VIE法律风险未散　中概股沽压犹在　长线基金沽货港股危｜伽罗华

在中美金融脱勾不断加速下，在美上市的中概股已成为投资人的鸡肋，食之无味，弃之又可惜。周五美国证监会（SEC）主席Gary Gensler称，该会已要求赴美上市的中概股需对监管风险作更多具体披露。据悉，SEC特别关注所谓的可变利益实体（VIE），而VIE结构是大部分中概股赴海外上市的标准定式，意味新一轮中概股风暴将至。

这是继中美贸易战、美国拜登政府扩大制裁涉军方或新疆的中企名单，以及《外国控股公司问责法》后，美方对中企祭出最重磅的制裁手段。至于中国方面，当局通过反垄断行为、数据安全和中证监刚推出的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中所提到加强跨境监管合作，对海外上市的中概股进行长臂监控。

在中美监管机构齐齐打压下，中概股仿如脱了几层皮，市值江河日下。单计赴美上市的中概股市值最新已萎缩至1.5万亿美元，比较去年11月中概股总市值2.5万亿美元，市值蒸发1万亿美元，若将本港上市的腾讯及美团，加上在美上市的中概龙头股阿里巴巴，三家巨企的市值共蒸发9,100亿美元，跌幅介乎三成八至五成五。

过去一周中概股暴跌，导火线是近期中国推出补教业的新监管规范，当中“双减文件”被形容是团灭正规学校以外整个教育行业，全国14万间补教机构数以百万计职员及5,000万学生顿失所依，作为龙头的新东方教育（EDU；9901）市值跌至不足37亿美元，较高峰时累跌近九成。

睦华欧美投行或亏120亿美元 反弹最大

《福布斯》曾估算今次教育板块惨案中，欧美投行或录得120亿美元的亏损，华尔街素来与中方关系友好，即使美国上届特朗普政府或今届拜登政府对华政策维持强硬势态，这班金融巨头来华投资的步伐仍络绎不绝，所以今轮外资行损失惨重，对中国监管乱局的反弹最大。

值得关注的是，中国官方整顿补教业时，曾扬言外资不能透过VIE方式投资补教业后，言论触及金融市场的红线，投资者担心监管政策或进一步收紧至其他采取VIE结构上市的互联网企业，例如腾讯、阿里及美团。

最令人担心的是，外资抛售中概股似乎只是第一波，由离岸人民币强势开始逆转来看，若外资扩大撤资规模，有可能波及人民币债券市场，今年初外资增持人债的良好势头或因此告一段落，这也是中证监上周三（28日）漏夜急电外资行安抚市场的原因。

根据彭博报道，中证监在会上派定心丸，强调新规范旨在整顿补教业，并无意伤害其他行业。不过，外界普遍认为这种不成文的保证过于虚弱，对挽回投资者信心毫无禆益。

中证监急召外资派定心丸 效果成疑

VIE结构是指一家公司境外注册上市实体（空壳公司），透过协议方式控制境内业务实体，有关营运实体负责管理境内禁止外资参与的敏感产业，例如互联网、教育或金融行业。根据VIE方式，可以将境内营运实体的收入和利润转移到境外公司，令境外上市实体的股东享有境内营运实体经营所产生的利益。

VIE的法律风险一直是投资中概股的隐患，沽空机构浑水研究于2012年7月18日狙击当时在美上市的新东方教育（EDU, 港股9901）时，曾经唤起投资者对VIE涉及法律风险的关注。

浑水当时在沽空报告指，新东方的VIE结构对投资者的权益保障不足，在一般的VIE结构，上市公司不能持有营运实体的权益，但新东方VIE结构较一般中概股更弱，由新东方VIE所建立的学校不属于该公司资产，原因是按中国法律，这些学校归政府所有，资产（包括留存收益）在清盘后亦归国家所有，这些指控虽然受到管理层反驳，但有关产业的模糊地带至今尚未厘清。

中方刻意模糊外资政策 尽取疑点利益

事实上，以往当局对外资的政策很多时刻意保持模糊状态，虽然中方有时会对外资让利，但一旦出现争拗时主动权仍归于中企一方。

在狙击行动当日，新东方股价曾暴跌三成三，计及翌日累跌超过一半，其后SEC介入调查，至2014年完成调查，最终SEC建议不对新东方采取行动。自此之后，沽空机构亦很少再以VIE结构作为沽空借口，而投资者对VIE结构亦习以为常，然而，随着中美关系急转直下，VIE的政策风险犹如计时炸弹，爆煲只是时间问题。

正如笔者早前预计，这股洗仓潮终于殃及本港科技龙头股腾讯、阿里及美团，触发港股上周初的大崩盘，恒指一度失守两万五关，内地A股于上周一及周二市值更大幅蒸发4万亿元人民币，迫使中证监急召外资大行解画派定丸，但随着SEC冻结所有中概股赴美上市的申请，以及盈富禁止美国投资人买入盈富后，中概股沽压未完，港股短期能否守住两万五关已不容乐观。

长线基金沽货第一波 恒指两万五点堪危

过去一周，港股成交逾1.35万亿元，较对上一周成交高出近倍，恒指全周走势有如疯狂过山车，由周一高位26878点直插至周二低位24748点，两日高低波幅超过两千点，全月埋单计数跌约一成，而且港股遭洗仓后明显反弹乏力，反映今次沽货者以长线基金为主，而且港汇于周三亦恐慌性跌至7.7852，至周五才回稳7.7733，反映资金有流走迹象。

回到市场最关心的问题，究竟中美新一轮政策打压，外资撤资中港市场的情况会有多严重？

问题重点是中国政府对VIE的态度，由中国政府扬言会续批中概股赴美上市来看，它仍然希望民营公司能够进入外国资本市场，只是试图在过程中有更多地控制。

长期以来，VIE结构的中概股一直是中国法网以外的软肋，但却是资本市场表现出色的板块，看来解决今次危机的办法似乎只有为VIE正名一途，否则1.5万亿美元市值的中概股将继续沉沦，并且重创香港资本市场的地位，因为既然SEC以保护美国投资者为名，加强对中概股的监管，继后亦顺理承章立法规定美国投资者禁止投资VIE结构的港股。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华