港大经管|强积金真的“强”码?对香港强积金制度的适时回顾
强制性公积金(强积金)计划已在香港实施近 25 年。积金易平台(e-MPF)的推出,将强积金计划整合到统一数码制度中。这正好提供一个有利时机,对香港的主要退休储蓄制度作出重大改进。本文就强积金的投资表现和费用结构进行实证研究,同时应对长时期以来的相关批评。笔者的研究证据显示,资产配置未如理想是首要问题,其次是收费过高。由于强积金资产总值增长速度快于收费的下调速度,强积金的总成本显著上涨,每年约高达 150 亿港 元。最后,基于所得实证证据,以及对即将推出的电子强积金平台的展望,笔者就如何提升强积金计划的效率和投资回报提出几项政策建议。
撰文:关颖伦、Thomas Maurer、太明珠
1. 引言
在全球人口老龄化的背景下,要确保家家户户拥有足够的金融资产以支持退休生活,向来是政策制定者面临的一大挑战,,在全球人口老龄化的时代更尤其如此。虽然部分国家最初为其公民的退休计划采用确定给付制界定利益计划,将国民退休积蓄交由政府直接管理,但由于 计划的长期财政可行性受到质疑,不少政府于是纷纷改推界定供款计划。香港的强制性公积金(强积金)计划是继 1981 年智利的计划和 1992 年澳大利亚的退休基金之后,首批由政府建立的同 类计划之一 。强积金让市民取得基于市场表现的回报,旨在强制市民进行退休储蓄,同时减低香港政府所承担的资产负债表风险。
强积金在鼓励家庭参与证券市场方面取得了极大的成功。截至 2024 年 9 月,强积金总值约为 1,650 亿美元,占香港总净财富中的一大部分。据瑞士银行估计,香港居民的净财富总额约为 3.5 万亿美元。这一估算数据表明,香港的强积金约占全港总净财富的 3% 至 4%;基于全港平均净财富和中位数净财富之间的巨大差距(根据 2024 年瑞士银行财富报告,香港成年人的平均财富为 582,000 美元,中位数为 206,859 美元),这一占比或不足以说明强积金对于财富较少人口的重要性。强积金代表了在推进“普及金融”方面取得显著成功,这是政策制定者可以引以为傲的成就。
然而,尽管在家庭资产配置中占据重要地位,强积金常因高收费和低绩效而受到大众诟病。
正当积金易平台推出,而中央政府又计划将香港推广为财富管理中心,强积金亦正面临 其发展历史的关键时刻,正好借此机会重新对强积金加以评估。在本研究报告中,笔者将分析强积金的费用、投资表现和资产配置设计,结果显示导致强积金表现欠佳的 3个主因如下:一 、资产配置过于保守;二、即使考虑到资产配置因素,强积金产品质素差;三、费用高昂。出乎笔者意料之外,费用并非表现欠佳的最主要原因。最后,笔者就如何助力强积金有效而可持续地发展,提出几点政策建议。
2. 数据来源
本研究基于几个数据来源。首先,笔者以人手方式收集并总结在强制性公积金计划管理局(积金局)各年度报告中,长期以来基金开支比率和资产配置的变化。其次,从晨星(Morningstar)收集强积金各基金产品的回报数据,其中涵盖大多数强积金产品。然后将回报数据与常用学术资料库 CRSP 中包括的美国交易所买卖基金(ETF)和互惠基金的回报加以比较。由于笔者所得基金资产快照并不完整,本文并未据此进行任何基金流 向分析。
3. 评估强积金表现
多年来,强积金年化回报率偏低,自成立起截至最近发表的年报,平均约为 2.9%,因而备受批评。回报表现不济,可归因于几方面的因素,而并非全部都值得批评。本研究报告就强积金回报偏低的三大驱动因素,作出以下系统性分析。
a. 资产配置:
