主权基金．四｜香港增长组合——徒有虚名的“港版淡马锡”

未来基金被指是无法开拓未来的“官僚产物”，在财政司司长陈茂波的争取之下，特区政府终于成立被视为“港版淡马锡”的“香港投资组合”。不过，与新加坡淡马锡相比，香港增长组合已经存在管理金额小、运作模式被动、营运情况不透明等“先天缺陷”，本就很难发挥相若效益；至于“后天不足”方面，更加罄竹难书。

投资目标运作模式更为进取

2017年，曾俊华辞去财政司司长一职以竞选特首，时任发展局局长陈茂波接任“财爷”一职，一做就是三届。曾经提议仿效新加坡淡马锡管理财政储备的他，开始谋求公共理财的突破。2019年，他成立专家小组检视“未来基金”的运作情况，考虑作出更加进取的投资。及后在《2020/21年度财政预算》中，陈茂波宣布接纳专家小组意见，从“未来基金”中拨出十分之一，即220亿，成立“香港增长组合”，作策略性投资于与香港有关连的项目。两年后，陈茂波再从未来基金向香港增长组合拨款100亿元，当中50亿元用作策略性创科基金，另外50亿元用作聚焦大湾区的“大湾区投资基金”。

起初，香港增长组合被视为“港版淡马锡”，获市场寄予厚望；但几年操作下来，争议越来越大。其中一大问题在于，未来基金有其“财政铁律”，例如投资年期为十年（政府说法是基金不可在2025年12月31日前提取）、非紧急情况不能动用，且动用时需依照《土地基金决议》获立法会批准，但陈茂波在未来基金动作不断，有“造数”之嫌。

例如在2020/21年度，除了成立香港增长组合之外，又直接抽取部分基金收益放回财政储备，首年回拨250亿元。今年，陈茂波又在《财政预算案》宣布，从未来基金累积收益中预留一千亿元，在基本工程储备金成立专款，用作“北部都会区”的基建投资。凡此种种，难免令坊间产生“造靓盘数”的质疑。不过，陈茂波后一再否认“造数”，并且重申未来基金收益可观，当局为提升财政透明度，故采用逐年回拨的方式摊薄收益。

抛开“造数”的争论，香港增长组合确实比未来基金更为进取，从投资目标和运作模式皆可显见。在投资目标方面，香港增长组合的投资目标有三：首先，策略性投资于与香港有关联的项目，以争取较佳回报；其次，巩固香港作为金融、商贸和创科中心的地位；最后，长远提升生产力和竞争力。虽说香港增长组合脱胎于未来基金，但其投资目标显然抛开“高回报”的包袱，将本地经济及长远竞争力纳入了投资考虑之中。

在运作模式方面，香港增长组合不再采用被动式的投资，而是采用外判给普通合伙人（General Partners，下称“GP”）来实现“主动式”投资管理：特区政府为香港增长组合设立一套两层委员会架构的框架，即管治委员会及投资委员会——管治委员会由财政司司长担任主席，主要为基金提供策略性督导及就投资准则及资产配置等事项作出指引；投资委员会由财经事务及库务局局长担任主席，处理包括任命GP事宜；至于金融管理，则提供行政职员，包括物色GP、进行尽职调查及作出建议等。在整个过程中，特区政府并不直接参与投资，而是由八间私募股权投资机构来运营和负责。

尽管香港增长组合的投资目标和投资模式都较未来基金进步，但与淡马锡相差甚远。从事经济政策研究多年的立法会选委界议员洪雯认为，要实现“港版淡马锡”的效益，特区政府必须明晰本地经济的战略发展，从而在投资本地产业中扮演“策略性”的角色，可是，香港增长组合的模式显然没能突破这两大盲区。

缺乏产业政策研究
谈何绘画发展策略

首先，是经济策略性发展的问题。洪雯批评，政府再设计香港增长组合时缺乏“顶层设计”：“香港要策略性发展哪些产业？香港增长组合帮香港走到什么样的未来？我们希望用基金去撬动什么？这些大的目标是不清晰的。”

“顶层设计”需要产业研究及政策，而这向来是香港特区政府乃至香港学界的弱项。香港理工大学应用社会科学系讲师邹崇铭解释，香港经济学界主要受“新古典经济学”影响，将市场和政府分为两个主体，认为政府应尽量减少干预市场，转而投资基础建设。

以创科为例，新古典经济学的视角下，政府负责资助大学科研、教育等基建，而企业则负责将研究成果付诸实践，而这也是香港政府一贯的做法。“在制度经济学框架下，产业链一环扣一环，政府和市场是难以切割的。”邹崇铭举例，企业中也有科研的部门，大学中也会孵化创科企业，投资基建与干预市场之间的边界是模糊的。

香港科技大学计算机工程系学生、积高实业集团有限公司创始人曹铭心向《香港01》记者分享了一个例子。科大每年都会有不少志在创业的学生组成创业团队，申请科学园及数码港与大学合作的创业基金，“第一轮是十万，第二轮是五十万，主要是写计划书和答辩就可以，不难拿......问题是，你孵化了这些项目，‘僧’多了，那‘粥’呢？”他强调，香港创投缺乏生态环境，投资人不多，学生团队没有经验亦很难继续获得融资。

更何况，对于像曹铭心这样的创业者而言，投资人不只是“给钱”那么简单，“投资人会为创业者带来人才、顾客，分享他的商业经验，帮助拓宽市场等。”然而，政府对创科产业的发展仅限于启动资金，又以“不干预市场”高高挂起，不主动为初创企业提供后续发展所需资源。因而，香港的科创界只能造出大量蜉蝣般短命的创业项目。

