与时偕行新征程．四｜助力人民币国际化　升级国际金融新中心

在人民币的国际化征途当中，香港向来举足轻重——先是作为“起跑线”，帮助国家“可控地”探索金融开放，后又成为“助燃剂”，透过开拓“沪/深港通”、“债券通”及“跨境理财通”等业务，促进人民币进一步走向国际。不过，基于香港金融市场向来只以股票为主的特性，相对其他人民币离岸中心而言，香港在人民币的债券和大宗商品方面发展明显滞后。国家迎来“十四五”规划，作为离岸人民币枢纽的香港，也是时候重新检视推动人民币国际化的优势和短板，深入探究应该如何完善离岸人民币枢纽的重要角色，又该如何为国际金融中心赋予全新内涵。连任财政司司长的陈茂波和财经事务及库务局局长的许正宇，又会怎样迎接新挑战？

（编按：适逢香港回归25周年，向来提倡“积极一国两制”《香港01》特此发行纪念特刊《与时偕行新征程》，当中收录昔日七篇深度报道，记载香港进入社会转型时期的关键思考。此乃其四，整合自第280期《香港01》周报。）

一、离岸人民币在香港起跑

香港在人民币国际化中的重要程度，从离岸人民币的货币代码就可见一斑——“CNH”的全称为“Chinese Yuan In Hong Kong”；换言之，只要人民币一走出国门，无论是由投资者、商人甚至中央银行持有，它在一定程度上都是“在香港的人民币”。

这种亲密的连结始于2003年，中国人民银行（下称“中国央行”）委任中国银行（香港）成为全球第一间离岸人民币业务清算行，自此开启了离岸人民币市场。中国银行（香港）首席经济学家鄂志寰回忆，2004年开始，中银香港开始正式提供面向个人的人民币存款、兑换、汇款和信用卡业务，并于2006年后与香港金管局开发了全球首个离岸人民币即时支付结算系统（RTGS），建立了离岸市场结算的金融基建。

香港一大优势在于同时拥有人民币、港元、美元和欧元四种货币的RTGS，四种货币皆可在港实时结算和跨行转账。金融学者巴晴曾在著作《人民币国际化的关键》中评价，香港的人民币清算体系快速发展成为“跨区域性的离岸人民币清算平台”，皆因其连接本地的RTGS，而香港是所有离岸人民币清算体系中，“唯一一个”同时实现了既与在岸人民币大额清算系统直联，又与境外本地货币当局大额清算系统相联的离岸人民币清算系统，这是香港人民币清算体系“最大的独特性”。

2021年8月，特区政府邀请多位国家级专家南下宣讲国家“十四五”规划的香港机遇，中国人民银行金融研究所所长周诚君主讲的“离岸人民币枢纽”成为此行亮点之一。他把RTGS形容为“香港作为国际金融中心的利器”。他举例，当市民日常使用Wechat Pay或Alipay，“滴一下就付款成功了”，就是得益于RTGS。他更指，现时人民币RTGS结算量已然超过港元RTGS结算量，足见RTGS对人民币国际化的重要支撑作用。

鄂志寰将中银香港的前期准备总结为“人民币国际化”的第一个里程碑，第二个里程碑则是在2007年。当年1月，中国央行允许合资格的内地金融机构可在香港发行离岸人民币计价的债券，被称之为“点心债”。7月，中国国家开发银行发行首只“点心债”，价值50亿元（人民币．下同）。随后，国家金融机构、中国商业银行纷纷来港发行人民币计价债券。

时至今日，债券仍然是香港金融市场上市人民币证券的主要产品种类，截至2020年底，占港交所人民币证券产品数目逾六成（图一）。鄂志寰评价，设立“点心债”为香港积累的离岸人民币资金池提供了“交易和流动的渠道”，通过债券将资金“吸回内地”，“完成了循环”。

香港的一系列离岸人民币业务试点，都不过是人民币踏上“国际货币”赛道的准备。人民币“真正”开启其国际化征程是在2009年，其中不能忽视的一大推力和背景是2008年的全球金融危机。美国的次级房屋借贷泡沫爆破后，美元流动性陷入短缺，余波随着美元主导货币体系散落各国。由于贸易是驱动中国经济增长的“三驾马车”之一，依赖美元结算的进出口行业受到极大冲击。然而，美元的危机同时也是人民币寻求突破的良机，《双边本币互换协议》（下称《本币协议》）成为中国打破僵局的妙着。

