回归25周年．金融｜改革派筑金融梦　李小加寄语香港主动开创未来

“那时候感觉，一切都有可能。”香港交易所前行政总裁、滴灌通创始人李小加回忆起，1997年香港主权交接时，他与一群内地海归朋友在兰桂坊聚会，看着电视里的五星红旗在飘雨中缓缓升起，他们时而高歌，时而落泪。彼时李小加是美林证券中国区业务负责人，感觉自己犹如“时代的幸运儿”——学成归国，派驻香港；既能享受国际规则优势，又能参与国家发展机遇；从零开始学起，在试错中前进。
时代带给李小加们的不只是成功的运气，更有改革的勇气。“我们这批从那个时代闯出来的人，收获最重要的（经验），不是要有答案，而是会问问题。”李小加说，“只有问了问题才有去寻找答案的冲动，问对了问题才能完成正确的任务。”
转眼间，二十五年过去，中国成长为世界第二大经济体，而香港则成长为三大国际金融中心之一。过去，李小加以“问问题”的方式推动香港金融向前走；未来，他也期望香港金融能积极主动问问题，继续寻找专属于自己的无限可能性。

“九个角色”开启上市改革
成就新经济融资中心

这件事对市场非常重要，事关香港未来发展，必须盛大的、公开的、共同参与的讨论。不能只是我们几个核心的人在屋子里定下来。但公众讨论也需要清晰指引，否则就成了互相谩骂、不理解、发泄。

李小加在香港的“正式亮相”，当属他就任港交所行政总裁的时刻。内地出身、不懂广东话，难免受到质疑，但他都以实际行动粉碎这些声音：从改革港股交易时间，到收购伦敦金属交易所（LME）、成立场外结算公司、推出互联互通机制以及上市制度改革，种种市场改革举措犹如机油，驱动港交所这艘巨轮从中国以南驶向世界。李小加任内，港交所的市值翻了两倍，香港也成为不负“连接中国与世界”之名的国际金融中心。

众多事迹中，最为人称道的是2018年港交所上市制度改革，直接开启港股市场的IPO热潮。不过，这也是最难的改革。李小加任期总计十一年，但这件事“磨”了五年有余，难免有些遗憾，以至于他在离任之际留下这句——“错过阿里巴巴是最难忘的挑战”。

2012年，在港股退市重组的阿里巴巴来到香港交易广场，期望在香港重新挂牌。然而，阿里巴巴采用了“合伙人制度”，企业股权架构为“同股不同权”，不符合当时上市规则。谈起这段往事，李小加用了两个“不得不”：“阿里第一选择是香港，我们谈了很久。最后我们不得不告诉他们，我们不行。他们才放弃，不得不远走他乡。”2014年，阿里巴巴转赴纽交所上市，募资金额250亿美元，创下该所史上最大的IPO。

“阿里在内地不能上，大家很清晰。在香港不能上，我内心是不能接受的。”当时最“正当”的反对理由是要“保护投资者”，“好像我们对公司要求愈严，就愈能保护投资者。”

“可是我们当时有很多问题没有问！”李小加质疑，“怎么才能保护投资者？让他们走是唯一保护办法吗？还有没有更好的办法去保护？什么样的投资者需要什么样的保护？”

于是，李小加决定好好“问问题”，“问正确的问题”。2013年9月25日，李小加发表网志《投资者保障杂谈》，记载九个角色辩论“AB股形式上市”的一场“梦”，包括传统先生、创新先生、披露先生、大基金先生、小散户女士、务实女士、道德先生、未来小姐和程序先生。李小加借此把不同持份者的理由和质疑，以最激烈的情感表达出来。

“这件事对市场非常重要，事关香港未来发展，必须盛大的、公开的、共同参与的讨论。不能只是我们几个核心的人在屋子里定下来。”李小加解释撰文初衷，“但公众讨论也需要清晰指引，否则就成了互相谩骂、不理解、发泄。”尽管文章没有找到“答案先生”，但李小加以一篇近乎“白话”的文章，以不同维度的“问题”开启了讨论。

