软银减磅　北水可吸　投资阿里值博率骤然增｜伽罗华

阿里巴巴﹙9988﹚将于今年底前在港正式第一上市，主要股东软银则于上周减持阿里股份，公司预计至9月底止，软银对阿里的持股比例由6月底23.7%降至14.6%。减持消息一度困扰阿里表现，但实际上扫除了股价最大的不明朗因素，而且阿里的第一上市地位符合港股通吸纳北水的资格，或成为阿里股价未来跑赢大市的契机。

软银并非直接沽货，而是与多家金融机构的交易对手签订远期合约，通过一系列复杂衍生交易减持阿里长仓。简单而言，软银将阿里未来股价的潜在升幅售与对手，代价可以是收取现金或通过现金结算换回在合约订立时交付的股份，目前财政紧绌的软银自然选择了后者。

软银通过衍生交易减持阿里，而接货的金融机构为了分散风险，会将软银减持的9.1%阿里股份，作为向外发行新一批阿里衍生工具的对冲之用，并由此吸引新资追逐这些杠杆式交易。

软银间接减持 吸引新资追逐杠杆式交易

接下来的问题是谁来填补这个资金缺口，以阿里约1.9万亿港元市值，9.1%股权相当于1,700亿元新资金，金额说多不多，但少也不少。随着港美息差扩阔，港股的流动性正在萎缩，但阿里获得第一上市且符合港股通资格后，北水将助力该股有充足的流动性。

参考过往港股通于腾讯及美团等龙头股的持股比例，一旦阿里被纳入港股通，估计南向资金未来可能持有阿里约5至10%，将吸引950至1,900亿港元的北水买入，足有余裕填补软银减持长仓的缺口。

有足够流动性，只能保证股价有波幅，吸引短线客入场，对长期投资者而言，更倾向追求公司业务的基本面，但中概股情况复杂，熟知国情的股友深有体会，中概股受国策主导，影响更甚于经济周期。

中概科技股曾经在美国资本市场有出色表现，近年因受中美加强监管夹击，陷入风雨飘摇的境地，未来两年或有大批中概股回流本港第一上市。中概股早年风光如果有政策推动，现在股价低迷也有监管因素的影响，而且承受的风险溢价超乎想像。不过，若看阿里业务基本面，其股价已处于超值水平，任何负面因素的缓解相信有助股价向上。

亚马逊Rivian撇帐近千亿港元 难言成功投资

阿里业务发展轨迹与美科网巨头亚马逊极为相似，同样是电商起家，及后杀入云业务，并且自主研发云业务芯片，在初创投资方面，亚马逊不如阿里进取，较为人熟悉的是投资初创电动车公司Rivian，今年首两季亚马逊为Rivian持股价值大跌共撇帐115亿美元（约900亿港元），相当于撇去Rivian约7成投资价值，但又难以界定为成功的投资。

亚马逊与阿里最近都公布最新季绩，亚马逊截至6月底止第二季营收1,212.3亿美元，亏损20亿美元，为连续两季亏损。营收中，自家品牌的电商营收占41.9%，第三方销售占22.5%，这两部分都与电商相关，共占去64.4%的营收，虽然AWS云贡献营收16.2%，但却是亚马逊业务最重要亮点。

阿里截至6月底止第一季营收为2,055.6亿元（人民币．下同），净利润为227.4亿元，非公认会计准则净利润为302.5亿元。营收中，中国商业分部营收为1,419.4亿元，国际商业分部为154.5亿元，即电商相关业务占总营收逾76%，另外来自物流业务菜鸟，抵消跨分部交易的影响后的营收为121.4亿元 ；而抵消跨分部交易影响后的云业务（包括阿里云及钉钉） 营收为176.9亿元，占整体9%，与亚马逊一样，阿里云于今年1至3月的季度开始录得利润，是阿里最具潜力的业务板块。

阿里及亚马逊的季绩一赚一蚀，但表现同样较预期佳。阿里申请香港为第一上市的利好作用，部分被美国证监会主席对中概股的强硬言论，以及软库减持交易的困扰所抵销，使阿里绩后股价牛皮；不过自上周一（8日）晚阿里发公告指自愿转换于香港联交所上市，且联交所已收悉确认后，该股于上周二反复造好，反映市场解读阿里此举为积极应对的动作。至于亚马逊，管理层因为给与第三季业务指引优于市场预期，股价表现反复靠稳。

股价较腾讯折半 料阿里有五成上行空间

翻查过去五年数据，阿里股价跌41.2%，亚马逊则增长两倍，但同期阿里营收是以复合年均增长率（CAGR） 40.1%增长，亚马逊营收CAGR仅为22%，由2020年3月止季度至2022年6月底止季度，阿里过去12个月（Trailing 12-month） 净利润率由30%水平逐步降至11%，亚马逊的净利润一直维持2.4%与7%之间。阿里明言，在上一财年成功达到中国年度活跃消费者10亿的目标后，其目光将转至追求钱包份额（wallet share）方面，以期达致长远的可持续增长。

无论是营收增长或净利润率，阿里都处于优势，但股价却长期落后亚马逊，可能的解释是在美上市的阿里缺乏主场之利， 其国际化也仍在发展期，阿里来自国际业务的营收贡献仅7.4%，与其最初目标应有很大距离，这也是很多中概股所面对的挑战。环顾中企能够超越国际同业，暂时只有TikTok能够在国际市场突围，但同样面对中美之间角力所带来的影响。

亚马逊连蚀两季，但无阻股价处于预测市盈率86.2倍的高位，皆因市场憧憬亚马逊最坏时刻已过，阿里股价相当于预测市盈率11.2倍，相对亚马逊有高达87%的折让，甚至低于同样受大股东沽货困扰的腾讯的22.6倍。可以想像当阿里与腾讯便同样获得吸纳北水资金的机会，两者价差有望收窄，就算收窄一半，阿里股价都有五成反弹空间。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华

资深财经传媒人，多年来见证金融市场蜕变，在即食资讯年代，坚持深入调研和理性分析，现以自由人身份从事商业咨询工作。

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