2008年12月，中国央行与韩国央行首次签订“双边本币互换协议”框架。“国际金融危机发生后，韩国这样的小型开放经济体收到非常大的冲击，美元大量套利韩国，韩国主权信用级别迅速降低。”周诚君回忆，“韩国没有美元，又因为主权级别低而无法借到美元，却有大量进出口和外债和偿付。”他解释，因为中韩贸易额非常大，当1,800亿元的本币协议签署后，人民币供应充足，韩国的企业便能及时进行贸易结算和清算。

一个月后，香港金管局紧随其后，与国家央行签订额度为2,000亿元的本币协议。时至今日，中国已与40个国家和地区（含港澳）签订了双边本币互换协议，当中大部份是亚洲经济体，金额达到四万亿元。而香港与中国央行的本币协议额度是全球第一，达到5,000亿元。

“货币互换”构成了离岸人民币流动性供给机制的基础，而在货币互换框架下推行的“跨境贸易结算试点”才是优化供给机制的关键。2009年7月1日，中国央行联合相关政府部门共同发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》，正式在香港试点“跨境贸易人民币结算”，并在一年内迅速扩大，境外结算地从港澳与东盟扩大到所有国家和地区，境内业务从五个城市扩大至19个省级行政区，后再扩大至全国。

“跨境贸易结算试点”为何重要？在2009年以前，离岸人民币业务仅限于个人，故离岸人民币资金池基本只能来自个人兑换。据巴晴梳理，彼时内地向香港输送人民币仅有“内地访港旅客带入”、“地下钱庄”或港人从内地带入等小数额渠道。跨境贸易结算的试点意味着经常项目的进一步放开，实体经济得以从在岸市场获得人民币资金，通过跨境结算输送至离岸市场。自此，离岸人民币的流动性供给也出现结构性变化，贸易结算超越个人业务，成为境内市场向海外离岸市场输出人民币资金的主要渠道。

“这是巨大的变化。”鄂志寰形容，“跨境结算办法”推出后，资金规模“井喷式爆发”，人民币产品“雨后春荀般出现”。从数字来看，人民币跨境贸易结算规模从2010年的5,063亿元快速上升至2015年的7.23万亿元，增长达13倍。中国社科院金融研究所副所长张明在《人民币国际化：成就、问题与前景》一文中写道：“在2015年最高时，（中国）约有三分之一的跨境贸易以人民币结算。”

贸易结算业务为香港输送了大量离岸人民币资金，令香港成为全球最大的离岸人民币资金池。据香港金融管理局（取每年12月货币月报数据），在2009年，香港的人民币存款为62亿元；而在开始试点“跨境结算”后的2010年，这个数字急升至3150亿元，2014年末更是达至最高峰的一万亿元（图二）。

作为人民币国际化旅途的见证人，鄂志寰形容，人民币国际化的十几年历程带来人民币存款和债券业务“从零到千亿级”的突破，更为香港的金融机构带来很多业务机会

二、“从0到1”的调整阵痛

回看人民币开启国际化道路的这十二年，香港虽然凭借制度优势和成熟基建坐拥了红利，但亦有不少问题有待解决，不止事关人民币国际化的“下一步”，更事关香港金融业未来的发展方向，以及如何完善“离岸人民币中心”功能。

香港的人民币存款在2014年达至历史高峰，随后急速回落，2016年，香港人民币存款锐减至高峰期的一半，同比大跌近四成。张明分析，香港的离岸人民币金融市场发展有很明显的“周期性”，“与人民币汇率升贬值高度相关”。

张明指出，2010到2015年上半年，人民币对美元汇率面临升值预期，香港的离岸市场发展得非常迅速。但在2015年的“8·11汇率改革”后，人民币面临较大贬值压力，投资者持有人民币资产的意愿转冷。同时，为了缓解贬值压力，央行收紧人民币外流，致香港人民币市场规模受到限制，这也是本港人民币市场遇到障碍的原因之一。

“8·11汇改”开启了香港离岸人民币市场的下行期，但其实是以“短痛”解决“长痛”的重要调整。这要从“三元悖论”（The Impossible Trinity）开始讲起，诺贝尔经济学奖得主克鲁明（Paul Krugman）曾提出一个国际政治经济学悖论：国家的宏观经济政策有三个目标，分别为货币政策的独立性、汇率的稳定性与资本的自由流通，但要同时达成三者是不可能的，最多仅可能达成其中两者。香港便是一个典型的例子：香港选择放弃货币政策的独立性，实行港币锚定美元的固定汇率制，以此换取稳定的汇率和资本自由流动。