资产配置对强积金表现的影响可分为两方面。首先,以较低风险投资产品为主的投资组合,足以降低收益,反映出风险与回报之间的基本平衡。其次,对表现未如理想的市场(例如香港表现不及美国)配置权重较高也有关系,但这并不一定表示投资选择有误。理论上,在一个有效市场中,各类资产的预期风险与回报总能通过市场上的交易达致平衡。在此假设下,向香港市场配置偏多的投资者可能仅仅由于运气差使然,碰巧近 15 年来,香港股票市场表现落后于全球其他主要股票市场而已。当然,市场是否真的有效以及香港股市的表现是否可以预测,都是值得商榷的问题。
b. 费用不菲 :
香港强积金的管理费用高得出名,基金开支比率位于世界前列,而经常受到传媒抨击。截至 2008 年,强积金的费率约为 2%;而在 2024 年仍超过 1% 。相较之下,美国低成本 ETF 和指数基金的费率介乎 0.03% 至 0.15% 之间。高收费再加上以复利计算,难免逐渐蚕蚀回报。
c. 即使在考虑了资产配置和费用之后,强积金基金产品的表现仍然难以令人满意:
强积金经理往往强调其“积极”管理之道。然而,由于这些积极管理的基金经理无论如何竭尽所能,亦会因选股错误或入市时机失当而表现更差。
3.1 资产配置
笔者先来探讨资产配置一环。如【图1】所示,香港强积金产品的资产配置长期以来倾向于低风险资产。【图2】标示,其资产结构对香港市场有大比例超配,经济学家通常称这种现象为“本土偏好”。从图中可见,相对于按照各类资产市值占比进行均衡配置,香港强积金对香港股票的配置比例大约高出均衡配比的 10 倍。
最佳资产配置可以说是主观的,或会因个人偏好以及市面上的产品而有所不同。然而,主流金融经济学家就这种资产配置提出以下两大论点。
首先,香港已实现的资产配置倾向保守:其中 20% 分布于债券,20% 分布于现金,其余是股票。资产配置现时流行的生命周期模型,则建议家庭在年轻时投资较高风险资产(股票),而在临近退休时则转为投资较低风险资产(债券)。专营退休规划解决方案的美国著名金融机构 TIAA-CREF 建议采取从较高风险资产转向较低风险资产的“滑行路径”。根据这一方式,个人在20岁时(假设年届65岁退休)配置90%的股票和10%的债券,而在退休时则配置45%的股票。
至于香港,经同期目标配置调整后,最佳强积金股票配置应为 80%,固定收益为 12.7%(其余为现金和房地产) 。相较之下,目前强积金的资产配置所持股票远远不足,而现金和债券则过多。
其次,鉴于香港人的劳动收入对香港经济的依赖程度已高得不成比例,通过其投资收入过度配置于香港就更不合常理。偏离全球市场资本加权组合,无异于对香港前景的积极押注。经济学家常将这种情况称为“本土偏好”,批评投资者未能适当分散风险,归入投资中彻头彻尾的错误之列。反观强积金既然提供这样的机会,市民应该减少对本港的投资,以分散本地经济冲击带来的潜在风险。此外,国际多元化的好处已在金融文献中详加记载,皆因更广阔的资产池通常能提供更可观的回报。
资产配置失衡到底有何影响?笔者模拟了强积金随时间的增长,以计算出回报增长幅度。经过人手方式收集了强积金的供款及由强积金发表的回报数据,本研究直截了当提出以下问题: 假设强积金除资产配置以外其他各方面维持不变,其投资表现会有多大改善?为此,笔者以币值计算,模拟强积金总规模的增长。先从积金局报告中找出其年度资产配比和按风险类别(即 5 个风险类别的基金),加上晨星(Morningstar)按基金级别分类的年度回报。笔者据此提出一问:如果参与者全额投资于强积金的股票基金而非股票和债券的组合,强积金的增长会有何不同?或者,如果仅投资于美国、中国或全球股票,回报表现又会怎样?
