瑞银料内地互联网公司回购速度放缓　竞争趋理性　惟一类行业厮杀

瑞银中国互联网研究主管方锦聪，谈及2025年中国互联网行业表示，通过吸取去年的经验，料今年行业公司的估值，将介乎5倍至20倍市盈率（PE）。依照其预计，行业总体竞争将放缓，惟电商类竞争仍然激烈，预计板块估值将整体下修。

而论及最受关注的股东回报，其认为互联网公司股票回购将趋于常态化，金额有调低可能。他表示，去年有许多科网公司通过发行可转债，支持股票回购，预计不可能每一年都可维持发债回购的策略，因此今年的回购速度或不似去年积极，而去年第四季已见到此种趋势。

料板块估值上限为20倍PE

方锦聪表示，中概股互联网指数KWEB去年整体增长8%，但其实当中分化巨大，有底层逻辑驱动的股票，例如某头部最大的游戏公司股价上涨40%、龙头外卖及旅游平台股价翻倍，表现都跑赢同业。根据9月底救市后的顶峰估值，上述公司的市盈率对应20倍，料为板块上限。

而根据板块内部的中小型股，例如从事社交APP业务等公司观察，板块估值的下限约为5至6倍PE。对比去年，板块整体估值将从14倍降低至12倍。

近来有内地龙头科技公司，陷入美国国防部黑名单威胁，方锦聪就表示，当前港股上市的互联网公司，最大的风险即被美国限制投资，不允许投资中资科网股，目前外资占据头部互联网股的比例较大。其次AI芯片的购买以及跨境业务，也同样面对不确定风险。

总体竞争趋理性　独电商行业仍厮杀激烈

他续指，互联网板块今年呈现的大趋势，实则是竞争趋于理性，从一味的拼低价，转型为差异化竞争，且各间厂商之间逐渐开展合作，如支付工具接入电商平台等。

但方锦聪形容称，“互联网的终点就是电商”，包括微信小店以及短视频平台加码，预计电商行业竞争仍相对激烈。

而行业利润率改善的速度，其预计也将放慢，方锦聪提出，过去几年中互联网公司多强调降本增效，但降本增效起效时间有限，因此今年的幅度未必可延续，例如有见白牌商家的利润率已薄至3%至5%。

市场普遍预计，互联网行业在今年的收入与利润，分别增长10%与12%，与上一年幅度相若，可见目前推出的刺激政策的利好，尚未反映在公司盈利层面。

子板块最看好游戏

就内部子板块而言，瑞银最看好游戏行业，其次则为旅游、电商及教育。其指出，当下最看好的游戏板块，具备抗周期的优势，以内容为核心。首先去年《黑神话：悟空》爆火，为中国游戏注入强心针，且版号审批通过数量，同比增10%，足见官方转而扶持游戏行业。

其次，小游戏的蓬勃推升了游戏的渗透率，且玩家与传统游戏玩家并不重合，培养出新的用户群体。且结果端游与手游，目前端游通过渠道商的分成较低，多端的游戏开发，提供了第二增长点。

料中国AI变现场景更丰富　惟今年难助增企业利润

论及AI的发展，方锦聪认为，美国的公司总需要著重留意资本开支（Capex），但中国企业由于芯片等购买存在限制，反而相信其使用效率会高于美国。且受惠于人口基数大，相信AI的变现场景较美国更丰富，但大规模落地的场景其实有限，因此预计AI的变现推进不会太快，故而不会对今年的企业利润有太大影响。

瑞银证券中国软体分析师张维璇就预计，AI今年会有三大领域值得关注，即效率、多模态以及AI Agent（AI代理）。她表示，国产大模型在算法创新方面非常蓬勃，其形容称国产大模型与ChatGPT-4o的水平已经“不相上下”。

在上述的三大领域中，相信工程化的手段集成降本可以提振效率，而伴随文生视频等应用，AI续有许多应用进展。而AI Agent可以另AI从原本辅助人类的功能上转变，转而可以替代人类。

而内地大模型，屡掀价格战，张维璇表示，尽管无法预计各个厂商的后续动作，但从行业趋势而言，技术降本还有很多空间。而即便不降价，目前每百万token，对应定价低至1到2块钱，相信对于很多应用的开发，都完全用得起。