同样以“问问题”解难的，还有生物科技公司的上市制度。“港交所有一个大家都觉得不可动摇的规则——上市公司一定是要有业绩的，得赚了一段时间的钱；就算是有亏损，也得在市值比较大的情况下。”李小加很怀疑这种论调，“可生物科技公司连药都没生产出来，那一分钱都不会赚到......没有收入就要上市，这简直是天方夜谭。”

“怎么说服大家接受没有收入的公司上市？这里也要非常巧妙地‘问问题’。”李小加注意到，以“业绩”为主导的评价体系常用“收入”和“盈利”指标，但关键不是看“业绩好坏”，而是用以佐证企业的“成熟性”。

“成熟的公司该怎么证明‘成熟’呢？”李小加自问自答道，生物科技企业的独特之处在于产品需经医药审批制度，“如果它已经进入一期临床试验，说明它是已经通过医药当局严格监管，所以这家企业不是简单、普通的公司，而是受到高度监管的公司。”他把有稳定收入和盈利的企业比喻为“拿了大学文凭”，而进入临床试验的企业就像“当了三年兵”，“它已经被军队训练得很好了，成熟度并不比‘大学生’差。”

就这样，喜爱问问题、问对了问题的李小加，终于在2018年找到“答案”。2018年4月，港交所正式发布公开发行新规定，允许同股不同权的创新公司来港上市，允许未盈利的生物科技公司来港上市，允许大中华地区公司和国际公司来港进行二次上市。

上市制度的改革开启了香港的IPO大时代。2018年，有创纪录的218间企业在港交所挂牌上市。2020年，154间企业在港交所挂牌，融资额度达到十年新高的3,975亿港元。截至当年年底，港交所已经迎来128家新经济公司，其中包括28家生物科技公司和10家第二上市公司，融资总额达5,537 亿港元，占整个市场融资额57%。

“一张餐巾”破除三元悖论
从桥梁转型为市场

香港不再是一个简单的桥梁了。投资者一过，就跟桥梁没关系了。香港成了西方投资者的出发市场，也成了内地投资者的到达市场。

“问问题”折射出李小加的处事哲学：遇到挑战总能迅速找到核心矛盾，再“四两拨千斤”巧妙破解。沪港通、深港通及债券通等互联互通制度的落地，就是巧妙例子。

随着中国经济体量日益上升，其已成为全球供应链不可分割的一部份，愈来愈多外资想配置中国资产，也有愈来愈多中国投资者期望能够投资海外，因此联通内地资本市场和香港资本市场的需求日益紧迫。然而，横亘在两者之间的难题，是国家资本项目管制。

“怎么让香港交易所和上海交易所无缝衔接？在中国资本项目管控、人民币还没有自由兑换的现实情况下，这被视为‘不可能完成的任务’。”李小加解释，金融市场有交易和清算“两条腿”，前者是价格的发现，后者是资金的交接。在交易方面，互联互通的交易必须是“高度市场化”，“我们不要做样子的，要一个真正市场化的、大规模的交易。”然而，这意味资金的“大进大出”，将对国家资本项目管控产生巨大压力。

这个难题，是“三元悖论”在资本市场的具体表现，意指一个经济体在独立货币政策、汇率稳定、资本自由流动三者中不能兼得，只能实现两者而放弃其一。国家在很长一段发展进程中，取向都是前两者——独立货币政策不能放弃，稳定的汇率亦非常重要，因为必须保证贸易“引擎”的安全，所以人民币资本不能达至“自由流动”。

