港大经管｜重振香港股票市场：主要挑战与策略方案

香港作为国际金融中心，长期以来在全球资本市场中扮演着重要角色。然而，香港股票市场近年来正面临一系列挑战，包括市场流动性低迷、首次公开招股（IPO）市场衰退以及外资持续流出等等。基于最新的数据和学术研究，本文旨在审视香港股市的现状，找出主要挑战，并为政策制定者和投资者探索潜在的解决方案。

撰文：林晨(香港大学金融学讲座教授)、秦诗画(香港岭南大学商学院金融学助理教授)

1. 香港股票市场现状分析

香港股市自 1891 年成立以来，长期都是全球金融市场中最重要的资本融资目的地之一 。其稳健的法律体系、丰富的金融和专业人才资源、透明且高效的监管框架，以及友善营商环境，奠定了作为主要国际金融中心的坚实基础。更重要的是，香港在政治和地理上与中国内地紧密联系，使其在中国和环球市场之间的资本流动和投资方面，发挥独特的桥梁作用，进一步巩固其战略重要性。

然而，香港股市近年面临的挑战日益严峻。市场表现持续低迷，导致投资者信心受挫。IPO市场下行至令人担忧的地步，以致市场活动显著下降。市场流动性问题也愈发凸显，外资流出和本地交易活动减少均有损市场稳定性。

1.1 市场表现低迷

如【图1】所示，自2018年以来，恒生指数（恒指）呈现下降趋势。截至2024年9月，恒指较2021年的高点已下跌超过40%。尽管在2024年10月，受到内地推出的股市刺激措施的影响，恒指有所回升，但仍处于历史低位。这一短暂的反弹并未彻底扭转市场的整体趋势，反映出市场面临的持续挑战和投资者普遍抱持的谨慎情绪。

市场低迷的主因在于科技公司表现欠佳。如【图2】所示，恒生科技指数在2021年达至顶峰后便开始进入下行趋势，到2024年9月，市值已经损失近三分之二。在科技创新成为全球经济增长核心动力的今天，科技公司的融资与壮大能力尤为关键，这一趋势反映出香港乃至中国整体经济发展中更深层次的挑战。

与此同时，其他主要亚洲市场如日本和印度则表现强劲。【图3】对比2019年以来香港股市与日本和印度股市的表现，凸显出三者之间的显著差距。恒生指数期间表现不济，回报远低于基线水平；而日本的日经225指数和印度的Nifty50指数则稳健增长。作为印度的基准指数，Nifty50指数的累计回报率在2024年底超过100%。日经225指数也持续增长，展现出该国的经济韧性。这一鲜明对比凸显出香港在全球金融领域中，致力维持竞争力和吸引力所面临的挑战。

1.2 冷却的IPO市场

恒生指数表现欠佳，加上日本和印度等其他亚洲市场的相对表现强劲，反映出香港金融生态系统中更深层次的结构性问题。其中一个尤为突出的挑战便是IPO活动急剧下降，对香港首要融资枢纽地位有所变化的隐忧发出警号。

近10年来，香港交易及结算所有限公司（港交所）在全球IPO市场中占据主导地位，多次位居世界最活跃IPO市场排行榜前列，经常力压纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所等竞争对手。例如2019年，凭借如阿里巴巴来港二次上市（单独筹资130亿美元）等明星专案，港交所取得约400亿美元的IPO募资额，成为全球IPO融资领头羊，也是香港在11年中第七次夺得全球IPO融资冠军。

然而，这一优势地位近年来已今非昔比。如【图4】所示，香港的IPO市场多年来虽不免波动， 但近年却跌至历史低位。图中标示1999至2023年期间IPO集资总额；2023年集资仅为59亿美元，是自1999年以来最疲软的一年，远低于2010年创下的579亿美元的历史高峰。这一跌势反映出种种因素的汇集，其中包括全球经济不确定性、地缘政治摩擦、投资者信心受挫等，以致香港股市的IPO活动和流动性均显著减少。

IPO市场表现疲软，尤其显现于“明星IPO”数量减少的趋势。2020年和2021年期间，香港迎来了多个引人注目的明星上市专案（如京东、网易、快手、百度、哔哩哔哩和小鹏），备受主要投资者和国际的广泛关注。这些IPO项目不仅筹集了大量资金，也激发了区内对科技公司的投资热情，总体上促进了股市活动和经济发展。到了2022年和2023年，随着市场动态的变化，这类高知名度的上市项目大为减少，很少有新上市公司能够吸引到类似的关注度，其上市集资额也大幅缩减。以往动辄数十亿美元的大型IPO如今已难以实现，近期的上市专案往往只及昔日庞大集资额的一小部分。

