政治打压　蚂蚁同步上市恐梦难圆｜大盘漫谈．伽罗华

阿里巴巴﹙9988﹚关连公司蚂蚁金服寻求中港两地同步上市之际，突然杀出拦路虎。市传美国政府因担心国安问题，正研究对蚂蚁及腾讯的电子支付平台施加限制，令蚂蚁刚进入直路的集资大计蒙上阴影，政治不确定性不但影响蚂蚁上市的整体估值，并且加剧AH股估值各走极端，在A股炽热、H股遇冷下，面向外资的H股集资规模有可能低于原先目标。

据了解，蚂蚁原希望以2,500亿美元的目标估值上市，这估值颇接近PayPal最新市值2,265亿美元，相信与两者都是以支付业务为核心，让市场容易作出攀比有关。蚂蚁今次拟集资350亿美元，规模打破上年沙特阿美294亿美元的集资纪录，预计A股与H股的集资额各占一半，H股集资部分相当于1,365亿港元。

蚂蚁计划AH股同步上市，本身已有相当难度，对上一次同步上市的新股要追溯至2006年的工商银行。由于中港两地上市及结算程序有异，定价日与挂牌日的间距不同，同步上市即是寻求于港交所及上交所科创板同日定价、同日挂牌，这需要两地交易所及中介机构高度配合才能成事，暂时未见两地交易所有相关协调。

AH同日挂牌，除了营造新股上市的声势外，最大原因可能是公司希望诱发境内与境外承销商相互竞争，借此争取最大的集资额，但如今两地市场认购新股的渴求不可同日而语，由5家蚂蚁战略配售基金火速完成逾600亿元人民币的销售，反映内地申购蚂蚁新股不愁需求，相反，当美国制裁蚂蚁的传闻甚嚣尘上，国际媒体报道趋向偏负，可以预见出现A股受捧、H股遇冷的场景机会愈来愈大，特别是政治因素加剧AH股估值的分化，若然蚂蚁AH股定价的价差过大，原先设计同步上市的效果便难以彰显。

力撑民族企业 A股炽热H股冷

中兴通讯﹙0763﹚与中芯国际﹙0981﹚是两家受到美国政治打压的公司，两者在中港两地均有挂牌，计及人民币汇率因素，中兴A周五的收市价较中兴H有105%溢价，中芯A较中芯H的溢价更高达220%，较A股对H股平均约50％溢价更为夸张，这正好反映海外投资者对受美国制裁的公司看法偏负，反而基于民族情感，内地投资者更要力撑，致令AH价差较一般情况更为严重，亦让中外承销商在同步上市时更难协商各自AH招股价。

此外，蚂蚁今次没有引入长线的基础投资者撑场，加上市场传闻公司没有让外资承销商间分享彼此包销反应的资讯，包销过程较以往透明度要低，亦令人难以掌握国际资金对蚂蚁新股的实际反应。

除了政治因素外，蚂蚁上市估值亦受制于其基本因素所影响，当中有强项目亦有短板。在电子支付业务上，蚂蚁最大的国际竞争者无疑是PayPal，但两者商业模式有很大不同，造成彼此盈利结构的差异。

首先，PayPal超过九成收入来自线上支付，其商户线上交易费率至少2.9%，跨境交易费率更高达4.4%，相比之下，蚂蚁电子支付平台支付宝的交易费率介乎0.6%至1.2%间。好明显，蚂蚁在支付业务的利润率要远低于PayPal，幸好蚂蚁成功开拓另一个重要的收入来源-小微贷业务，估计近半盈利来自这方面，小微贷业务本质上接近金融业务，虽然支付宝可以受惠于内地高逾5成市占率的绝对优势，但亦要承担贷款坏帐的风险，对于期望以纯Fintech概念争取更高估值的蚂蚁，却可能不太乐见投资者将焦点过于集中在其小微贷业务。

Fintech概念有价 不愿与金融股类比

外电早前曾披露蚂蚁特别要求参与推介会的投行代表必须是科技股分析员，蚂蚁不愿外界将其与金融股类比的目的已溢于言表。不过，今年初内地疫情非常严峻，经济活动几乎停摆下，蚂蚁却未因应疫情对今年上半年贷款坏帐进行拨备，这方面值得投资者关注。

第二，支付宝的业务很大程度倚赖阿里巴巴的线上交易支撑，从而在这基础上进行交叉销售不同产品，小微贷及保险业务是典型成功例子，今年上半年小微贷收入同比增长6成至286亿元人民币，同期保险业务收入同比增加47％至61亿元人民币，未来蚂蚁希望大力拓展的基金销售，相信发展前景亮丽，通过阿里巴巴在内地市场的垄断地位，蚂蚁的交叉销售应该不会有太大问题。

蚂蚁业务的真正挑战反而是来自国际市场，即使在中美贸易战爆发之前，阿里巴巴业务国际化的进程原本停滞不前，其跨境及全球批发商业（即阿里国际站）的营收占总营收不足一成，最近一季国际业务营收占比更惨不忍睹跌至2％，可以说阿里巴巴对蚂蚁国际业务的支援有限。外媒曾引述蚂蚁高层回应美国制裁传闻的影响时，曾透露公司海外支付业务收入占总收入低于一成，服务对象主要是内地企业的海外业务及内地居民，美国业务只是海外业务其中一部分。从正面去想，蚂蚁回应是指制裁措施对蚂蚁影响不大，但若以负面看，蚂蚁国际业务表现亦乏善可陈。

如果你比较PayPal在国际业务的交易费率高达4.4%，但却不比蚂蚁的国际业务表现逊色，这也是令人百思不得其解的地方。

无论如何，受美国研究对蚂蚁支付业务施加限制的影响，加上公司错过了上周（9日）的上市聆讯，蚂蚁要避开美国总统大选后的潜在市场波动，仅余本周的聆讯机会，本周应该是蚂蚁进入生死时速的最后阶段，万一蚂蚁再失诸交臂，AH股同步上市的美好愿景将难圆梦。