没有“自由的资本流动”，就不可能实现大规模的、市场化的交易，但李小加打破了“不可能”。

“这事逼急了都能想到，没逼急的时候就想不到。”李小加笑了笑，谈起那个“历史时刻”。彼时，他与上海交易所理事长桂敏杰在深圳某间茶馆会面，探讨两地交易所互联机制的可能性。“我说，‘清算’别过去了，我把清算弄完了给你，不就好了？桂敏杰也说，对啊，那我也弄完了再给你，不就行了？”两人茅塞顿开，苦于手边没有纸笔，便抄起一张餐巾纸，将当时讨论出来的结果记了下来。

“要是保存下来就好了，应该是挺有意义的一张纸。”李小加说到这里，面露惋惜。物理载体没能留下，但“思想火花”随着两人回到各自主理的交易所，最终成为“互联互通制度”的方案——“交易总量过境，清算净量过境。”

两个交易所先分别在当地成立子公司。每日交易时段，国际投资者的买卖盘经港交所的子公司在上海交易所交易，而内地投资者的买卖所也经过上交所的子公司在港交所交易，“这样形成的交易价格和交易量都是完全市场化的，可以充分反映市场双方的资讯。”到了清算环节，两地交易所先各自在内部进行“轧差”，再将交易净额与对方进行交换，“我们卖得多了，就欠对方券；买得多了，就欠对方钱。他们也一样。”

沪港通于2014年正式开启，两年后，互联互通机制扩大至深港通。“每天深圳桥上，就我一个人扛着麻袋，王建军（时任深交所总经理）或者黄红元（深交所理事长）也扛着一个麻袋，我们一交换，其他全体人民都不动，各干各的。”李小加绘声绘色。

2021年11月10日，“互联互通制度”实施七周年之际，港交所公布数据：沪股通、深股通的交易额累积64万亿元人民币，净流出人民币为1.5万亿元，南向港股通的累积交易额为23.1万亿元港币，净流入的港币2.1万亿。每日不足千亿级别的流动额度竟可支撑起万亿级别的交易深度，可见机制成功探索出资本项目限制之下，内地及海外资本市场“无缝”交易的可能性。

“香港不再是一个简单的桥梁了。投资者一过，就跟桥梁没关系了。”李小加解释，互联互通机制实施之后，香港成了西方投资者的出发市场以及A股投资者的抵达市场，“我可以说，联交所证券交易服务公司应该是A股市场里面最大的股东，反过来，港交所上市公司的股东名册上，中国证券登记结算公司也是最大的股东。他们分别代表着国际和内地的投资者。”李小加形容，“这样的模式，让中国和世界在资本市场上无法脱钩了，结构上脱不开了......这个管道、系统，永久连接在一起了。”

互联互通机制丰富了人民币产品池，充实了人民币的“投资储备”功能，也强化了香港作为离岸人民币资金池及离岸人民币枢纽的功能。香港交易所董事总经理、首席中国经济学家巴曙松在2021年金融街论坛年会上表示，人民币跨境结算里，资本项目占比达到七成以上，“主要是沪港通、深港通、债券通等带动的”。根据环球银行金融电信协会（SWIFT），经由香港处理的离岸人民币交易占内地以外全球总量高达75%。

冀港发掘国家及国际所需
开拓六大金融功能

国家的发展也给香港带来了巨大机会，但香港也要想清楚，国家到底需要什么，国际社会到底需要什么？

李小加离任港交所总裁之际，留下一番说话：“还是会留在香港，希望能够利用我在香港交易所学到的‘水利知识’，继续为香港、为国家、为市场做点贡献。”

不久后，这位“金融水利工程师”宣布创业项目“滴灌通”——彷如农业滴灌技术精准投资实体小微企业。今年4月，滴灌通完成7,000万美元的B轮融资，除了红杉中国继A轮融资后继续投资外，还有农银国际、郑志刚、李嘉诚旗下的维港投资等机构。目前，滴灌通已在内地投资超过500间小微门店，行业涉及零售、餐饮、服务、文体四大领域。