1.3 流动性危机与地缘政治不确定性

香港股市所面临的另一重大挑战是流动性危机。尽管自2000年代以来，港交所的总市场交易量呈稳步增长趋势，但自2021年后，交易量出现了显著收缩（【图5】）。这一趋势不仅反映出整体市场交易活跃度的下降，还显出投资者兴趣和信心日趋下降。

经深入分析每日“零交易”股票的比例，流动性问题愈发明显。【图6】展示了香港、上海、深圳和新加坡股市中每日“零交易”股票百分比的比较，从中可见2023年香港市场每日“零交易”股票的比例已升至近30%，这意味着每天市场中有近三分之一的股票没有任何交易活动。虽然这一比例低于新加坡，但远高于中国内地股票市场和其他主要国际金融中心。市场中高比例的“零交易”股票凸显出严重的流动性问题，阻碍市场活力和投资者参与。有效应对这一问题，对提高香港股票市场的吸引力和效率至关重要。

成交量或成交额，以及“零交易”股票比例等指标，对市场流动性有一定启示，但无助于掌握流动性分析中一大要点⸺价格影响。为弥补这一不足，笔者引入了Amihud流动性不足比率（Amihud，2002），该比率能够捕捉交易量的价格影响。单一股票和整体市场的Amihud流动性不足比率采用以下公式计算：

其中Stockmihudi,t是股票i在时段t的Amihud比率，n是时段t内的交易日数目。Ri,j代表股 票i在第j天的日度股票回报率（以百分比表示）。DVOLi,j是股票i在第j天的日度交易量（以百万港元计）。MarketAmihud是整个市场的Amihud比率，它是个别股票Amihud比率的加权平均值，以市值为加权因素。

Amihud流动性不足比率计算每一百万港元交易量对应的股价百分比变化，比率愈高，代表流动性状况愈差，显示即使较小量的交易量也能引起显著的价格变动。

【图7】显示自2015年以来香港、上海和深圳股市的月度Amihud比率。从数据可见，香港市场的Amihud比率持续高于内地市场，并且在近年呈上升和波动趋势。

值得注意的是，香港股市的Amihud比率变化与中美之间的主要政治经济摩擦事件强烈相关（【图7】）。2018年中美贸易战开始后，市场流动性显著恶化。具体来说，2018年6月，美国宣布对价值500亿美元的中国商品加征25%关税后，香港的Amihud比率在5个月内激增了105%。2021年3月，中美在阿拉斯加的紧张会谈之后，美国总统拜登警告企业在港运营的风险，该比率再度攀升。在2022年8月2日，美国众议院议长佩洛西访问台湾时，Amihud比率更达到峰值。2023年，当关于美国可能禁止对中国科技行业投资的传言传出，有关禁令随后在8月正式宣布，香港市场的流动性因而再度显著恶化。

按行业（【图8】）和企业规模（【图9】）的进一步分析显示：一、流动性流失对制造业和地产业的影响尤为显著。二、这种2018年以来的市场流动性下降趋势，主要由小型公司的流动性问题带动。

上述的相关性表明，地缘政治风险是影响香港股市的一大因素，而中美紧张关系是近年来香港股市衰退的主要驱动因素之一 。

本研究另一个重要观察支持了香港股市受到“特朗普效应”影响这一论点。如【图10】所示，香港股市对特朗普总统竞选反应负面。2024年1月，当特朗普赢得爱荷华州的党团会议，标志着他在共和党候选人初选中呼声甚高，香港股市应声下跌。随后，在德桑蒂斯退选并在新汉布什尔州的共和党初选中支持特朗普时，港股也有类似负面反应。2024年年中，当拜登和特朗普的首次总统辩论中表现不济，而特朗普在枪击事件中右耳受轻伤后，香港股市又再下跌（【图10】底排3幅子图）。每当发生特朗普竞选胜数提高的事件，都引致香港股市出现负面反应。从这种市场反应可见，香港市场以至中国内地市场对特朗普有望再度入主白宫持消极预期。其中根本原因在于特朗普及共和党已表明一旦上台，将采取对华强硬的政策。