这一分析的优点在于简单透明,对技术知识要求有限,却有几个重要的注意事项。首先,本研究只聚焦于总回报,而不考虑风险差距。例如针对北美的强积金基金可能较全北美股票基 金(如SPY)的运作风险水平为低。笔者稍后会通过更正式的回归分析来应对这一问题。其次,研究目标仅在于分解历史上表现欠佳之处。某一资产过去表现不济并不意味着它在未来仍将如此,因为即使笔者研究的 25 年也可能只是一个相对较短的时期。
【图3】展示自 2008 年以来的研究结果;笔者在该年首次取得积金局年报中关于基金费用比 率、回报和按风险类别投资配置的完整数据,因而得以模拟出如果选择相同基金但资产配置发生变化的结果。附录【图A】标示强积金基金在更长时期内的表现,而由于笔者无法得知参与者配置的基金类别,于是假设晨星各类别中的回报比重相同。
从这些图表得出的启示是,资产配置的重要性不容忽视。任何将资产配置从超配于香港股票改为更均衡的市场配置做法,都会使强积金高出原来规模 1.5 倍。如果将资产配置到表现出众 的美国股票,强积金更会有 2.5 倍的增长,年化回报率可达 5.1% 。自 2008 年以来,强积金表现欠佳的一大成因显然是对香港股票市场的超配。虽然同期固定收益配置的影响甚微,但【图A1】显示在更长的时期内,固定收益配置显著落后于股票。这一差异合乎常理,因为股票的风险较债券为高;债券持有人先得偿付,股票自然要求更高的溢价。
简而言之,中国股票近年表现欠佳,加上过度配置于债券和类现金工具,都有可能是导致强积金收益表现滞后的主要成因。。同时,过去几年来香港和内地经济的增长放缓,强积金却 一直未能分散投资,从而避开经济风险,以致香港人因强积金配置失当而加倍承受来自本地股市的风险。
3.2 高昂费用
笔者通过假设费用为零,在下文检视费用对强积金表现的影响。笔者的研究结果表明,尽管费用的影响显著,但资产配置也许是强积金表现欠佳的更主要原因。调整资产配置的效果, 相对于扣除强积金所有费用高出 3 至 4 倍。目前,强积金总值为1.14 万亿港元,而加回所有费用后的终值为1.31 万亿港元,这相当于无风险收益增加了 15% 。虽然增长显著,但更均衡的全球股票配置则可望在 2023 年实现 1.75 万亿港元的终值,可见资产配置的影响更大。假设费用 与 2008 年相似,费用对强积金表现的累计影响约为 21% 。
需要指出的是,以上分析的基金费用比率,并未包括投资者承担的交易成本。如果支付给经纪的交易成本偏高,或者强积金经理过度交易,那么投资者可能面临额外的隐性费用,这在本研究报告中将被视为第 3.3 节所讨论的超额欠佳表现。然而,在未得知更多关于强积金经理 的交易行为和交易价格资料的情况下,实在难以作出定论。
3.3 超额欠佳表现
最后一种可能性是,强积金产品即使在扣除费用并考虑到资产配置后,表现仍低于其对应基准。为了加以评估,笔者还须将其表现与投资者可选择的替代基准进行比较,以便按相同风 险等级和资产类别对照,这一评估消除了资产配置的效应。针对费用方面,笔者查找欠佳表现低于基准的程度是否大致等于费用的水平,结果并未发现费用以外有任何其他足以令强积金基金表现显著低于基准的压倒性原因;虽然由于本研究选择了较为保守的对比基准,有关测试未有定论。
笔者使用常用统计工具线性回归,将强积金基金的回报与对应基准相关联,以检视: 一 、强 积金基金与其基准的相似程度;二、在考虑基准之后剩余的超额回报(或欠佳表现)。这里需要注意解决两个复杂因素。首先,为解决基准选择的误差,本研究将展示多个基准测试的结果。其次是税收的影响。强积金提供的是税后回报,但资料库中列出的回报通常假设是免税的。例如在美国,外国投资者毋须支付资本利得税,但须支付30%的红利税。鉴于美国的股息收益率约为2%,这转化为每年0.66%不能再投资的回报。这个数字因国家而异,但因适当的对比必须考虑到各个司法管辖区的税后总回报,以致跨区域对比分析更为复杂。例如美国的税率较高,中国的税率则大约仅为10%或以下,而在与香港有税收协定的其他司法管辖区,税率往往更低甚至为零。为了简化分析并得出高度保守的结论,笔者仅采用美国股票指数基金和ETF,并从股息中扣除30%的税负。
