港大经管｜香港财政赤字分析

近年来，财政赤字已成为香港特区面临的一项严峻新挑战。2019冠状病毒病疫情的冲击、全 球经济增长放缓加上不确定性加剧，导致政府财政收入大幅下滑。为应对这一困境，政府采取大规模逆周期财政刺激措施。与此同时，政府在基础设施建设、社会福利、医疗及教育等领域的开支持续攀升。这些领域的投入虽对于提振经济、改善民生、促进香港长远发展具有重要意义，但也对维持财政平衡构成考验。

本文将分析香港近年来的财政赤字情况，从财政赤字与经济周期的关系、土地收入的影响等角度，评估财政的稳健性。同时，展望未来的财政状况，探讨通过财政储备和债务工具等手段应对赤字的可行性。

撰文：刘洋（香港大学经管学院金融学副教授）

1. 财政赤字规模

特区政府历来恪守“量入为出”的财政原则，审慎理财令香港财政稳健，并连续十多年录得财政盈余。然而，香港近年来的严重财政赤字引起了广泛关注。2022及2023两个财政年度，综 合帐目分别录得1,883亿元及1,719亿元的赤字，对本地生产总值的比率分别是6.7%和5.8%。 为了更深入理解这一财政赤字规模，可从历史视角和跨地区视角加以比较。

从历史视角来看，如【图1】所示，最近4年的赤字水平创下了近25年来的新高，超过了历史上数次主要经济衰退时期，如亚洲金融危机、全球金融危机等。随着新冠疫情过后，近两年经济开始复苏，财赤并未得到有效缓解，香港中长期财政展望难免令人担忧。

再从跨地区视角来看，所得结论同样令人忧虑。【图2A】显示2022及2023两个财政年度全球36个发达经济体的财政结余。图中标示的周期性和结构性结余将在下文详细分析，二者之和即总财政结余。香港的赤字水平位列世界第二，紧随意大利，排在香港之后有美国、英国、法国。这些经济体都规模庞大，较香港拥有更多工具可供应用，以应付财政压力以及抵御外来冲击。与此同时，与香港经济特点最接近的新加坡，其财政盈余位居全球第四。瑞士、卢森堡等金融中心的财政状况同样稳健，与香港的赤字情况形成了鲜明对比。

进一步回溯至新冠疫情高峰期的2020年及2021年（【图2B】），香港在应对突发危机时的财政调控能力实际上相当出色，财政结余排名中等偏上。因此，新冠疫情并非当前赤字问题的主要原因。这背后涉及其他结构性和政策方面的因素。

相较内地各地方政府的财政状况，香港的表现略为占优。受经济转型、房地产行业衰退以及地方政府债务等多重因素的叠加影响，内地各地的财政赤字普遍处于较高水平（【图3】）。尽管如此，经济较发达地区的财政状况相对较为理想，包括北京、广东以及长江三角洲（上海、江苏、浙江等），赤字水平与香港接近。

总的来说，当前香港的赤字水平在全国范围内相对处于较佳状态，但相对于自身历史及其他发达经济体，赤字水平仍属偏高。

2. 财政结余的周期性与结构性

经济周期是影响政府财政状况的关键因素之一。政府财政结余可以划分为两大类别：周期性与结构性结余。周期性结余主要由经济周期所驱动。当经济陷入衰退，政府收入自然减少，而经济刺激计划、失业救济等支出则相应增加，以致产生财政赤字。随着经济复苏，赤字将逐渐缩减乃至消失。然而，结构性财政结余则与经济周期关系较小，往往反映政府财政收支结构不平衡。即便整体经济处於潜在产出水平，并正在稳定增长，政府仍会受结构性因素影响而入不敷支。这类财赤大多源于社会福利、公共服务、基础设施建设等领域的投入。周期性财政赤字的期限与经济周期吻合，而结构性赤字历时则长短不一，视乎政策行动的力度。

