十三问中国经济之七：“大水漫灌”还通缩？ 钱都去哪了
2024年“两会”召开，中共二十大换领导班子之后，由李强带领的新政府带来的首份《政府工作报告》，而今届两会，最受关注的话题，就是中国经济发展问题。
“中国是2023年的输家”、“中国是反全球化的输家”、“中国是贸易战的输家”……这是《华尔街日报》在2023年岁末报道中国时用的句式。此外，“中国经济是否会陷入‘停滞的十年’”、“中国经济陷入恶性循环”这些杂音也不绝于耳。当然，西方媒体将中国定义为“loser”，这不是一个新闻，而是西方媒体多年来的惯用伎俩，同“中国崩溃论”、“中国经济登顶论”如出一辙。然而现实却是，中国已经成为全球第二大经济体、中国在新能源等新赛道远远超越西方发达国家、中国汽车出口量已经超越日德成为全球第一……正如中国外交部所言：中国经济没崩溃，反而“中国崩溃论”屡屡崩溃。
但从数据上看，确实“出口连续数月下降”、“吸引外资创历史新低”，“消费者信心指数委靡不振”，从社会层面来说，更存在宏观数据和微观感受之间的“温差”。“信心不足是目前中国经济的一个主要问题”也是一个事实。有人说：“微观经济感受才是真实的，无法用宏观数据修饰、打扮出来”。但是，难道说5.2%仍高于大部份经济体的GDP增长是“粉饰”的数据吗？更何况需要注意的是，炒作“中国经济陷入疲态”时，年均增长仍在全球大国中领先的中国经济结构转型已经悄然发生。
哪个才是真实的中国？何谓好？何谓不好？是看数据还是凭感觉？我们将通过十三个角度试著回答。
【《香港01》将陆续推出《十三问中国经济》系列文章，此为第七篇】
西方舆论亦能拿中国“印钱”说事。抓住两点，中央一边说不搞“大水漫灌”，但截至2023年12月末，中国广义货币(M2)余额292.27万亿元。大概20个月超发货币高达50多万亿元。这个量级不亚于美国QE。而如此大的货币超发，而另一边却出现了物价下跌、房价下跌、股价下跌的情况，实体经济的感受反而是“没钱了”，这是通缩的表现，以此质疑中国经济运行的质量。究竟如何看货币超发？中国是否“大水漫灌”？
谁家“印”的钱多？
跟进最新的货币供应量数据，截止2023年12月底：广义货币(M2)余额292.27万亿元，同比增长9.7%；狭义货币(M1)余额68.05万亿元，同比增长1.3%；流通中货币(M0)余额11.34万亿元，同比增长8.3%。
在2002年的时候，中国人民银行对央行资产负债表统计条目进行了较大的调整。由2002年开始才算，过去20余年，中国的广义货币M2由18.3万亿元，增加到当前的292.3万亿元，净增加274万亿元。不出意外的话，很可能在2024年3月会突破300万亿元。但这其中，真正由央行自身“印钞”印出来的货币，是39万亿，其余的235万亿，其实都是由基础货币在社会上流转而形成的存款。
如何理解这个数据？我们将把视角放到国际对比上，从广义货币和“基础货币”（真正由央行印出来的货币）两个方面，来对比中国和世界其他3个主要经济体美国、欧元区、日本的差异。
先来看一下，自2002年以来四大经济体各自以本币计价的广义货币供应量变化：美国，5.8万亿美元→20.8万亿美元，3.6倍；欧元区，5.8万亿欧元→16万亿欧元，2.8倍；日本，1000万亿日圆→1600万亿日圆，1.6倍；中国，18.3万亿元人民币→292.3万亿元人民币，15.9倍。
数据可见，过去20年，中国的广义货币M2增长了近16倍，远远高于美国、欧元区和日本，几乎是日本广义货币增长的10倍之多。当前人民币广义货币M2，若折算成美元，甚至超过了美国+欧元区的广义货币总和。
但是，从2002年到2023年，各国以美元计价的GDP变动为：美国，11.1万亿美元→27.6万亿美元，2.5倍；欧元区，7.2万亿美元→15.5万亿美元，2.2倍；日本，4.2万亿美元→4.0万亿美元，缩水为原来的90%；中国，1.5万亿美元→17.4万亿美元，11.8倍。
也就是，如果对比过去20年美、中、欧、日经济规模的变化，就会发现，这个广义货币增长的差距，是合理的，也是可以接受的。因为中国的经济规模，相比2002年扩张了10倍以上，而美国和欧元区都仅仅扩张至原来的2.2-2.5倍，以美元计价的日本经济规模甚至出现了收缩。在这种情况下，经济规模的快速扩张，当然需要更多的货币。所以，中国广义货币M2相比美国、欧洲和日本，扩张速度快了那么多，是可以接受的。
如果不说广义货币，以狭义的“央行印钞”来看，过去的20年间，到底哪个国家的印钞机更强劲、放水更多，这就必须要查看美联储、欧央行、日本央行和中国人民银行的资产负债表规模了。
自2002年12月到现在，全球四大央行的资产负债表规模变迁如下：美国联储局，0.76万亿美元→7.78万亿美元，10.3倍；欧元区，0.8万亿欧元→6.94万亿欧元，8.7倍；日本央行，125万亿日圆→750万亿日圆，6倍；中国，央行5.1万亿元人民币→44.1万亿元人民币，8.6倍。
很显然，真正的“央行印钞”的倍数，四大经济体其实差不多，美国联储局印得最快，欧央行和中国央行接近，日本印钞倍数最低。如果进一步考虑过去20年各自以美元计价的经济规模增长，甚至可以说，中国央行在真正的印钞方面，其实是最为克制的一个经济体——相比较之下，经济规模基本没有增长的日本，央行资产规模居然也扩张了6倍之多。