香港与中国内地的经济结构全然不同，中国政府显然不能放弃“货币政策的独立性”，而为了保证“贸易”这一“经济引擎”的安全，相对稳定的汇率亦非常重要。所以，中国过去对人民币的经常项目和资本项目实行严格“管制”。随着人民币国际化的不断深化，资本管制亦不断被放宽，这也意味着，人民币汇率必须走向“浮动”。

在“8·11汇改”前，人民币中间价波幅最多只能达到2%，央行的汇率干预仍然比较大。但“汇改”后，央行取消限制，引入“逆周期因子”，人民币汇率波动开启双边浮动模式，揭开了人民币汇率市场化改革的序幕。2016年，人民币加入国际货币基金组织“特别提款权”，“8·11汇改”正是这一里程碑的重要推力。

香港离岸人民币市场的周期性亦折射出了人民币国际化中的深层次问题：套利需求主导，货币功能不完善。张明指出，加速人民币国际化的境外货币需求主要是“套利需求”，而非“真实需求”。在“上行期”，CNH与CNY的存、贷款利率差很大，滋生了如“内保外贷”（流通方式如下图）的投机套利活动。在人民币转向贬值预期及“8·11汇改”后，套利机会大幅减少，人民币国际化动力亦显著下降，亦开启了“下行期”。

何谓“真实需求”？张明解释，“真实需求”指交易主体持有人民币资产的目的“不在于短期的汇率波动或利差”，而是对人民币资产有“长期信任和依赖”。如果进一步深究，国际市场不信任人民币资产的原因，则与人民币的国际货币功能不够完善有关。

国际货币主要有三大功能：贸易结算、投资储备和计价功能。美元是外贸企业在国际上采购、销售结算的主要货币，而全球外汇储备中，美元占比达到59.5%（2021年第一季度数字），美国与沙特阿拉伯更建立了“美元—石油”计价机制，美元自然成为全球大宗商品的计价货币。张明指出，与贸易结算功能相比，人民币投资储备功能与计价功能显著滞后，尤其是计价功能发展得较为缓慢。

投资储备功能上，具体体现为人民币金融产品广度、深度的不足。金融发展局行政总监区景麟表示，中国现在有130多个贸易伙伴，用人民币做贸易交收是“正常进程”，“但现在人民币的国际流通量不大，主要是因为市面缺少人民币产品。”

张明曾率研究团队来港做调研，发现即使已是“离岸中心”的香港，提供给境外投资者的人民币计价资产“在规模、种类、流动性方面都与其他国际货币存在差距”。区景麟阐明当中与“国际使用”的关系：企业兑换离岸人民币主要用以贸易，贸易产生结余后，对应会有投资储备需求，“但亦需要有渠道”，故“香港要在这里多下点功夫”。

而在计价功能上，张明在文章中指出：“无论是贸易、金融还是大宗商品交易的计价中，人民币依然难与美元、欧元等国际计价货币相匹敌。”

三、循结算、储备、计价推进“从1到N”

“新加坡日均外汇交易量最近超过香港了，上海昨天也公布了雄心勃勃的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》。”周诚君来港参加“十四五宣讲会”时不忘“敲打”香港，表明很多城市仍在竞逐离岸人民币中心的“桂冠”。他明确指出，香港虽有全球最多的离岸人民币存款、离岸人民币结算业务、离岸人民币债券发行量，“但这还不是理想状态，甚至都不是适宜状态。在我央行看来，可以做得更好，把基础设施的作用发挥得更好，可以把‘十四五’赋予香港的使命发挥得更充分。”

到底应该如何发挥得更好，才能完成“离岸人民币枢纽”的重大使命？我们或许可以从人民币的国际需求以及贸易结算、投资储备和计价三大货币功能的供给当中寻找答案。

人民币的前景有多明朗？金融发展局政策研究总监及主管董一岳用几个数字来阐明，美国占全球GDP约两成，但美元占全球的跨境结算“远远不止”；中国占全球GDP约19%，但全球外汇储备中以人民币计价的资产不到2.5%，而特别提款权（SDR）中人民币权重约占11%，排名仅次于美元、欧元，“这些迹象都说明，人民币的跨境可使用性存在提升潜力”。