如他所言，滴灌通是为香港、为国家、为市场做贡献的产品。瞄准“共同富裕”国策，滴灌通强调影响力投资（Impact investing），解决长期被传统金融忽视的小微融资困局。影响力投资与环境、社会、管治（ESG）投资的不同之处在于，前者倡导主动以投资带来积极变化和正面影响，后者则被动避开对社会产生负面影响的投资产品，转而选择负面影响更小的产品。简言之，影响力投资是“行善”，ESG投资则是“不作恶”。

与此同时，滴灌通的投资标的为香港乃至海外的投资者提供稳定赚取中国经济发展红利的“别样”渠道，能有效规避“反垄断”的风险。

“如果生意输了不用还钱，但是他们生意好了，我们也要跟着‘吃香喝辣’。”李小加说，连锁小店们都愿意拿滴灌通的钱，因为并非永久性的摊薄成本，只是要求在未来盈利时分享利润，“是一个共赢的办法。”

更重要的是，滴灌通探索出一种全新的投资模式，为市场注入新鲜血液。与入股、借贷等传统投资模式不同，滴灌通采用“同苦共甘”合同模式。李小加在接受大陆媒体《21世纪财经》报道时谈到，连大机构都不清楚滴灌通属于什么资产，但随着时间过去，其将有潜力成为一种新的产品和资产类别。

滴灌通的创新模式背后，是李小加对内地经济的长期观察：“中国数字化已经如此深入和普及以后，我们做金融的人必须要问到这样的问题。”李小加再一次以“问问题”破题——数字化为传统金融模式带来了什么变化？

内地数字经济蓬勃，成规模的连锁品牌商可以透过数字平台抓取到每个实体小店的收入流，“就像个小钩子把它勾住”。这个“小钩子”，取代的是传统金融业中寻觅投资标的、定价、拟法律合同等从业者以及银行背书、法律执行、交易所清算等服务。“传统金融就是个大主机，大家要跑到上面算一把。而我们就是小芯片，一笔一笔的小资金。”以新技术节省成本，便能将每分钱都最大化利用在生命周期短的“小花小草”上。

虽然身处传统金融汇集的中环，但李小加总能把眼光放诸四海，充分拥抱日新月异的新科技，而这也是他能够带领港交所这头传统巨兽走向新浪潮的最重要原因。站在香港回归祖国怀抱第二十五年这一时间节点，李小加也期望这个传统的国际金融中心，能够以“问问题”的形式向前迈进。

回归初期，香港金融界人士以海外经验帮助国家建立起现代金融市场、金融监管体系；而香港自身又以国际规则、监管及对接国际的金融市场，为国有企业改革、重组及上市提供建议和渠道。“中国那时候那么困难，又急需发展......如果没有香港这一片浅水，让我们这群‘毛头小子’可以摸着石头把河过了，很难想象未来的发展。”李小加感叹，“香港功劳是巨大的，而国家的发展也给香港带来了巨大机会。”

“但香港也要想清楚，国家到底需要什么，国际社会到底需要什么？未来发展的路径怎么走？如何让人民币国际化走得快一点？刚才谈到的六个市场，香港怎么能早日形成规模？”李小加强调，“这些都是我们大家要问的问题。”

“香港不能被动等待‘派礼’”
积极助力国家重塑规则

香港要成为海外投资者进入中国最佳的市场，没有之一。新加坡、日本、美国，任何一个其他市场，都没有理由比香港做得更好。如果人家做得更好，一定不是因为他们做得好，一定是香港做烂了。

“香港股票市场很发达，人们也很容易把股票市场当作是金融中心，但并非这样。真正的金融中心，一定是国家金融中间最核心的东西。最核心的东西是什么？就是货币。”李小加指出，最能体现货币的是债券市场、货币市场、黄金市场、大宗商品市场，因其核心都是货币定价和货币交易。以美元国债为例，美元能成为国际货币的原因，离不开美国国债媲美现金的流动性，而全世界所有企业、投资机构都会配置此类产品。他一直在问：“什么时候中国的国债能够成为全世界资产负债表上必备的一栏呢？”