线性回归是一种用于建模因变数(强积金的回报)与解释变数(在本例中为基准基金的回报)之间关系的工具。具体来说,笔者估计的关系如下:
rft 为全球货币市场利率,rft benchmark1为基准资产收益率。β1有时称为资产Beta系数,或资产协方差。α指基准以上的平均超额绩效(负α值表示绩效欠佳)。如前所述,强积金中的基金产品可能会瞄准风险较市场为低的产品,因而回报较低。例如随着时间的推移,强积金经理可能会改为持有现金或债券以保护投资者的本金,以致基金的波动小于市场波动。假设要估计一个强积金基金与标普500指数之间的关系,譬如β1=0.5,则表示当标普500波动1%时, 强积金资产仅会波动0.5%。如果该资产的绩效与一半投资于市场的资产完全相同,其α值应该等于零。如果其α值小于零,则表示在考虑其与标普500指数的相似性之后,其绩效不如标普500指数。最后,εst是指不能依据平均值或基准解释的回报。εst的绝对值较大,可能表示出现偏离基准的跟踪误差。
【表1】展示回归分析结果,基于4种不同基准的结果,其中每个基准都基于稍有不同的假设,以便笔者更确切地诠释强积金是否真的表现欠佳。首先,笔者通过Lipper投资目标代码获取CRSP中的所有互惠基金。在A组结果中,笔者取所有相关基准产品在扣除费用后的平均回报。自2008年以来,互惠基金的平均费率约为0.9% ,这与强积金的基金管理费相近。然而,指数基金和ETF已经大幅降低了这一成本。因此在B组结果中,笔者使用低费率ETF作为基准进行比较。在这两种情况下,笔者假设香港投资者可前往美国进行投资,并需要就其分红缴税30%(基于保守的假设)。在C组结果中,笔者以人手方式选择了相应市场的ETF(美国的VOO、欧洲的VGK、日本的EWJ、用于全球的VT、用于公司债券的LQD,并以香港追踪基金作为中国基金的基准) 。
在A组分析中,笔者使用Lipper投资目标代码分类来计算每一类基准产品的平均回报,发现强积金产品在每个类别中的表现均低于其对应基准平均水准。平均α为:股票类 -0.73%、固定收益类-0.88%、货币市场类-0.40%,以及中国股票子类别-0.93% 。这一初步比较显示了强积金的普遍表现欠佳。B组通过与3个成本最低的可投ETF基准进行比较,进一步显出这一表现差距。在这一对比中,强积金表现更差,特别是在中国股票子类别,平均α为-1.90% 。此外,股票基金整体表现同样欠佳,α为-0.89%; 固定收益类为 -0.79%; 货币市场类为-0.35%。C 组通过使用每个类别中最具竞争力的单一ETF作为基准,继续加以比较。此组别中强积金回报仍然落后于基准水平,股票类α为-0.91%,固定收益类为-1.11%,货币市场类为-0.48%,中国股票子类别为-0.81%。这个基准显示单一ETF表现优于强积金产品,进一步证明低成本ETF在各个市场中的竞争优势。
基于上述结果,可引申出清晰的结论:扣除费用后,强积金的表现不如投资者自行开设折扣经纪帐户,而自行管理资产配置的投资收益。再加上约0.73%的计划管理成本,强积金产品的表现通常与平均美国互惠基金的费用后表现相当或略差。然而,在某些类别,强积金的表现显著差于基准投资产品,如投资于中国股票市场的子类别(香港投资者在此市场上过度押注)和美国股票市场子类别(该类别在全球均衡配置的投资组合中权重最高)。
笔者的估算看来较为不利于强积金,或令人生疑,但行业数据库的资料也描绘了类似的情况。在D组分析中,笔者直接引用晨星所公布基于其自行选择最适配基准指数而得出的结果。 晨星并不对所有基金都进行基准比较,目标日期基金或配置基金就属于例外,而只专注于股 票、固定收益和货币市场基金。此外,该公司也不考虑股息税,虽然这一类税对美国基金来说很重要。在这一组中,强积金基金产品表现进一步变差,股票类α为-1.84%,固定收益类为-1.3%,货币市场类为-0.54%,中国股票子类别为-2.05%。结果表明,强积金产品相比晨星基准的差距大致与其费率接近甚至更大。这表明强积金产品在扣除费用前,虽然并不比市场上零售基金好,但也并非显著缺乏竞争力。然而,扣除费用后,强积金产品显著差于低成本被动指数基金。话虽如此,笔者的基准测试仍倾向保守,要是做出较不保守的假设,也许有关证据就会出现。