尽管在经济学理论上，周期性财政结余与结构性财政结余泾渭分明，但在实际分析中，两者都没有直接可观测的数据，通常需要借助模型进行估算。为确保结论稳健，本文采用多种方法估算这两类财政结余。以下结果主要基于国际货币基金组织的估算。

在【图4】中，经济周期被量化为当前本地生产总值与潜在产出水平之间的百分比差距。举例而言，2018年经济活动繁荣，其水平高出潜在产出约4%，相较之下，2009年的全球金融危机以及2020年的新冠疫情期间，经济活动均低於潜在产出水平约4%。从图中可见，以柱状线标示的周期性财政结余与这些经济周期显然同步。鉴于近年来全球经济增速放缓，香港财政结余中的周期性成分承受了颇大压力，以致周期性赤字在2000至2023年期间处于高水平。

结构性结余虽然与经济周期并无直接关联，然而在2000至2023年期间，结构性赤字却依然上升，并且在最近两年成为赤字的主要驱动因素。由此可见，香港难以单靠经济自然复苏摆脱当前财政困境。

再检视【图2】中的国际数据对比，在2020至2021年期间，由于经济衰退的影响，许多国家都出现周期性赤字偏高，甚至超越结构性赤字的现象。虽然香港总赤字排名处于中游位置，但单以结构性赤字而论，香港的财政状况仍属较为稳健。进入2022至2023年度，随着各国经济复苏，全球周期性赤字已见减少，而结构性结余对财政状况更见举足轻重。尽管在总赤字的排名中，香港位列第二，但结构性赤字则排名第六，与许多发达经济体较为接近，表现令人稍感欣慰。

上文的周期性和结构性分析，是评估财政可持续性的一种有效方法。此外，剖析财政结余的变化来源亦有另一方法可用。对比【图4】中显示的周期性和结构性结余，可见结构性结余大幅波动，既可持续数年维持在大约5%的高峰水平，亦可跌至-5%的低谷。相较之下，周期性结余走势则较为平稳，一般保持在2%以内。香港整体财政状况的周期性波动有限，历年来的财政结余大致上来自结构性政策的调整与改革。

运用方差分解的统计方法，可以量化出结构性盈余波动占香港所有财政盈余的80%，以致香港在这方面世界排名第九。香港结构性波动高，部分原因在于政府在民生、医疗、房屋等长期项目上的政策演变。由于大部分结构性赤字都与政策取舍息息相关，假使政府愿意缩减部分政策的规模，就能迅速恢复结构性盈余。相反，若一个经济体的赤字主要属周期性，则政府政策改变亦难望显著收效。

分析周期性和结构性赤字的性质，可以得出以下结论。首先，香港无法单靠经济增长加速来缓解财政赤字。其次，香港在相当程度上掌控其赤字波动的主动权。最后，在后疫情时代，全球的财政政策都已历经结构性变化，因而普遍面临结构性赤字的挑战。当前香港的结构性赤字处于颇高水平。

3. 土地财政

本节进一步探讨结构性赤字的根源。在香港的财政收入结构中，土地收入是一大收入来源。土地相关的收入主要来自地价、印花税、差饷、地租等多种形式。近年来，随着房地产市场降温，土地拍卖和物业交易停滞，土地收入因此下降。近25年来，平均而言，印花税和地价收入占政府总收入19.0%，而一般差饷、物业及投资（主要为地租）、物业税则占8.3%，两方面合占总收入27.3%。但这一占比在2023年度下跌至16.3%。其中反映的并非政府收入对土地收入的依赖度有所下降，而恰恰说明对土地的依赖度很高，致房市衰退时对财政造成了冲击。

在分析财政稳健性时，切不可单单考虑收入占比，还须注意风险属性。土地收入虽只占总收入中的一小部分，其波幅却甚高。政府收入的变化，可分解为土地和非土地收入的变动。如【图5】所示，印花税和土地收入波动是收入波动的最主要因素。政府收入份额在2021和2022两个财政年分别下降了2.0%和3.7%，其中来自印花税和土地收入的跌幅分别为3.1%和2.0%。 值得注意的是，非土地收入在2022年实有所增加。