新任特首李家超承诺强化香港国际金融中心地位，曾任其竞选顾问团成员的李小加也期望，香港未来能大力发展债券市场、货币市场、黄金市场、大宗商品市场，以及新兴资产的数据市场、虚拟资产市场。对于前四种，李小加相信香港绝对有“弯道超车”的可能性：“这些产品的成熟市场未来都会遇到一个问题，即便他们运作得非常好、高度市场化，但它们采用的都是老一代技术。银行、券商、投资者，用的都是上一代电子交易，甚至是电话交易的系统。”作为“后发者”的香港没有“传统负担”，大可直接采用下一代技术，以便宜、简单、方便的数字化交易技术，让投资者能便捷地参与与内地及香港市场的交易。

被问及为何不在港交所任内推动这些改变，李小加一笑带过：“可能在一个很成功的地方，再让大家去努力去再创辉煌，比较难吧......当时我们交易所赚那么多钱，大家就说你怎么那么爱‘折腾’呢，能不能消停点。”

话虽如此，在他任内，港交所仍买下全球最大的金属定价中心LME，在大宗商品市场建立了话语权；在回归二十周年时落地了“债券通”，在债券市场上搭下了连接中西桥梁，“当全世界人想投在岸中国国债、公司债的时候，也有了渠道......是个巨大的里程碑。”

“但这些离香港本土市场最终能不能成为强大的债券市场、货币市场、黄金市场、大宗商品市场，还有很大距离。”李小加并不自满，深知“道阻且长”，提醒香港必须抓住内地经济转型的优势，开拓新的发展方向，争取建立起真正的、完整的本地金融市场。

例如，国家“30·60”政策（2030年碳达峰、2060年碳中和）之下，贵金属、稀有金属将会成为国家急需的战略资源，“无论是买卖都会有很高需求”。李小加认为，香港可以重新整合码头资源，在过去航运物流业的基础上，建设贵金属、稀有金属的大宗商品市场，“这些金属量不大、但价值很高，适合香港这种地少人多的地方。”

又如，眼见“中资美元债”逐渐兴起却未被规范管理，本身是全国政协委员的李小加便在全国“两会”上递交提案，建议在香港筹建市场化、高度透明、便于两地监管机构监管、基于市场参与者自律的新型中资海外债券市场。

他在接受《中国基金报》专访时进一步解释，中资美元债的市场参与者以中资机构为主，而交易逻辑与内地经济密切相关，但是它是采用美元计价的国际市场，因而会出现机构不适应市场规则、操作不透明的情况，“如果中资已经有这么大的影响力......应该考虑开始重塑市场的规则，去建立一个新的市场。”

“我们容易把这个事情看作国家给香港‘派礼’，例如快点提高人民币的额度以推动人民币国际化......我觉得这是一种被动的心态，而非积极主动的精神。”李小加说，“最后不是国家能给什么而成就你，而是你要帮国家创造一个什么新东西。”

“重塑规则”是香港最能体现“发挥自身所长，服务国家所需”的功能。中国已经是世界第二大经济体，其对世界金融的参与应该与其在全球经济的参与一般积极、有效，而这个关键便在“规则”之中。

李小加具体说道，外国投资者都希望与中国巨大的经济体量“打交道”，但未必适应内地的规则，而香港的规则与世界接轨，也受到外国投资者认可。香港可以国际规则建设新型债券市场，在不影响海外投资者参与的前提下，把中国元素慢慢揉进去，“借助海外投资者与中国打交道的需求，香港可以把自己打造成一个愈来愈适合双方的市场，以此提升自己的重要性，成为海外投资者进入中国最佳的市场，没有之一。”

“新加坡、日本、美国，任何一个其他市场，都没有理由比香港做得更好。”李小加说，“如果人家做得更好，一定不是因为他们做得好，一定是香港做烂了。”

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