然而，要将人民币跨境使用性的潜力“显性化”并非易事。张明指出，“从国际金融的历史来看，货币变迁要显著滞后于国家经济地位变迁。”从美国GDP超过英国，到美元超越英镑成为全球第一大国际储备货币，中间大约间隔五十年。原因之一在于国际货币使用具有很强的“路径依赖”——当国际社会形成长期使用习惯，除非该货币出现很大问题，否则大家依然倾向使用这种货币。

主导全球货币体系的美元有没有可能出问题？有。新冠疫情爆发后，美国依赖“放水”刺激国内经济，但实体经济迟迟未能恢复，导致流动性难被消化，美元贬值预期持续加剧，许多国家已决定在主权基金中减持美元资产，以其他货币计价资产代替。

国际需求旺盛，但外部风险仍存。鄂志寰提醒，中美角力下，人民币取得显著成就后或“树大招风”遇政治阻力，而“逆全球化”潮流更为人民币国际化的外部环境增添不利因素。

当然，全球化的下一阶段可能并非逆全球化。张明持更积极的看法，认为全球产业链或会从“全球化”演变为“区域化”，因为不少发达国家意识到“依赖一条过长的全球产业链且中国在当中扮演核心角色”的模式较为“脆弱”，无法抵御如疫情的外部冲击。未来的全球产业链或会“一分为三”：由美国主导的美洲产业链，由德国主导的欧洲产业链，以及由中日韩主导的亚洲产业链。

为了抵抗逆全球化，保住自身在区域产业链中的核心地位，中国政府近年来在“亚太一体化”的布局十分频繁，先是“一带一路”，再有《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。“RCEP的出台令中国在经济贸易领域与东亚区域进一步融合提供制度契机。”张明预测，“如果积极推进，未来东盟地区会成为人民币境外使用的密集区域，对人民币国际地位提升起到重要支撑作用。”

RCEP的核心内容是东盟十国、中日韩三国和澳大利亚两国之间的贸易往来“大幅减免关税”。与贸易相生的是“结算”。“贸易结算支付功能，是人民币离岸市场的一个起点。”鄂志寰阐明：“有贸易结算才会有资金的积累，以及投资储备的需求。”目前离岸人民币资金池的主要供给仍然是贸易结算，“这块不能‘送’，‘送’了就没有基础了。”

培育真实需求、强化贸易结算功能固然重要，但人民币国际化前期暴露出的短板，以及香港作为离岸市场迟迟未能解决的问题，依然是人民币投资储备功能的不完善。即使RCEP是一大推力，真实需求亦难靠贸易结算独脚支撑。张明指出，香港未来要打造更好的离岸人民币金融市场，应在股市之外“下功夫”，“市场类型愈多样化，提供不同类型金融产品的能力就愈强，（香港）在全球金融市场的地位就会进一步上升。”

以债券市场为例，香港的“股强债弱”已是老生常谈。“我们都希望香港的债券市场能成长。”区景麟感叹，香港要成为成熟的金融市场，不能只靠股票市场，“有个机会，就是Green Bond（绿色债券）。”他引述连串数据佐证，例如国家提出2060年碳中和指标，预计需要150万亿到300万亿元（人民币．下同），而当中约75%会来自私营机构。

目前，内地绿债市场已走在世界前列。据气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，CBI）发表的《中国绿色债券市场2019研究报告》，在2019年，中国绿色债券的全球发行总额达3,862亿元，而其中符合CBI绿色定义的债券有2,500亿元，发行量全球第一。香港的绿色债券规模则相对滞后，2020年，在港安排及发行的绿色债券和贷款规模总计只有120亿美元（约933亿港元），累计不过380亿美元（约2933亿港元）。

事实上，香港的绿债发行主力也是内地企业。只是，无论是内地企业还是国际企业，在港举债一般不会选择用离岸人民币计价，而是以美元债为主。截至2020年12月，上市债券中，美元计价债券达1,335只，占比85%，而人民币计价债券仅占5%（图四）。

作为人民币计价产品“第一步”的“点心债”，已经走过十五年。近年来，“点心债”市场逐步萎缩，据立法会秘书处《香港和新加坡的债券市场》（下称《港星债券市场》）整理，在港发行的人民币债券从2014年的149只减至2019年的42只（图五）。