至于近25年来，通过方差分解分析显示，印花税和地价收入占财政收入波动的60%，一般差饷、物业及投资、物业税等土地相关收入则维持相对稳定，只占收入波动的2%。非土地收入则占其余38% 。

正如上文解释，土地收入虽然只占总收入的一小部分，却成为收入波动的主要成因。这一现象可以类比投资理论：当投资者在高风险股票与无风险债券之间做资产配置时，即使只将一小部分资产配置给股票，股票波动亦足以构成投资组合波动的主因。所以，资产配置的比例固然重要，不同资产对整体风险的影响也不可忽略。土地收入虽只占总收入20%，却占财政风险的60%。以此投资理论为鉴，就应着眼于土地收入的风险因素，而多做情景分析和模拟测试，力求减低不可控制的风险，避免出现土地收入引致整体财政赤字大增的情况。

同一道理，内地地方政府也对土地收入高度依赖。对比2013至2023年的数据（【图6】），香港所占的收入份额为31.9%，排名第十，但在波动性方面则位居全国前列，仅次于江苏、浙江、 安徽、广东数省。值得注意的是，这些省份虽然土地收入波动性占比很高，但也是全国财政赤字最低的几个省份，已经采取了较为稳健的财政策略。

土地收入的波动与房屋价格紧密相关。房价上涨通常会刺激房地产市场和土地交易，从而增加印花税和地价收入。自2021年以来，香港房价跌势显著。究竟房价下跌在多大程度上引致土地收入下降呢？通过分析香港近25年的数据，房价上涨确实与土地收入呈正向的关系。房价每上升1%，土地收入对本地生产总值的比率就会上升0.046%。在对内地地方政府数据进行面板数据回归分析时，房价对土地收入的影响系数为0.03，这一数值低于香港的影响系数，表明香港的土地收入对房价变动的敏感度较高。

2021年至2024年3月期间，根据特区政府差饷物业估价署的私人住宅售价指数，房价下跌了21%，相应地，土地收入比例相应下降约1%。然而，同期土地收入占比则从2021年的6.1% 下降到2023年的1.1%，可见近年来香港土地收入下滑并非完全由房价下跌所导致，而是受到多种因素影响。

4. 财政预测

根据特区政府最新一份财政预算案，当局已实施一系列的财政整合措施，开源节流，力图实现收支平衡。预计在未来几年中，财政赤字将逐年缩减，而在2027年回复盈余。纵使基于这一预测，当前赤字只属短暂性而可控，但由于财政预测的复杂性，过于乐观的估计在世界各地屡见不鲜。

鉴于历年的财政预算及其中预测的准确性，可见特区政府审慎理财的保守作风。【图7】展现出财政预算与实际收支之间的差距。在2004至2019年长达15年期间，政府经常低估收入，仅在近5年内高估收入，但仍在2021年低估经济复苏步伐。在支出方面，特区政府虽亦曾于2020年大幅高估支出，但其支出预测已证实较收入预测准确。在此预测模式影响下，财政盈余长期被低估，印证了政府审慎理财政策。

长期财政预测殊非易事，皆因未来的支出和收入存在诸多不确定性。然而，香港的财政预测却呈现明显的一致性，其5年期预测与1年期的误差幅度相差无几，可见对未来财政状况高度掌握，而政府亦能有效执行计划中的各项策略，从而使长期财政政策的风险维持在较低水平。

5. 财政储备

公众对香港财政状况的疑虑，通常集中在政府的财政储备上。政府不但负债极低，更拥有丰厚的财政储备。目前，特区的财政储备对本地生产总值的比率为25%，这一规模在全球发达经济体中名列前茅（【图8】）。

与此同时，亦有论者聚焦于目前的财政储备能够维持政府多少个月开支。如今这个数字跌至12个月，于是引来对财政储备捉襟见肘的顾虑，其实大可不必。 一方面，这一指标完全忽略了财政收入，而财政收入通常都足以抵销财政支出。即使目前的高赤字水平持续，消耗完所有的财政储备也需5年时间，远远超过12个月。况且现时赤字水平在历史上甚为罕见，其持续下去的可能性不高。