3.4 关于高额费用的补充说明
费用虽然并非强积金表现欠佳的唯一成因,但仍然是一个重要因素。对于不少强积金参与者来说,费用也是一个引起情绪的问题,这基于笔者阅读过许多相关媒体报导的语气,以及积金局许多政策努力的方向。鉴于其重要性,笔者认为系统地分析费用的长期动态及其决定因素尤为有趣。
积金局经常强调,其基金开支比率随着时间的推移已有所下降。这一比率首次公布于2008年,而积金局对此强制披露,或已促使受托人和基金经理下调收费,并实施多种有效降低费用的政策。然而,尽管有这些努力,实际上强积金的总名义成本和经通胀调整后的费用,无论是整体还是人均,都随着时间的推移而有所上升。【图5】清楚地显示了其总费用的升势。 这是因为基金开支比率的下降速度慢于资产基础的增长速度。从较全面的角度来看,强积金 每年收费约为20亿美元,折合人均约500美元,占相对本地生产总值的金融行业收入2至3% 。
银行对强积金高费用的常见辩解,在于运营成本高昂,其中包括大量的设置费用和人力密集的文件处理。在此情况下,积金易平台有望成为向前迈进的一步。然而,笔者的研究结果表明,这两个因素本身并不能完全解释系统中费用持续高昂的原因。
根据定义,固定成本不足以解释强积金制度收取的总费用不断增加,因为固定成本出现于最初阶段。当然,有人可能辩解说,变动成本是费用上升的背后成因。的确有人会转换工作、退休或离开香港。为了加以分析,笔者以人手方式收集了其中的参与者人数,并以多个不同的人口分母来平减这个数字。由此得到的结果在方向上是一致的——制度的人均成本(可理解为变动成本的代理变数) 实际上同样随着时间的推移在上升。2008至2023年期间,总费用增加2.6倍(经通胀调整后为1.8倍),每一帐户成本增加2倍(经通胀调整后为1.4倍),每名员工 的港元成本增加 2.84 倍(经通胀调整后为1.95倍)。如果香港的银行已经实施了大力宣传的金 融科技,那么无论是固定成本还是变动成本,都应该随着时间的推移而减少,而不是增加。反而单就费用而论,事实恰恰相反。
笔者还进行了基金层面的分析。一个假设是成本上升由新兴小型基金的出现所驱动。笔者的分析却显示,实际情况正好相反:规模较大的老牌基金收取的费用更高,反映其已经确立的 市场定位。在【图6】中,简单的单变量分箱图,显示老牌大型基金实际上收取更多费用。
在附录中,笔者还进行了回归分析,利用统计模型来估计费用与变数之间的关系,同时控制其他干扰变数。笔者借此方法测试各种同类关系,同时兼顾风险评级、交易资产类型,以及其他相关因素。回归结果显示,基金的经营年数、基金规模和受托人规模,与费用正相关。 除非有关机构的变动成本(属于不可观测之列,因笔者不知道计划参与者为数多少) 随着基金、计划或受托人的经营年数和规模的增长而上升,否则这些结果与基于成本的假设背道而驰。这是在控制交易资产的回报和类别之后出现的情况。
对于强积金费用高还有另一个解释,就是缺乏市场竞争和存在市场主导力量。这种市场力量的成本难以量化。香港科技大学旧生Claire Hong的学位论文显示,一旦容许参与者转换强积金,相对于香港零售基金,强积金费用看来每年将会下降大约0.2%。然而,这显然是一个下限。尽管市民得以转换强积金,但过程并非易如反掌,因为必须在另一家机构开设新帐户, 况且,强积金计划运营者在制定投资选项方面更掌握显著的市场力量。此外,作为对照组别 的香港零售基金,也属世界上费用竞争力最低的基金之列。因此, Hong(2019)的分析大概显 著低估了市场力量的真正成本。
4. 补充讨论 、解说及政策建议
本节将胪列政策建议。笔者的研究结果凸显出以下问题: 一 、强积金计划费用不菲,部分原因在于竞争不足;二、资产配置失衡。笔者的建议一方面应对这两大问题,另一方面则着力改良强积金制度,包括积金易平台。积金易平台旨在将人力密集的行政流程数码化,这些流程常被视为基金行政成本高昂的原因。新电子平台还便于雇员在不同的计划之间自由转换,通过减少客户粘性来增加竞争。积金易平台推出之初,收费比率将为 0.37% ,约为目前受托人和计划运营商费用的一半;相信随着资产增加,成本会逐渐下降。鉴 于该平台推出,笔者认为现在是对这一问题发表意见的合适时机,以便在细节确定之前 供建议。