萎缩的一大原因是在岸市场的逐步开放带来竞争，例如“债券通”和合资格境外机构投资者计划（QFII、RQFII）。“从债券通的数据来看，量好大，增长好快。”区景麟解释，因为人民币表现稳定，内地债券孳息率能够达到3%，美国债券只有1至2%，故人民币债券非常吸引；与此同时，因为在岸人民币债券的孳息率显著高于离岸债券，当限制被松绑，“点心债”的吸引力自然大幅下降。

当然，香港债券市场并非全无优势。董一岳补充，香港服务范围更大，全球投资者都能来港举债，亦能供全球投资者购买。其次是产品创新，香港政府年初发行了30年期的绿债，“整个亚洲未见过有经济体发如此长年期的绿色债券。”如何“扬长避短”吸引机构来港发行债券，尤其鼓励发行人民币计价的绿色债券，这是香港金融业持份者乃至香港政府都需要思考的问题。

计价功能是人民币国际化中发展得最慢、最难突破的部份，却是人民币行使国际货币功能的基础。即使欧元已然成为全球第二的国际货币，也仍难撼动“美元—石油”体系，可见位居第五的人民币是“路漫漫其修远兮”。

建立人民币计价的大宗商品市场，将会是人民币国际化“再出发”的重点方向。纵观全球的大宗商品枢纽，大多是“数十年历史的大宗商品集散地”，背后离不开接近商品运输的货运路线和基建配套。例如，亚洲区内的新加坡便是橡胶、铁矿石及贵金属的交易枢纽，而香港由于仓储成本高，欠缺实物交易的物流仓储安排。香港交易所2020年发布的研究报告《香港的大宗商品市场》便指出，曾有“基本金属”的市场参与者表达对仓储设施的需求，不少内地金属用户亦要求实物交收以用作生产用途，“然而，提供实物交收意味着要设立金属货仓，而那并非易事。”

其实，很多事情都是“知难行易”。在物流基建的对接上，香港不妨考虑整合粤港澳大湾区内码头资源与仓储基建。从现有条件来看，大湾区内有三个吞吐量位于全球前十的航运码头——深圳、广州和香港分列全球吞吐量最大码头的第四位、第五位和第八位，若能运用现代物流管理技术，例如数字化管理、大数据调配等方式整合码头及仓储资源，大湾区完全有条件建立大宗商品所需的物流基建，破解香港地价高昂，实物交收能力弱的痛点。

在金融基建的对接上，参考股票方面的“沪深港通”试点和“债券通”试点，可以探索大宗商品的“管道式”试点，首要合作试点或是上海。上海市政府在《上海国际金融中心建设“十四五”规划》中言明，要“巩固人民币跨境使用枢纽地位”，更要令“上海价格”国际影响力显著增大。特区政府和香港期货交易所不妨考虑与上海深化合作，例如安排离岸人民币计价的大宗衍生品在港上市，而将实物交收沿用上海期货交易所的仓储基建；又或者开办“大宗商品通”等投资管道，令两地投资者可以接触到更多元的产品，在外汇对冲上有更多选择。

正如张明所说，上海和香港在推进人民币国际化上“相辅相成”——上海作为“在岸中心”，人民币利率、汇率依然“一定程度”受央行干预，市场重点是“在岸金融产品”对外国“投资管道开放”；而香港作为离岸中心，人民币价格依靠市场供需决定，市场亦主要由国际投融资根据市场价格展开互动。

因此，当上海形成“上海价格”之时，香港亦要齐头并进打造“香港价格”。周诚君寄望香港能形成“公允合理”、“具有均衡价格水平”性质的人民币价格，既围绕各种期限的人民币金融资产，形成对应的收益率曲线，又提供“活跃、有深度、有流动性保障”的外汇市场，形成人民币对各货币的离岸汇率。

周诚君强调，香港的重要使命是为“全球对人民币感兴趣的投资者”提供“符合预期、满足风险偏好”的人民币金融资产，这也对香港金融界的持份者提出新要求，“产品需要具有技术含量的设计，需要跟国际接轨的服务，需要透明公开、基于规则的监督管理，需要有政府以及相关部门的顶层设计”。他相信，“香港价格”的形成，有助香港打造“真正意义”和“完整意义”上的“离岸人民币枢纽”。