话说回来，怎样才算是合适的财政储备水平，倒是值得探讨的议题。在理想的情况下，政府应该维持收支平衡，但这并不意味着任何时候都应实现财政平衡。鉴于经济波动和结构性因素的影响，政府可以在经济繁荣且结构性支出较少的时期，通过财政盈余积累储备。这些储备主要用于应对可能出现的经济衰退，纾解民困，稳定经济，以及应付结构性支出，例如人口老龄化、社会福利、教育和基础设施等方面所需。这正是特区政府在过去十几年来一直推行的策略，使得财政储备从2004年的22%增长到2019年的42%（【图7】）。香港一直充分利用的这些累积储备金，足以填补近年来的财政亏损。即使近几年来财政储备因赤字而渐减，目前仍然高于2004年的水平。

维持一定程度的财政储备自然有其益处，但储备过量却可能适得其反。从经济学理论来看，同样的财富由国民持有较政府持有更具效益，这有助于降低交易成本、信息成本和代理成本。这也与我国历来“藏富于民”的理念一脉相承，政府理应善用财政储备。假设过去5年经济并无衰退，储备持续创新高，政府可以考虑通过增加开支、提供补贴、减税等方式，来适度降低储备水平。

在讨论财政储备之际，必须区分财政储备和外汇储备两个概念。传统观点认为，新兴市场经济体碍于借款能力较弱，在面临危机时可能无法筹集到足够资金，或需要依赖自身的财政储备。然而，应对国际危机所需的很多时其实是外汇储备，而非财政储备。 一个经济体可以在持有债务之余，亦储备大量外汇以应对国际收支危机和汇率波动。观乎香港的发展阶段，融资便利而成本低，有助于减低财政储备的必要性。对于外汇储备而言，香港的外汇基金拥有庞大的资产和股票，具备足够资源来维持其联系汇率制度，这一点在本学院去年的《香港经济政策绿皮书》中也刊载了相关分析。

6. 发行债券

有别于香港，其他各大经济体并无香港丰厚的财政储备。在新冠疫情来临之前，主要的发达国家都已经债台高筑，美国多次触及法定债务上限，造成“财政悬崖”和政府停摆的后果，而欧债危机则波及欧元区的半数国家。尽管欧债危机过后，世界经济发展平稳，但各国并没有遵循未雨绸缪的财政原则，努力降低赤字和债务水平。因此，当 2020 年全球性的危机突然出现，各国的财政空间已经非常有限。尽管如此，各国仍出台了大量刺激经济措施，进一步加重债务负担。截至 2023 年底，许多国家的债务水平已经达到历史高位，接近其国内生产总值的 100% 。

各国的行动凸显出逆周期财政刺激策略的重要性，即使债台高筑也要义无反顾地扩大财政支出。尽管香港特区政府可以凭借充足的储备应对危机，但高负债国家都能取得足够资金来弥补财政赤字。这样看来，是否需要财政储备来应对危机，实在值得商榷。

传统观点认为，风调雨顺时通过财政盈余积累储备，暴风雨来临之际透过借债弥补财赤，长期而言以维持收支平衡为目标。理论上的最佳储备或债务水平虽仍待研究，却未必一定要为零。例如平时相对于本地生产总值30%的债务水平，在经济衰退时提升至50%，在经济增长时则减至10%，大概可视为稳建而可持续的策略。

香港在2009年开始根据政府债券计划发行债券，借款上限从一开始的1,000亿元逐步提高至现在的3,000亿元。之后，政府为加大对可持续发展的支持，发行基础建设债券计划及政府可持续债券计划，合计额度为5,000亿元。截止至2024年4月，政府债券对本地生产总值的比率约为14.7%，既低于本港财政储备，亦远低于大多数发达经济体的发债水平。