政府对强积金计划的做法是采用市场为本框架,政府只扮演促进者和监管者的角色。然而,要创建一个运作畅顺的自由市场并不容易,以下元素不可或缺: 一、有多样化而具竞争性的市场提供产品和服务;二、有够成熟的投资者能够识别这些市场产品和服务;三、有专责监管的机构。在市场为本的框架下,政府在一定的自我施加的限制内运作,笔者先提出以下 4 项 建议,然后讨论如果政府愿意采取更积极、严厉的做法,有哪些措施可以考虑。
建议1:进一步降低费率
政府即使选择保留现行做法,仍有几种工具可用。若要直接减费,政府的唯一选项是修订预设投资策略。这一策略根据个人年龄进行资产配置,起初主要投资于股票,并最终在接近退休时按照“滑行路径”逐步转为投资债券。这种多样化策略根据MSCI全球所有国家指数进行多元化配置,这指数是一个国际标准,显然优于目前强积金参与者采用的标准。预设投资策略应重新调整其0.75%的费用上限。若能获得立法会通过,积金局可以强制要求将0.75%的费用上限降低。此项策略于2017年引入,基金经理和计划管理人现已有7年时间适应0.75%的竞争压力,这一费率即使对标1990年代的标准都属偏高水平。整体而言,总费用持续上升,因此不清楚基金的盈利能力是否受到重大影响。由此可见,进一步降低费用,以至于10个基点是合适的。此外,为了提升预设投资策略在投资选择中的重要性,并吸引更多偏好不同的参与者,政府可以要求纳入一些替代的滑行路径,例如即使参与者年事渐长,也为其提供股票等进取型投资选项。
积金局还可以邀请收费较低的新服务供应商进入市场。积金易平台投入运营之后,即会负责管理计划,仅将市场营销、销售或客户服务和产品开发让供应商处理,而可使低成本进入者 更有可能在市场立足或取代科技水平较为逊色的现有公司。笔者认为,先锋、道富或平安都 是上佳选择。此外,这也是香港招徕低成本金融科技服务商在香港开拓业务,并提供强积金服务的良机。这些供应商可望通过推介某些产品(如低成本指数基金)而获批准经营。
建议2:通过规定性措施促进投资者教育和资讯筛选以改进资产配置结构
笔者认为,强积金历来回报偏低,最少在一定程度上源于参与者的资产配置失衡。有人或会认为资产配置是参与者的自主选择,但有关制度既然当初在香港政府家长作风下强制执行,而且一直受到高度监管,当局亦理应积极监察资产配置。
首先,政府应该勇于采取规定性措施。当局应该公开支持全球投资配置并教育市民认识其优点。这种配置策略符合国际劳工和金融组织认可的资产配置标准,因此在政治上应该不存在 争议。学术界长期以来一直认为,国际多元化的资产配置可为本地投资者提供诸多好处。此外,笔者也认为并指出过度集中于本地市场可能会导致意想不到的后果。这只需要积金局加倍努力推行预设投资策略,并通过公共教育和市场推广采取更具规定性的措施。
积金局尤其应伙拍投资者及理财教育委员会(投委会),考虑在教育投资者和提升市民金融素养方面扮演更积极的角色。目前,投委会致力于一般的财务规划、预算编制、预防诈骗,并 制作富娱乐性且游戏化的内容,而不是教人如何投资。根据亲自与投委会的互动,笔者推断该会对于规定风险承担持谨慎态度,甚至可能不愿加以鼓励。然而,在合理定价或被低估资产上的冒险投资,是一种获得风险回报的方式,应该得到鼓励,在投资者职业生涯早期设置 的资产中更应如此。
第二,政府可透过筛选资讯的方式,协助参与者了解强积金复杂的投资产品空间。积金易平台的一大优点是通过允许参与者在产品之间自由切换来增加产品之间的竞争。然而,强积金计划下共有 450多个基金产品,因此计划参与者很难保证能做出正确的选择。许多计划提供的基金几乎相同,但费用结构各有不同。Egan(2019)在美国的研究表明,许多在美国的产品在扣除费用前的回报完全相同,但经纪人却有专向消费者推销费用较高的“主导型”产品。 由此可见,投资金融产品涉及的搜索成本和产品的复杂本质,往往引致消费者作出次优投资决策。