2024年7月共和党发布的竞选政纲，强调特朗普和共和党将采取的对华激进立场，主张对中国采取严厉措施，强调“美国优先”的政策和贸易保护主义。计划包括大幅提高关税，例如对中国进口产品加征60%基础关税，以及取消中国最惠国待遇，并旨在遏制中国电动车进口和限制中国在美国投资，推动在全球贸易链中“去中国化”。此外，该政纲更著重通过在加密货币、人工智能、太空科技等关键科技界别加码，以重振美国经济为首要目标。

这些政策主张预料将加剧中美紧张关系，扩大不确定性，并在香港股市以至和内地市场中引发广泛担忧。“特朗普效应”的存在进一步表明，地缘政治不确定性，特别是源于紧张的中美关系之类，是香港股市流动性危机和整体市场表现欠佳的核心驱动因素之一 。

2. 外资流出

另一个加剧香港股市当前挑战的重要因素是外资流出，反映出投资者对地缘政治不稳定、经济政策和市场信心的深层担忧。

根据笔者对来自Refinitiv的个别股拥有权数据的详细分析，港交所主板上市的所有股票中，外国投资者的持股比例持续下降。如【图11】所示，截至2024年第三季度末，外资持股较2019年的峰值下降了4个百分点，减少幅度为14%。最大的降幅发生在2024年初，与2023年中美紧张关系的加剧同期。2023年中美之间摩擦集中表现为间谍气球事件引发的恐慌、半导体供应链控制的争夺、军事竞争升级、美国发布对中国科技行业投资限制，加上中国经济因2021年开始的房地产危机而加深的衰退。上述形势发展加剧了海外投资者对香港以至内地市场的风险观感转差，从而引发了外资撤出。

按投资者类别的分析（【图12】）显示，企业投资者的撤资幅度最高（-3.0%），互惠基金的撤资幅度也相当显著（-1.4%）。此外，在分析外资流出对不同行业的影响时（【图13】），可以看出消费品行业在疫情后经历了显著的资本外流，并在2024年第三季度再次显著下降。自2021年以来，医疗保健和科技行业的外资撤出幅度最大，反映出美国对中国在这两个界别实施的出口管制和技术限制政策的影响。2021年后，恒大集团违约触发国内地产市场危机，地产界同样受到资金外流的打击。金融行业自2019年以来也持续面临资金流出，凸显出市场对该行业稳定性的长期担忧。

3. 解决方案建议

外资流出的趋势不仅表明外部投资者对市场前景的消极预期，还反映出地缘政治和经济环境对香港作为全球金融中心的吸引力带来了重重挑战。要应对这些挑战，必须积极寻求振兴香港股市、恢复投资者信心的解决方案。笔者从以下几个方面提出一些潜在解决方案。

3.1 吸引更多中东和东南亚投资者及龙头企业

鉴于主要来自中美关系的地缘政治摩擦，香港可以通过强调其战略优势，特别是利用其作为中国与全球市场之间的战略桥梁这一角色，来增强对中东和东南亚等地投资者的吸引力。目前，中东投资者在香港股市的持股比例相对较低，约为0.3%（【图14】），显著低于美国和欧洲投资者的比例。这一较低的水平也表明巨大的潜在增长空间。

在2023年之前，中东投资者对香港股市的投资兴趣曾有显著的增长迹象，虽然这一趋势随后被地缘政治风险的上升打断，但这凸显出可吸引更多中东投资者以抵消以欧美为首的其他地区资本外流的可能性。为了充分利用这一潜力，香港可以考虑通过推出面向中东投资者的税务优惠和投资奖励，例如减少资本增值税和提供更多金融工具选择；推动与中东国家签订双边投资和贸易协定，以促进跨境资本流动；推动文化意识和交流活动，以促进互信。此等手段有助于增强对中东投资者的吸引力，提升香港股市在全球资本市场上的地位，缓解资本外流问题，并增强香港股市的多样性和稳定性。

近日，首只沙特阿拉伯投资香港股票市场的交易所买卖基金（ETF）在沙特上市，意味着沙特投资者在其本土市场亦能够投资香港股市，这是一个非常好的开始。香港应推动类似的措施尽快铺开，例如针对中东和东南亚投资者的区域专属ETF，提供参与香港及全球股市的便捷和多元途径，即使只是通过ETF产品间接参与，也有助于提升市场连通性。