发行债券确实一举多得。对于政府，债券可以缓解短期的财政压力，并为长期的基建项目提供稳定的资金来源。特区政府的债务成本很低，甚至低于被视为全球安全资产的美国国债；例如在2024年3月14日发行的20年期重开债券，收益率为4.392%，而当天同一期限的美国国债收益率则为4.492%。同样，2024年10月23日发行的3年期债券收益率为2.952%，而相应的美国国债收益率则为4.041%。这种低利率不仅源于香港政府卓越的信用，还反映出市场上债券供不应求以及其他结构性因素。

政府发行的无风险债券是资本市场的重要基石。债券供应充足，可以满足投资者对以港元计值安全资产的需求，从而提高市场的流动性。无风险收益率曲线为厘定风险资产价格树立重要基准。在经济学理论中，“不完全市场”可能导致资源无法最优化配置，风险难以控制，造成社会福利损失。政府债券可以填补这些漏洞，有助市场变得“完全”。政府即使没有融资需求，也可充当安全资产的供应方，以解决市场失灵的问题。

香港作为离岸人民币中心，发行以人民币计价的政府债券，可以扩大离岸人民币的投资者基础，这是推动人民币国际化的有效手段。香港目前的债务规模较小，人民币资产只占其中8%。增发以人民币计价的债券既有助于建立较成熟的市场，亦能扩阔人民币资产在全球的投资范围。当本地投资标的更多，流动性更充裕，市场更为成熟时，全球的投资者将更愿意持有和在更多的投资、贸易等情景中使用人民币。

在现时的经济气候下，尤其有鉴于近期曾经多次加息，可能很多人会闻债色变。但是，需要注意的是，全球通胀导致的利率上升主要是名义性质，经通货膨胀的调整后实际利率不高，而且在过去几十年中一直处于下降趋势。

其次，内地地方政府债务问题不断发酵，化解债务已成为从上至下的共同目标，对新增债务实施了严格管控。那么，香港是否应该逆流而上？地方债务累积十余年，其出发点是事权与财权不匹配，导火线是经济下行与债务风险管理问题。香港与内地出发点类似，但背后情况各有不同。巧妇难为无米之炊。香港政府目前有多项惠及市民福利和社会长远发展的支出项目。以低税收、“小政府”的收入模式提供“大政府”的社会服务，不可避免会产生短期财政失衡。香港拥有充足的财政储备，并无净债务之忧。让事权与财权匹配，利用好现有的财政储备，以及在债券计划额度内适当发行债务，不失为明智之举。

当然，需要做到胆大心细，在过程中进行审慎的风险评估和管理，以确保债务风险可控。市场是债务状况的晴雨表。债券收益率的显著上升作为一个警示信号，提示政府须加强预防措施，提前化解潜在的债务危机。

7. 结语

香港近年来的赤字水平偏高，在发达经济体中排名前列。赤字中大部分源自结构性赤字，不能单靠经济增长的被动方式来缓解，而需要主动调整财政政策。土地收入贡献了相当比例的财政收入，但其波动也造成高风险，而往往引发收入波动，因而需要实行更审慎的风险管理。土地收入减少，除了房价下跌以外，还有其他因素。

展望未来，政府需要在缓解赤字与推行财政政策之间做出平衡。政府已积极主动调整财政政策，根据现时预测，可望在数年内回复盈余。鉴于特区政府的财政预测作风稳健，历史上准确性高，这些预测也因而可信。

香港在多年来累积了充足的财政储备。近几年有所下降，但现今储备水平仍处世界前列，下行风险有限。政府也不需要以不断累积储备为目标。近年的储备下降不仅无需担心，更可视为善用财政储备的案例。

另外，特区政府应当充分利用政府债券计划的额度，为基础设施建设投资筹募资金，而无损长期财政的可持续性，并且借此促进资本市场发展和人民币国际化。

香港大学经管学院在1月9日发布《香港经济政策绿皮书20255》，探讨香港经济领域各个层面面对的挑战并提出政策建议，涵盖财政韧性、股票市场动态、强积金制度、住房问题，以及香港在全球供应链中的角色、人工智能的发展等等，香港01获授权刊登。本文作者刘洋为港大经管学院金融学副教授。