这一现象的根源是一个已被广泛研究的课题,就是“选择过载”。具体来说,当消费者面临过多选择且注意力有限时,他们可能会选择具有显著特征的产品。这可能解释了为什么强积金中最老牌和最大型的产品目前收费较高。随着积金易平台扩大可选择的基金范围(现时可供选 择的基金有数百种) ,在缺乏资讯总体结构以减低搜索成本和复杂性的情况下,参与者面对不同选择时就更进退两难。
政府应如何为此筛选资讯呢?首先,积金局可以实施基于学术实践的更现代风险和绩效评级。强积金制度中的风险评级自推出以来尚未经过调较。积金局将强积金产品分为 6 个风险类 别。学术研究发现,资讯表述方式对投资者行为有显著影响。 然而,现时的评级似乎并不特别有用。此外,这些产品中不少属于冗余之类,使消费者的投资决策更形复杂。针对这一问题,可以使用基本聚类分析来识别冗余,进行适当的同类群组比较,从而将数百个基金的选择简化为几个广泛的类别。像本文中使用的常见指标(阿尔法、贝他等)就较容易理解,并且较积金局平台上所显示的回报率更能传递有意义的资讯,同时敦促强积金供应商改进所提供的产品。
积金局的各种投资者教育措施,可受惠于与众多本港商科学者的合作。金融学者可设计出能更详尽地展示强积金产品表现的指标,以及可供选择的强积金专用财务素养测试。商学院的市场行销领域学者可以就如何表述构建选择集,以促进更优化投资行为,或开发基于科学的 评估工具,让参与者评估自身风险承受能力等方面提供见解。由于协助增进公共知识和赢得 竞逐研究拨款,都合乎有助学者事业发展的关键绩效指标,相信香港不少学者都愿意以无偿 方式或藉积金局的小额资助参与有关工作。
建议3:开拓强积金的产品空间
笔者希望政府能拓阔强积金的产品空间。强积金制度中首缺的是低成本指数基金。许多强积金经理均属主动型,而主动型经理的收费往往较高。然而,其净回报显然无法与低成本被动指数基金相提并论,而在强积金计划中,这类基金仍然少得令人意外。笔者希望强积金当前的基金能被较便宜的替代品取代,让大多数投资者自动选择这些具成本效益的被动基金;也希望强积金能够整合许多相似或冗余的产品,或者至少将这些产品的资讯加以筛选,以减轻投资者选择的复杂性。
一旦投资者受过足够投资者教育,并获得经筛选的资讯之后,积金局可以考虑致力进一步推广产品创新,放宽限制,从而为投资者提供较多样化的资产配置或更进取的投资选项,这些通常都是零售投资者难以获得的安排。例如,预设投资选项随着参与者年龄增长而逐渐增加债券的配置;正如前述,政府可规定纳入一些替代滑行路径,以便在临近参与者退休时加重股票投资。此外,强积金只提供非常简单的产品,例如发达市场股票、固定收益和货币市场工具。虽然强积金现时可投资于房地产投资信托基金,而这也是朝着正确方向迈出的一步,但仍未可投资于黄金和大宗商品(这些资产可以作为通胀对冲工具)、新兴市场股票或个别行业基金。对于那些希望追求超额回报的投资者,强积金或许可以考虑诸如私募股权或对收益敏感的对冲基金等投资者难以直接通过折扣散户经纪实现的替代投资选项。积金局不妨借鉴香港金融管理局(金管局)在使用外部管理人时采用的绩效拨款模式。澳大利亚退休基金就有更多选项,包括上述各项。然而,为免产品空间过大,以致消费者无所适从,而又难以管理,政府可考虑是否允许参与者直接投资于替代选项中的一部分,或索性将之作为投资工具的一部分,以均衡资产配置促进多元化。
建议4 :提取作为“新石油”的数据
积金局应更善用其数据资源。可以立刻进行的是发布平台上每只基金的回报系列、资产管理规模系列等数据,以及其他主要指标,辅以一致的标识代码。如前所述,要求基金以有系统 的方式披露其所持有的数据,可便于审查和分析。自 1979 年以来,美国的互惠基金和其他机构投资者一直定期报告其持仓情况,可见这种披露既不繁重,亦非不切实际。加大透明度,可便于将本文介绍的各种分析复制和自动化,而惠及公众。至于投资者信函及受托人年报,从现时的形式看来,效用未见显著。