此外，香港应致力吸引这些区域内知名企业与成长型科技公司。东南亚经济增长迅速，区内众多创新型企业有意扩展国际业务。香港应积极调整上市政策和投资门槛，并定位为区内顶尖企业的理想上市目的地。例如通过简化合规要求、简化IPO审批流程，有助于降低这些企业在香港上市的成本。

特区政府还可以在东南亚、中东及其他地区等重要资本市场举办宣传活动，向当地企业展示香港的实力与投资机会，从而吸引更多的资金流入，并鼓励新兴企业来港上市。

3.2 降低沪港通门槛以增强流动性

内地资金是香港股市流动性的主要来源之一 ，在外资流出持续的形势下更尤其如此。增加内地资金流入可重振香港股市的活力。沪港通是内地资金投资香港的主要途径，但当前仍面对许多限制。降低沪港通的投资门槛，可让更多内地个人和机构投资者能够参与香港市场。

香港股市投资门槛可在几个方面加以调整。首先，进一步放宽港股纳入沪港通的门槛，不妨考虑准许通过沪港通投资股指期货等产品，并放宽ETF纳入门槛，以拓展可投资标的。其次，降低投资准入门槛，现时内地个人投资者在参与港股通交易时，需符合证券帐户及资金帐户内的资产合计不低于人民币50万元的要求，以致大部分散户投资者被拒诸门外。降低这一门槛，可大大增强香港股市的流动性。

鼓励更多内地资金流入，不仅可借此应对香港因外资流出产生的流动性不足问题，也可以增强市场的稳定性。内地投资主要以长线为主，可为香港市场提供可靠支持。

3.3 推出政府引导基金并优化两地基金互认机制

此外，香港还可考虑推出政府引导投资基金，致力投资于重点领域，例如绿色能源、创新科技和生物医药等。这些基金不仅有助于本地企业上市融资，还能为上市后的流动资金提供支援。引入政府引导基金有助于缓解外资流出造成的流动资金压力、稳定市场预期，并恢复投资者信心，进而吸引更多私人与外来资本参与香港股市，进一步缓解流动性问题。

与此同时，香港应加快优化内地与香港的基金互认机制。有关措施可包括进一步放宽跨境基金销售规模和纳入准则等限制，以便两地投资者投资对方市场的基金产品。这应有助于香港股市吸引更多内地资本，形成稳定而长期的融资来源。

3.4 促进高频交易

高频交易（HFT）有利于显著提高市场流动性和效率。根据高盛全球投资研究，2017年全球股票市场总成交量中，演算法交易（AT）约占65%，虽然在不同地区的占比略有差异。演算法交易在2017年约占美国市场总交易量的60%，而香港市场在2018至2020年期间，演算法交易/高频交易占比仅为约10%（HKIMR2021年报告）。这一较低的比例与香港作为国际金融中心的地位有些不符，凸显出香港大有机会利用高频交易重振本地股市。高频交易不仅能显著提升市场交易量，还能改善价格发现过程，从而改善整体市场效率。

香港在HFT发展上的主要障碍，在于交易成本高昂和费用结构复杂。香港股票市场的交易 成本包含经纪费、交易费、清算费、政府收费、印花税和平台费，收费结构较美国和中国内地市场更为复杂而昂贵。此外，美国市场对许多服务固定收费，而香港收取的则多属比例费用，对高频交易者尤其不利，特别是涉及高价股票（例如大多数科技股）交易时，更使高频交易者望而却步。

为了应对这一问题，同时吸引更多高频交易者参与本地股市，香港可以考虑采取以下措施：

1.　降低交易成本：下调或豁免部分交易费用，例如印花税或清算费用，特别是针对大宗交易和高频交易者。这将可降低HFT的运营成本，使香港股市在这方面更具生机和吸引力。

2.　设置费用上限：引入有关安排，例如在特定时段内（如环比或同比）设定交易费用上限。 这种政策可以激励更多高频交易公司和参与者在股市进行交易，带动整体交易量增加。