也就是说，计入经济增长的话：在广义货币扩张速度上最快的中国，真正的央行印钞，反而是扩张最慢的；在广义货币扩张速度上最慢的日本，真正的央行印钞，反而是扩张最快的！
这也意味著，从促进经济发展的角度来说，过去20年间，四大经济体中，中国央行“印钱”的效率是最高的，而日本央行印钱的效率是最低的，美国“印钱”的效率位居第二，而欧元区则位居第三。
如果根据当前汇率折算后以美元计价来看，按照央行资产负债表规模，2004年到2013年，中国曾经有10年时间位居全球印钞规模第一，但是，经过美联储的QE3和2020-2021年的无限QE，美国再度变成世界上印钞最多的国家，欧元区略低于美国，中国和日本分居第三、第四。
特别值得一说的是，以GDP/央行资产负债表，来表征1元的央行基础货币能带来多少元的经济增长的话，中国的货币效率一开始明显低于其他三大经济体，但自2008年以来在边际上不断改善，而美国、欧元区和日本央行，虽然以前印钞效率较高，但自2008年以来，在边际上一直在变差。然而，这种中国越变越好、西方越变越差的趋势，在2021年发生了一点变化。中国央行印钱的边际效率开始停滞，与此相对，美国、日本及欧元区的央行印钱的边际效率，在2021年到达谷底之后，重新开始恢覆增长。如下图。但这与中国经济的结构性调整相关。
也应是综合考虑到印钱的边际效率降低，可以看到即使面对经济承压，但中国央行这两年一直保守货币政策的相对保守，强调“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，一直反对“大水漫灌”。
一个奇怪的经济现象
舆论热议中国出现了一个奇怪的经济现象：数据显示，截至2023年12月末，中国广义货币(M2)余额292.27万亿元，同比增长9.7%。而就在20个月之前，中国M2的余额只有236.6万亿。这意味著，中国在很短的时间内就超发货币高达50多万亿元。而另一边却出现了物价下跌、房价下跌、股价下跌的情况，让人感到匪夷所思。如何理解这个现象？
首先要厘清楚，增发的钱都流向了哪里？数据显示，截至2023年末，全年人民币贷款增加了22.75万亿元。在新增部份中，全年住户贷款增加4.33万亿元，占全年新增贷款的约19%；企事业单位贷款增加17.91万亿元，占全年新增贷款的约78%。2023年全年住户贷款和企事业单位贷款基本呈现“二八”比例。
而在企事业单位贷款中，中长期贷款增长明显，增加了13.57万亿元，占企事业单位贷款增量的约76%；而短期贷款的比例则明显少得多。
通常在贷款的用途方面，中长期贷款往往被用于固定资产投资等领域，而短期贷款通常是借款人生产、经营中的流动资金需要。此外，2023年全年人民币存款增加了25.74万亿元。其中，住户存款增加16.67万亿元。
这组数据很清楚：新增发的人民币已通过贷款的形式投放，随后这些资金又变成了存款。企业和事业单位的贷款占了近八成，也就是说，这些资金主要被大型国有企业如央企、事业单位或地方国企通过贷款形式拿走了。可是这些钱被拿走后并没有被投资到能够产生效益的地方，因为他们也清楚，投进去是赚不到钱的，所以有些干脆存起来变成存款。因此，这些资金没有真正进入流通领域。”
这些货币发行出去后并没有真正进入流通领域，未进入实体经济，而只是在金融系统内循环，发生了“金融空转”的现象，因此，它没有产生促进经济发展的效果，而中国经济在下滑，物价在下跌，也就是说实际的流通货币、真正发挥作用的货币其实在减少，所以出现了通缩现象。
会这样一方面是疫情带来的影响过大，超乎想像。在疫情期间，中国国内各行各业都受到了不同程度的冲击。现如今虽然疫情过去，大家都在加班加点进行生产，想把之前的经济损失给补回来。可与此同时，百姓由于收入减少或失业，购买需求则在不断萎缩。这样一来，各行各业都出现了产能严重过剩，库存积压情况。而在商品供远大于需求的情况之下，即使是央行货币超发，也难以大幅推高当前的物价水平。最新公布的2023年12月CPI数据只有0.2%，通胀率已经接近于零。
而现在，像电冰箱、电视机、空调等实用家电都在降价，主要是家电每隔几年都要升级换代，原来的旧款家电就要通过降价来去库存了。此外，一些燃油汽车碰到新能源汽车的大量入市，也不得不被迫选择降价。因为不降价促销，销售业绩就上不去。显然，很多商品的降价主要是原来的产品已经升级换代了，企业急需要通过降价的方式来去库存，回笼资金。在这样的情况之下，指望这类技术更新很快的行业商品都涨价，也不太现实。
最主要还是市场恢复信心尚需时日。央行超发的货币都停留在金融体系内，既没有流向商品市场，也没有流向股市和楼市，主要是在经历了3年疫情之后，人们对资本市场的信心严重不足，大家都不愿意投资和贷款了。而如果要让百姓的信心恢覆，除了这些市场要有赚钱效应之外，恐怕还需要一段逐步恢覆的周期。至少现在来看，超发的货币要想大规模流向股市和楼市，乃至是商品市场都很难实现。
20个月50多万亿，物价下跌、房价下跌、股价下跌，这合理吗？显然不合理！这更加说明经济恢覆需要调整结构，转变经济增长方式，而不能一味的依赖于宽松的货币政策，因为这样做，并不能解决商品市场、股市、楼市的信心问题，也解决不了商品市场本来就严重过剩的问题。而且，宽松的货币政策也会对于未来经济增长的刺激作用愈来愈弱。保持“稳健的货币政策”是正确的决定。