“香港的经管学院都没有‘产业研究’的科目，经济学就纯粹讲‘政府和市场’，但‘市场’又不是‘产业’。”邹崇铭说。

另一方面，由于缺乏相应经济研究和发展策略蓝图，香港投资组合的投资范围亦无法聚焦，只定义为“与香港有关联的企业”。“什么叫跟香港相关？”洪雯质疑，“如果整个企业都在海外运作，最后来香港上市，这是跟香港相关吗？是，但受益的最终还是金融业，对不对？这显然不是我们希望推动香港未来发展的模式。”

在没有明确投资范围的情况下，邹崇铭怀疑香港增长组合到底能在多大程度上能推动“在地创科产业化”。他解释，若GP循经济回报来选择风投，或会更偏好潜在市场更大、运作成本更低的企业，如在港注册但实际运作在内地、海外的企业，未必考虑与本地经济互动更强的公司，结果和本地经济发展息息相关的指标反而会被忽略，“例如这个间企业能在香港创造几多就业机会？或者其企业能否在香港带动上下游产业链？”

架构弊病未有突破
投资缺乏本地视角

其次，外判GP投资管理的模式，并没有突破“建立实体”的关键瓶颈，政府仍然是间接管理基金而无须担责，“香港增长组合”亦因而缺乏推动经济结构转型的“本地视角”。何谓“本地视角”？不妨先来看看淡马锡的例子。

“在香港人眼里，淡马锡应该是非常‘粗暴’的。”今年6月，洪雯曾在立法会大会提出“善用‘未来基金’及‘香港增长组合’推动产业结构多元化”议员议案；而为了撰写议案，她花了不少时间向新加坡淡马锡“取经”，得悉淡马锡在投资海外企业时，会提出以下要求：企业在新加坡设分部，规定必须提供一定数量的本地岗位，及规定管理层中需要有一定比例的本地人，企业必须投资一定比例在新加坡等。

“看似‘粗暴’的手段，淡马锡把新加坡需要的产业或企业引进了本地。这个并不是新加坡独有的，很多政府创投机构都如此，包括内地也是。”洪雯说。

《彭博社》今年5月报道，新加坡金融行业中，担任高级职务的新加坡公民人数较2016年增加八成。据新加坡金管局（MAS），现在有超过3000个本地公民在金融行业中担任高管。截止20201年底，金融业中有约71%为新加坡公民；而MAS在2020年的调查显示，具有15年以上相关工作经验的高管，有46%为新加坡公民。报道同时指出，MAS一直开展“新加坡核心”（Singapore Core）计划，就员工构成和发展与金融行业高层磋商，与公司合作建立强大的本地领导梯队。

“香港国际金融中心的指标很多都是超过新加坡的，但是多少本地人受益呢？别说本地人了，本地的机构都没几间。”洪雯说，“香港可以容纳很多机构运作、很多人来提供服务，这是非常好的，我不是要抹杀这一点。但是，有多少本地金融机构能达到国际一流？香港最Top的机构里有多少本地人，在最高管理层工作？”

不止是为本地提供就业，新加坡还会通过主权基金主动引入自身所需的科技企业，以推动本地科技升级转型，中国造车新势力之一的“蔚来汽车”便是例子之一。中概股风波之下，蔚来汽车先是回流香港二次上市，又在新加坡交易所以介绍形式上市。流动性、交易量不及港交所的新交所，之所以能招徕蔚来汽车，离不开蔚来背后的两位股东——新加坡政府投资有限公司（GIC）和淡马锡在背后推波助澜。蔚来创办人、董事长兼行政总裁李斌在新交所敲钟时更公开表示，将借助新加坡的国际经济与科技中心的优势，与新加坡本地科研机构展开深度合作，在新加坡建立人工智能与自动驾驶研发中心。

洪雯指出，“经济安全”思维始终贯穿新加坡经济发展，“在关键的行业，他们有很多靠得住的人和企业，我们有吗？我们没有这种策略性的思考，我们把钱给那几个GP去投资，可以解决问题吗？”

姑勿论GP的投资眼光如何，香港增长组合现行的管治架构也很难发挥“港版淡马锡”的效用。财政司司长挂帅的管治委员会及财库局领头的投资委员会，都只是官僚地设计了个机构，但没有持续、直接地管理基金，更没有主动将香港的发展策略与投资策略结合。例如，洪雯在调研期间曾与管治委员会中一位委员对话，对方抱怨“委员会事务浪费时间”，“每年就开几次会”，“完全不知道要做什么，什么都没做”；对方更批评，香港增长组合并没有形成相应的思维和机制，未能发挥管治委员会的效用。

更令人不解的是，香港增长组合的运作极为不透明。间接管理基金的管治委员会和投资委员会是公开可循的，但是直接执行、对投资负责的八位GP却是长期匿名的。洪雯走访了五位管治委员，委员们纷纷表示“不清楚”，也无从得知其投资了什么企业，回报如何。

“这八个GP，是不是真的帮组合赚到钱？拿了320亿，亏了怎么办？香港突然间不见了320亿，谁来负责？这些东西现在我们都不清楚的。”邹崇铭说。

从外汇基金到未来基金，再到香港增长组合，特区政府确实有尝试改革传统公共理财哲学中的保守作风、短视投资。然而，每次艰难踏出的改革一步，要么是“头痛医头、脚痛医脚”，要么是“旧瓶装新酒”，皆未能解决关键瓶颈。

“未来基金要‘未来’，增长组合要‘增长’。”这是洪雯近日在报章投稿的主题，也是她过去几个月来一直四处调研、反复修改的议案，希望能以改革上述基金为起点，推动特区政府从被动防守走向主动进攻，从“自由放任”转变为“适度有为”。

详细内容刊载于2022年8月22日出版的第331期《香港01》电子周报。