恒大正步入海航重组模式　两件事显示9月美元债息有转机｜伽罗华

一如所料，上周四（23日）中国恒大一笔明年3月到期的离岸债8,350万美元利息暂时技术性违约，市场关注本周三（29日）另一笔2024年3月到期票据的4,750万美元利息能否如期兑付，说技术性违约是因为两笔利息仍有30天宽限期，但从最近两件事的发展，恒大美元债的投资者面对的情境应该不如想像般坏。

料以属地管辖方式分拆接管

初步分析，中国政府处理恒大债务违约事件极可能以属地管辖方式分拆接管，即全国省市尝试各自摊派恒大于当地的资产及负债，有指恒大将一拆三，以及高管股权清零，这基本上与处理海航个案同出一辙，目前海航已被拆分成航空、机场、金融、商业等四大板块，早前辽宁方大集团和国资背景的海南省发展控股正式入主，成为海航航空和机场业务的战略投资者。

今年1月底宣告破产重整的海航集团，国家清算组指收到总值1.2万亿元人民币的申报债权申报，当中3成债权获确认，其未偿还的美元债规模最多以数十亿美元计，而且海航持有的海外资产都较为优质，所以海航的美元债一直未让外界有太大担心。相比下，恒大及其子公司天基控股共计未偿还的美元债规模达192亿美元，有悲观曾分析以恒大现时紧绌财政，可能连上述两笔美元债共1.31亿美元（约10亿港元）利息都无力偿付。

对于恒大的控制权最终落入国企手上，这不会令人意外，但参考海航、安邦及明天系的例子，以及恒大债务规模及结构的高度复杂性，这个过程可能历时五年以上，恒大亦会随时停牌，所以现时想捞底恒大系股票的投资者，要预备投资全泡汤的准备。

周四恒大美元债违约 周五海航高管即被拘留

当上周四恒大一笔美元债技术性违约后，周五海航公布董事长陈峰和首席执行官谭向东因涉嫌犯罪在海南省遭警方拘留，但没有提供涉嫌犯罪的细节，这是向恒大现任管理层作出的中国式劝戒，若处理不好恒大外债部分，难保他们不会步海航高管成为阶下囚，虽然中国政府迄今尚未有正式表态，但熟悉国情的人已知这已是一种强有力的表态，是支持恒大首两笔美元债能如期兑付的第一个利好讯息。

当然，恒大的外债规模实际太大，在事件未明朗化前，对美元债的投资人而言是某种形式的煎熬，路透引述新加坡信安环球投资亚洲固定收益主管阮忠豪便形容，这段期间市场静寂得令人害怕，在这个阶段没有人愿意承担巨大的风险，骏利亨德森投资的投资组合经理和首席新兴市场分析师Jennifer James亦打定输数，她说按目前债市定价估计，恒大美元债的投资者可能只拿得回极少部分的投资。

目前恒大美元债价格已跌至面值的两成多，可以预计，即使恒大能够偿付首两笔美元债的逾十亿港元利息，但债权人已作好削债比率高达七成以上的心理准备。

第二项利好讯息是华为前CFO孟晚舟与美国司法部达成协议，她对多项银行欺诈指控表示不认罪，但作为协议的一部分，她承认曾就华为在伊朗业务误导银行。这件事能够获得解决，显示中国政府仍愿意向企业施压，要求其遵守一些国际商业准则（并非政治），早前国际投资者正是担心恒大一旦垮台，中国政府不作出任何干预，因此造成全球金融市场出现余震。

孟晚舟事件解决 反映北京仍愿遵守国际商业准则

众所周知，孟晩舟事件本身就是一宗中美政治角力，没有中国最高领导人的首肯，孟晩舟不可能承认曾就华为在伊朗业务误导银行，因为这是对盟友伊朗的不敬。整件事在8月北戴河会议，以及习拜于9月10日进行通话后出现戏剧性突破，相信不少人对此始料不及，但这对纾缓中美剑拔弩张的战斗氛围非常有利，亦有助处理恒大外债兑付的问题。

虽然华为近年业务受美国制裁举步维艰，但曾几何时，华为是中国创汇收入位列头两位的巨企，公司多年来于海外累积的外汇储备非常丰厚，孟晚舟事件解决后，除了支付所谓的巨额罚款外，应该可以释放之前因担心受冻结的巨量外汇，相信有助恒大解决燃眉之急，由于目前恒大的境外资产尚在清算中，没有数月时间根本不能履行境外的债务责任，一旦两笔债务违约触发更大的债务爆雷事件，包括恒大集团整体约两百亿美元，以及近千亿美元的内房债将陷入风雨飘摇的境况。

虽然中国处理恒大境内债务及楼宇销售极可能采取属地管辖方式，据悉部分地区已经接管恒大资产或者为接管资产作好准备。彭博引述消息指，广州市南沙区住建局将恒大阳光半岛项目所有收入缴入政府信托账户，以保障准业主的楼款不致被人挪用，另网传济南城建集团已经做好接收济南恒大的准备。集团主管网上称：“现在国家给各省下任务了，各省解决各省的，省里给市里下任务。”看来一场中国最大的资产摊派运动正在动员，这场民间大摊派的炽热度可以媲美过去任何一场意识型态的政治运动。

富林克林邓普顿忠告 中国非规则为本经济体

中国政府处理恒大债务事件转趋积极，对在美上市的中概股资料披露要求、以至如何处理内地最大网约车公司滴滴出行是否收归国有的难题，都可以提供一些启示。据外电报道，中证监近期主动与美证监就中概股披露要求进行沟通，希望整理出双方可接受的安排。至于滴滴出行，关键仍是公司拥有的大数据，极可能参考蚂蚁集团在大数据项目上引入国企背景的股东，但相信不会让滴滴贸然从美国退市。

富兰克林邓普顿新兴市场股票团队基金经理黎迈祺早前对押注中国的投资者的忠告，他称中国一向并非基于规则（rule-based）或共识推动（consensus-driven）为本的经济体，模式有点像德国与日本体制，需要政府出手时亦会对市场作出干预，中国希望发展为“现代化社会主义”国家，故此过去内地政策风险一直存在，可见未来亦挥之不去，包括在澳门博彩、网络游戏、医疗护理等行业，基于反垄断、社会福利及网络安全等政策的不确定性，投资中国要有心理准备承受更高的风险溢价。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华