3. 　优化市场基础设施：升级交易所的科技和通讯设施，以提高交易速度和数据处理能力，为高频交易者创造更有利的环境。

4.　推出各种市场奖励：为对市场流动性有显著贡献的HFT公司提供费用折扣或奖励，以鼓励这些公司更积极参与本地股市。

5.　监管适应性：保持监管政策的灵活性和透明度，以容纳新型交易科技和策略，同时确保市场稳定性和公平性。

通过采取这些措施，香港得以利用可持续方式来提高市场活力，促进HFT发展，增强市场流动性和效率。

3.5 便利科技公司来港上市

吸引创新型科技公司在港交所上市，对增强股市增长和韧性至关重要。香港已经在这一方向采取了一些举措，例如，2024年3月，港交所引入了《上市规则》第18C章，旨在吸引并鼓励专门科技公司来港上市。实施此规则是为了回应全球科技公司对灵活上市规则和友好融资环境的需求。

第18C章为创新科技公司开辟了绿色通道，放宽了上市时的盈利要求，准许更多尚未实现稳定盈利的高增长公司进入资本市场。这一规则对研发密集型的企业尤为重要，如生物科技公司、人工智能和芯片设计企业等。这些公司在早期阶段可能尚未产生稳定利润，但在技术和创新方面具有巨大的增长潜力。针对具有颠覆性科技的公司，这些措施旨在提升市场的活力和多样性，同时为投资者提供更多投资机会，有利于港交所在全球资本市场竞争。

2021年，港交所推出特殊目的收购公司（SPAC）上市机制，以吸引更多初创公司和成长型企业来港上市。SPAC是一种空壳公司，成立的唯一目的在于筹集资金，并在两年内与私营公司合并，以便后者实现上市。SPAC的优势在于可以加快企业上市的进度，并降低部分传统IPO要求。

这两项举措已有成果，对亚太地区的科技公司而言更尤其如此。今年，人工智能医疗公司晶泰科技、自动驾驶计算芯片公司黑芝麻智能均通过18C章在港上市；东南亚电商代运营龙头企业狮腾控股通过SPAC在港上市，估值35亿港元。尽管这些改革对吸引高科技公司来港上市初见成效，当局仍须悉力以赴以达致更大目标，尤其是活跃香港整体资本市场、并对实体经济予以有力支持。

3.6 降低投资门槛以扩大投资者基础

在应对当前港股市场流动性不足的问题上，当局可考虑适当放宽开户限制，作为扩大投资者基础的可行策略。除了香港永久居民与居住于本港的投资者以外，准许符合条件的内地居民开户，参与港股投资，可有助于盘活本地资本市场。

目前部分港股产品投资门槛较高，限制了潜在投资者的参与，例如比特币ETF产品未被纳入许多机构投资者的白名单，也未对内地投资者开放。此外，SPAC公司只准许专业投资者交易。这些限制直接影响了相关产品的流动性和融资潜力。降低这些投资门槛，可便于更多类别的投资者进场。

至于让更多投资者参与所涉及的投资者保障方面，可以通过加强资讯披露要求而得以解决。例如对于SPAC，香港可以实施更加严格的披露标准，而不是限制零售投资者参；这样既能盘活市场，又能保障投资者权益。

3.7 加强监管和公司管治以完善投资者保障

为了增强香港股市的透明度、稳定性和国际吸引力，完善监管框架和公司管治监督机制至关重要。香港可借鉴美国等成熟市场的最佳实践经验，以提升上市公司管治标准，加强资讯披露要求，以及改善上市后的监管。2022至2023年期间，美国股市新增上市公司335家，退市公司838家，退市比例高达250%，这一“大进大出”的市场格局使得股市像“活水”，保障了市场的活力和健康，从根源上达到了保障投资者的目的。香港亦应完善退市制度，从而确保不合规企业及时退市，以促进市场健康发展。通过优化监管和公司管治标准，香港可以更有效地保障投资者利益，提升市场品质，并增强其作为全球金融中心的吸引力和竞争力。

参考文献
1. Amihud, Y., 2002. Illiquidity and stock returns: cross-section and time-series effects. Journal of Financial Markets, 5(1), pp.31-56.
2. Report on “Algorithmic and High-frequency Trading in Hong Kong’s Equity Market: Adoption, Market Impact and Risk Management”, Hong Kong Institute for Monetary and Financial Research (HKIMR), 28 June 2021

香港大学经管学院在1月9日发布《香港经济政策绿皮书20255》，探讨香港经济领域各个层面面对的挑战并提出政策建议，涵盖财政韧性、股票市场动态、强积金制度、住房问题，以及香港在全球供应链中的角色、人工智能的发展等等，香港01获授权刊登。本文作者林晨是香港大学金融学讲座教授，秦诗画是香港岭南大学商学院金融学助理教授。