抱团中方加强贸易　冀摆脱制裁枷锁　却难解俄困境︱伽罗华

中俄领导人终于在乌兹别克撒马尔罕举办的上合组织峰会期间会面，俄罗斯希望最快明年双方贸易额将提升至2,000亿美元。俄方受西方制裁，未来双方贸易依存度只会较前增长，贸易额提升已属大势所趋，但要明年达标却有难度。道理简单，俄方可以向中方出售油气，但俄方急需的战略物资，中方受制裁规限很难批量供应。

最近传出俄国在华持有超过千亿美元的人民币储备，因为不能用来购买战略物资，俄方希望兑换为欧元及美元等货币，但交易需要中国人民银行开绿灯，按目前形势，中方是不愿意冒被西方制裁风险而大开方便之门，可见在高科技产业几乎受欧美日台韩等国垄断下，俄方空有千亿人仔储备而不能应其所急需，所以，俄方当初抱团中方、妄图摆脱西方制裁影响根本是不切实际的想法。

话说回来，若非9月初乌军精心策划一场二战以来最史诗式的哈尔科夫反击战，让俄军花了200天、伤亡8万人才建立的乌东及乌南防线，不到一周便土崩瓦解，收复失土超过8,000万平方公里，并缴获无数辎重装备，令惨败的俄方不得不向中国求用这笔储备。

另外，俄央行另外持有230万吨的黄金储备，但俄金有极具特征的杂质，几乎不可能被秘密交易，这批储备也不可能被动用。

乌南史诗式反击战 迫使俄方求用华储备

中俄贸易一直不受双方重视，俄以往主要贸易对手是欧洲，但自从2014年俄国侵占克里米亚后，中俄贸易增长稍为加快，但两者进出口差额很细，所以对华的贸易顺差也是近一两年建立。

根据中国海关数据，今年上半年中国对俄出口295.5亿美元，同比增长2.1%，同期中国自俄进口511.25亿美元，同比增长48.2%，期内中国对俄录得超过200亿美元的贸易逆差，这与今年初俄国遭到欧洲制裁，便转移向华增加原油出口有关。然而，这些原油必须通过漫长海路才能输往中国，运输成本大增，自然遭中方劈价，中国炼油厂也一下子难消化如此大批量的原油，所以俄对华出口要短期内大增有极大难度。

根据外电报道，这笔千亿美元的人币储备最大部分是在2018年春季买入，当时美元兑人币汇率介乎6.2至6.4间，今年来人币大幅贬值，7算水平岌岌可危，估计俄国已损失超过70亿美元的汇兑损失。随着美元走强，人币前景持续积弱，也是令俄国更加焦虑的原因。

有趣问题来了，既然俄对华的贸易顺差近一两年才建立，那么俄国在华持有逾千亿美元是如何得来？

俄央行转移在岸美债至离岸 受美智库关注

这可要从俄国2014年侵占克里米亚后说起，俄总统普京一直向往沙俄皇权，当他立意入侵乌克兰时，自然想到外汇资产有被欧美冻结的风险，所以他将其部分储备由在岸转移至离岸，以回避西方审查及关注也属顺理承章，不少央行也有如此操作。虽然俄央行低调进行资产转移，但仍受到美国最有影响力的外交政策智库所关注。

美国外交关系委员会（CFR）国际经济部主管Benn Steil及分析员Benjamin Della Rocca长期追踪俄国外储变化，并将研究结果于今年3月《外交事务》发表，时间刚好在俄国入侵乌克兰后。

最先让他俩起疑心的是俄国在2018年某两个月大手减持美债810亿美元，相当于其持仓84.4%，疑点一是俄方若要掩饰外汇实际去向，根本无需直接抛售，只需将这笔外汇资产转移至离岸便可。疑点二是，根据俄央行资料披露，实际抛售的美债只有430亿美元，余下380亿美元下落不明。

他们怀疑俄国储备急跌，可能是在某个外国政府（暗指中国）的帮助下转移至离岸。换言之，俄国持有的美元资产较实际披露的更多，只是不在欧美知悉的范围内。

美元支付仍占主导 美债投资不可或缺

他们当时审视两个持有美债最活跃的离岸地区的持仓变化，分别是开曼群岛及比利时，后者是代表投资者持有证券的国际托管银行Euroclear的根据地。在俄国抛售美债的两个月，开曼群岛及比利时于美债持仓分别急升200亿美元及250亿美元，加仓450亿美元的空间足以容纳失踪的380亿美元美债。

Euroclear并未强制要求中介机构详细披露最终持仓者的私隐，所以一些央行不想直接与Euroclear打交道，而是将其证券转让给金融中介机构，例如私人银行、空壳公司，甚至外国政府，并指示该实体将其存入托管人，这种策略可能会完全掩盖俄罗斯的参与。

事实上，中国人行（或其他中方机构）也喜将部分美债持仓存放于比利时及爱尔兰两个离岸中心，因为以不寄名方式存于Euroclear，可以免受监管审查及不必要的关注，而且在外汇市场调控人币汇价有更大灵活性，所以资深分析员在分析中国的美债持仓变化时，会将比利时及爱尔兰离岸中心的异变情况一并考虑。

近期很多人都倡议减持美债，诚然近年美元应用不如以往普及，但仍然占主导地位。Swift数据显示，今年4月份美元、欧元及英镑在全球外汇支付占比分别为41.8%、34.74%及6.26%，在2014年三者占比分别为51.9%、30.5%及5.4%，美元用于支付比例是大减10个百分点，欧元和英镑较其时合共增加5个百分点，而人币占比由2014年的0.5%增加至今年4月的2.14%。

以中国仅次于美国的经济体量，使用人币交易量属非常偏低水平，既然全球主流支付离不开美元及欧元，就算加息潮令债市受压，但要完全摆脱美债投资根本谈何容易。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华

资深财经传媒人，多年来见证金融市场蜕变，在即食资讯年代，坚持深入调研和理性分析，现以自由人身份从事商业咨询工作。

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