外企问责法推动中概股回流　揭开中美金融脱勾序幕｜伽罗华

随着美国证监会（SEC）确认实施《外国公司问责法案（HFCAA）》，正式揭开中美金融脱勾的序幕，未来两年大约200多家在美上市的中概股将告别全球最重要的市场。除非这些中概股获特批豁免遵守《数据安全法》的一些限制，否则回流中港应无悬念，而且相信会有一段长时间难再有新的中概股赴美上市。

自从今年6月底滴滴出行低调地赴美上市后，SEC迄今已没再批出一家中概股在美上市的申请，也可以说几乎所有中概股都叫停赴美上市程序，由7月至今，各界似乎都等待中美监管机构就讯息披露要求的最终磋商结果，好不幸双方谈判破局，在美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）公布新规的同一日，滴滴出行亦宣布退市决定，相信是见乃谈判无转圜机会，滴滴出行希望取得《数据安全法》若干豁免已不能如愿。

中美监管机构未能达成共识，不但对滴滴以至所有中概股都是双输，而且对中国企业海外融资的途径、华尔街大行的饭碗及中概股投资者的身家都会受到重创。

港股市值仅美股9分1 难承受万亿市值中概股

美国市场是全球基金投资组合不能或缺的板块，截至今年9月底止美股总市值48.6万亿美元，是全球市值最大的股票市场，与港股最新市值的42.9万亿港元（5.5万亿美元）比较，相当于美股的9分1，等同大毛见小毛，若在内地股市挂牌，情况较香港更差，中概股回流A股等同失去外汇融资的功能，连发行美元等外汇计价的债券亦有困难。

现时在美上市的中概股市值已经跌至略高于1万亿美元，较去年初高峰2.5万亿美元累跌六成，即使是1万亿美元市值的中概股有一半回流港股，表面上可以盘活香港的新股市场，但要注意的是，这些中概股回归港股上市，除了要获旧有监管机构如中证监、外汇局等审批外，更新加了国家互联网办公室（网信办）按《数据安全法》作出审批的拦路虎，像滴滴出行这类会处理所谓敏感数据的科网平台，赴港上市之路绝非坦途。换言之，中概股回流对本港新股市场有多少好处，暂时很难说得准。

数据法内容欠清晰 企业矫枉过正索性躺平

无论是发行人或是监管机构，相信没人能说自己熟悉《数据安全法》的操作程序，最近不少评论都点出该法规对核心数据、重要数据及一般数据的分类过于粗疏，发行人很难自行分类，结果全部都一刀切将一般数据列为重要数据，重要数据列作最高阶的核心数据，导致收集数据时战战兢兢，不敢妄自进行分析、使用及与外界分享，担心会被套上颠覆国家安全的恶名，结果收集了大数据亦不敢贸然拓展新业务，最近数月印象中未有新股能赴港上市，传闻今年9月上市的微医亦只闻楼梯响，相信与公司未能解释清楚如何处理数据有莫大关系。

今年11月起，全球航运数据商VesselsValue发现，在中国海域行驶的船舶所发出的自动识别系统（AIS）讯号突然消失近九成，这类讯号能让航运数据商追踪全球船舶，以协调全球生产链的运输作业安排，有航运业形容，船只进入中国海域便如同走进黑洞，不但外界不知船运作业情况，而且中国政府就算得到数据，它的目的不是维持船舶行驶安全，而是避免数据外流，完全对便利经济毫无好处，这是《数据安全法》缺乏清晰指引导致的后遗症。可以预计，当发行人不会随便向审计机构披露财务数据的底稿时，几乎无方法可以核实数据造假的情况，发生瑞幸咖啡等商业欺诈个案便难以避免，这类财务欠缺透明的公司很难吸引欧美等机构投资者。

VIE法律风险如鬼魅缠身 行业整顿造成经济反噬

另一个困扰中概股多年的是VIE法律风险问题，最近传出中国政府可能不再为VIE结构的公司背书，虽然这项消息遭到中证监否认，但中证监在VIE结构上有没有话语权值得令人怀疑，由最早的教培行业遭到灭顶开始，当时中证监透过外电声称，类似行业整顿不会随便波及其他行业，但事实是内地几乎对大部分行业都作出运动式整顿，部分整顿力度甚至与教培行业不相上下，例如收紧内房融资便已致不少公司的死命，中国恒大可能便因债务缠身而正式倒下。令人关注的是，这些行业整顿背后欠缺清晰的政策解说，执行过程亦没周详部署，更由于过犹不及造成对经济反噬的效应。

正因为VIE结构是为一些内地禁止外资参与的敏感产业到海外上市的途径，例如互联网、教育或金融行业，所以其结构本身就是有先天缺憾的上市实体。过去多年，中国政府对VIE结构的定性都是模棱两可，摇摆不定，从中证监否认禁止VIE结构公司赴美上市，潜在词可以是阻止VIE结构公司赴美上市的阻力并非来自中证监，除非有高于中证监的中国政府部委为VIE结构背书，否则VIE结构的投资价值便一直受到质疑，腾讯﹙0700﹚、阿里巴巴﹙9988﹚及美团﹙3690﹚等公司股价亦难有翻身之日，港股要见两万二点便不是痴人说梦。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华