债收益率、1年期LPR利率作为名义利率，则实际利率分别为2.9%、4.3%，二者历史分位点均约为98%。三种口径下的实际利率都自2022年末以来进入上行区间。2023年3月，时任央行行长易纲表示中国当前的实际利率处于合适水平，而当时贷款平均利率-CPI口径下的实际利率为3.1%，比2023年四季度低1个百分点。多个数据证明，当前中国实际利率仍有调整空间。
而如果从国际间横向比较来看，若使用10年期国债收益率-CPI作为实际利率，2024年1月美国、欧元区、日本、英国的实际利率分别为0.96%、0.03%、-1.94%、-0.07%，而中国在该口径下的实际利率是3.3%，大幅高于发达经济体。
中国物价水平低增长是实际利率难降的主要原因。数据显示，今年1月份全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.8%，工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.5%。这轮价格快速下跌是实际利率上升的主要反推力。
中国GDP增速从2010年开始持续下降，期间实际利率波动较大。其中，在经济下行压力大的三个时期，政府均通过压低实际利率以刺激经济。2008年金融危机后到2011年、2015年之后到2018年、2020年疫情爆发后到2022年，实际利率水平均处于历史性低水平；而在此之前，实际利率均处于历史性高位。
2023年5月央行发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》指出，“从过去二十多的数据看，我国实际利率总体保持在略低於潜在经济增速这一‘黄金法则’水平上，与潜在经济增长水平基本匹配”。但是，最近一年多，实际利率大涨，已超过潜在增速，对经济构成抑制。
当前中国实际利率水平接近历史高位，在全球主要经济体中也是较高的。实践中，货币当局或更注重实际利率约等于经济潜在增速的“黄金法则”。易纲曾表示实际利率合理区间是“略低於潜在增速”，实际利率大幅高于或低於潜在增速都不利于经济发展。央行调查统计司、社科院等最新研究认为，十四五期间中国经济的潜在增速总体在5%-5.5%之间，十五五回落到5%以下。若考虑疫情冲击，2021-2025的潜在增速可能处于测算区间的低位，在5%左右。则2021-2025年间，中国实际利率应略低于5%。假设5%的潜在增速，实际利率降到3.1%的合意水平，则今年实际利率至少有1个百分点的下行空间。若假设今年通胀水平在0-1%区间，则降息空间也在0-100个BP；若2024年CPI增速在0.5%左右，全年降息空间为50bp。
结合当前金融数据看，首先，社会综合融资成本稳中有降说明还将降息，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定说明降息力度不会很大，跟去年类似小幅度降息。其次，货币政策追求精准有效，意味著在降息和总量工具的基础上，强调结构性货币工具，给特定的领域提供降准、降息和流动性支持，但整体降息的力度不会很大。
如果央行降息力度跟去年类似，可以推测，今年实际利率依然偏高，如果价格有所修覆，实际利率有所下降。还是建议央行加大降息力度，降息家庭和企业的债务负担，降低实际利率对价格修覆、经济覆苏的抑制。