即将推出的积金易平台,为实现强积金制度数码化和提取投资者行为的宝贵数据提供了一个良机。例如这类“数码痕迹”,有助于深入了解那些做出有欠理想的投资分配、选择业绩欠佳产品,或未能有效监控其投资者的特征。此外,积金易平台日后若能提供附带设施如投资者调查或帐户聚合,以便政府更全面了解市民的金融行为,而更能针对其需要提供服务,就能演变成更强大的工具。这些分析可作为一种公共财,若能借助社会认可和同侪效应,就更尤其如此。例如,D’Acunto 、Rossi和Weber(2022)展示了如何通过众包支出分析,促使那些花 费超过同侪平均水平的人加大储蓄。这样的分析可以提高人们对他人表现的广泛认知,鼓励他们反思自己的投资行为。A/B测试也可以提供有关如何优化平台资讯架构的见解。鉴于积金易平台的预算为资产基数的0.37%乘以1.2万亿港元,约为 State Street IT 预算的四分之一,积金局应为积金易平台设定远大目标。
最后,笔者为测试政府如何发挥更积极作用而提出以下思想实验
以上列举的建议基于一个市场为本框架的假设,在这个框架中,政府仅充当促进者和监管 者,面对的困难有三: 一 、建立一个稳健全的市场;二、教育参与者;三、制定适当监管。 三方面努力虽然都有其必要,却须政府耗资源和费心思,而且今后还要走很长的路。笔者的建议即使能够实行,也只能是减费的钝器,因为须间接经由市场机制操作。如果政府愿意降低自我克制的程度,相信就可以重新分配资源,从而为市场参与者带来较佳成效。
假使由政府自行创建产品计划又如何?这一强积金计划就能提供多种现时强积金计划中欠奉的产品,例如包括低成本指数跟踪基金的基本产品。此外,政府也可自行提供退休产品和资 产配置服务,而遵循基本的滑行路径,并由最低成本的投资产品组成。政府的信誉足以吸引投资者参与,而其非牟利的宗旨则有助于维持最低成本。政府官员也许有的顾虑,在于能否为强积金参与者提供理想服务,但政府官员不大可能比专由强积金保护的最不成熟参与者做出更糟的投资决策——在其运营费较低的情况下更尤其如此。至于寻求更高风险或更复杂产品者,则仍有足以提供明确价值主张的私人强积金计划和私人管理的基金可以选择。这种混合模式有助于防止投资者自动选择现时高成本和表现平庸的产品。
另一可能性是由政府重新考虑提供一种实际回报高于货币市场基金回报的工具,这个建议亦 已曾讨论过,其实借鉴了新加坡的中央公积金。新加坡通过使用中央公积金为政府投资公司(GIC)融资,藉稳健的投资回报大大改善了政府的财政状况。这一工具的最低保障收益会根据 经济状况变化,让参与者在经济好转时获得额外收益。考虑到香港正面临财政赤字威胁,政府势将迟早发行债务。由政府管理的强积金计划既可应对市场上表现平庸的产品,同时有助缓解财政赤字。
笔者认为回报可观而收费较低的计划会广受欢迎。目前,强积金制度中的各种货币市场基金回报率低得令人尴尬,而且费用极高。根据最新的积金局年报,保证基金的平均年收益率仅为 0.9%。因此,新计划要有较佳表现并非难事,而且管理起来也不困难——香港有大量投资专业人士,其中乐于提供服务者大有人在;事实上,金管局就已经具备新计划所需的基础设施。金管局内的投资专业人员,正肩负以下职责:管理外汇基金、各政府部门的资金,以及提供市场上最佳年金之一的香港按揭证券公司。
5. 结论
总而言之,笔者相信强积金可以通过一些直截了当的调整,而为未来成果作好部署;但笔者亦认为,不仅仅是强积金直接攸关广大市民的切身利益。湾仔或深水埗的电脑中心因为取价公道、产品品质适中,所以市民乐于光顾;但至于零售资产管理行业,就难以等量齐观了。香港金融业以收费高昂出名,各种晨星报告将香港列为费用最高的主要金融中心之一,透过政府的针对性措施改善产品空间和降低强积金费用,不但可造福参与者,也可提高金融业的整体竞争力、标准和声誉。以更进取的方式应对效率不彰的强积金制度,政府可掌握此一机遇强化金融服务生态圈,吸引更多资本,并且有助于中央政府实现对香港作为大湾区财富管理枢纽以及全球卓越财富管理中心的策略性愿景。
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香港大学经管学院在1月9日发布《香港经济政策绿皮书20255》,探讨香港经济领域各个层面面对的挑战并提出政策建议,涵盖财政韧性、股票市场动态、强积金制度、住房问题,以及香港在全球供应链中的角色、人工智能的发展等等,香港01获授权刊登。本文三位作者关颖伦、Thomas Maurer、太明珠均为港大经管学院金融学副教授。