主权基金．三｜未来基金——无法开拓未来的“官僚产物”

存放于外汇基金的财政储备回报偏低，特区政府曾于2016年另设“未来基金”以追求较长期、高回报的投资，一度被外界寄予壮大成为“主权基金”的厚望。然而，六年过去，该基金总被批评只是“官僚产物”、缺乏整体发展策略、根本无法开拓未来。对此，曾经参与未来基金建构工作的中文大学经济系教授廖柏伟，香港资深经济学者、珠海学院一带一路研究所所长陈文鸿，香港理工大学应用社会科学系讲师邹崇铭，以及立法会选委界议员洪雯，与《香港01》畅谈未来基金的能与不能。

亮丽回报难改被动作风

“我们之所以称呼它为‘未来基金’，是想要开拓未来的。”从事经济政策研究多年的立法会选委界议员洪雯说，“你对照一下淡马锡以本地发展为主的投资模式，你再看看未来基金，它给本地经济带来了多少影响，对香港经济、金融安全又有多少贡献？”

“未来基金”成立已有六年，至今仍然未见开拓未来。症结关键，是特区政府对公共理财弊病的片面理解：投资回报低固然是“保守”的一种体现，投资管理模式被动则是“保守”的另一种体现。“未来基金”只破除前者，却没有改革后者，沦为东施效颦。

未来基金的故事要从《2013/14财政预算案》讲起，时任财政司司长曾俊华宣布成立长远财政计划工作小组，研究如何在公共财政上为人口高龄化及政府其他长远的财政承担作出更周全的规划。2014年3月及2015年3月，长远财政计划工作小组分别公布第一及第二阶段报告，警告本港或因人口老化而出现结构性赤字，需提前部署应对危机。

第一阶段的报告详细梳理及推算香港未来二十至三十年的财政收支、劳动力结构变化及公共服务开支等经济状况，并提出包括控制收支、拓宽财政收入、建立储蓄计划等七个优化公共财政的建议。第二阶段的报告则围绕着“建立储蓄计划”这个建议展开，详细讲述将“土地基金”转设“未来基金”的可能性及具体举措。

“土地基金”的资产来源是港英时期的卖地收入。《中英联合声明》订明，由1985年5月27日至1997年6月30日为止，香港政府从土地交易所得的地价收入，在扣除开发土地平均成本的款项后，均等平分，分别归香港政府和日后的香港特别行政区政府所有，“香港特区政府土地基金”就此成立，以信托形式持有期内一半的卖地收入。自1997年回归后，这笔资产归为特区政府所有，但长远用途一直未作具体安排，于是临时立法会根据《公共财政条例》通过一项决议（第20章《土地基金》，下称《土地基金决议》），在回归当日另行设“土地基金”以接收上述信托财产及限制该基金的用途。

曾俊华在《2016/17财政预算案》宣布成立“未来基金”，将土地基金内2200亿元的结余作为首笔资金，日后可再从财政盈余中拨入更多资金。未来基金延续土地基金的做法，依然存放于外汇基金内，均分投放于“长期增长组合”及“投资组合”，初步投资年期为10年，非紧急情况不可动用。但在2019年，现任财政司司长陈茂波指出“长期增长组合”的回报率不错，要求金管局提升未来基金在长期增长组合中的比例至六成。

未有考虑整体发展策略

未来基金的投资目标及风格很简单——追求高回报的长期投资，而其投资表现亦确实如此（详见外汇基金稿表5中2016-2021年橙色圆形）。据金管局数据，未来基金在2016年至2021年的投资回报分别为4.50%。9.60%、6.10%、8.70%、12.30%及17.80%，投资表现皆优于财政储备的固定息率，且投资表现随着时间推移越加亮眼。从2016年成立至今，未来基金合共获得1692亿元的投资回报，六年间的资产净值已涨了七成。

“（2021年）赚了500多亿，很好，锦上添花是好事。”洪雯批评，为基金带来高回报的长期增长组合所投资资产都是海外的私募基金和房地产，与香港本地经济发展脱节，“你要高回报，就是要去投资私募和房地产...但是，难道社会就是靠这些吗？今天香港社会撕裂、两极分化，贫富悬殊，年轻人难以向上流动，难道700万人都靠这些吗？”

香港珠海学院一带一路研究所所长陈文鸿同样不满未来基金的表现，在他眼中，该基金是一种典型的“官僚产物”：“有笔钱就摆在基金里赚取收益、保证收入，却未有考虑香港整体的战略发展，且也不会根据我们的战略需要，因时、因地变化。”

投资模式是因，投资回报是果。诚然，追求“长期投资、高回报”的未来基金，能一反政府过去公共理财的保守作风。不过，正如前文所述，政府公共理财的弊端不仅是回报的问题，还有投资模式单一、被动的问题，而这些问题并没有在未来基金上得到改正。未来基金依然仿照财政储备，依赖外汇基金内里的投资组合，采用“被动式”投资。到了每年需要“埋单计数”时，金管局便会计算一个“综合息率”，向未来基金派息。

然而，新加坡政府投资有限公司（GIC）及淡马锡控股、挪威政府养老基金（GPGF）、美国阿拉斯加州永久基金，乃至特区政府所参考的澳大利亚未来基金，所采用都是“主动式”投资，可见基金投资对当地经济所带来的裨益不止是高回报那么简单。

以GIC为例，“科技”和“可持续”是其投资的两大主题，而主题的设定则能对冲新加坡作为一个小国未来可能面对的竞争及风险。“可持续发展是一个投资议题，而气候变化将是一种投资风险。”GIC固定收益部门主管Liew Tzu Mi表示，GIC是为了新加坡的当代人和下一代而设，围绕可持续发展设计投资组合将是GIC核心使命。

投资未来不应倒果为因

无可否认，未来基金同样到考虑香港未来会遇到的风险——人口老化问题。然而，陈文鸿批评，个中存在逻辑问题：“人口老化是一个抽象预期，对应的城市规划、经济结构、就业都会有所改变，基金需促进转型。现在（未来基金）就是说‘人口老化’，然后将一笔钱存起来，拿来做什么不知道，几时用也不知道。”

“这不是正常的做法，这是政治交差。”陈文鸿直指，人口老化的对应解法包括增加移民、调整经济结构以增加未来所需的就业岗位以吸引年轻人，提升经济竞争力等。但可笑的是，即使政府发现未来或会遇到人口结构老化危机，但政府“存钱”之举只是去解决劳动力短缺的“后果”，而非从根本上解决人口结构日益缺乏竞争力的“成因”。

香港理工大学讲师邹崇铭同样指出，“人口老化”未必要用“增加社会福利开支”的角度去解决，反而应该主动投资“银发科技”作部署，例如用“人工智能”科技优化“平安钟”服务、识别年长人士的健康风险，也可以用于投资相关的生物医药。他认为，未来基金、香港增长组合等政府基金，若主动投入环保、老龄化等与社会可持续发展相关议题，便能对冲这些结构性危机所带来的财政、经济压力，“才是真正面向未来！”

公道点说，未来基金不是没有考虑过主动管理的可能性。例如当年长远财政计划工作小组曾经列举澳大利亚、加拿大、德国、日本、新加坡、瑞士和英国七个经济体应对人口老化的财政措施，也提及其他经济体的主权基金，包括挪威政府全球退休基金、后代基金及智利退休金储备基金，甚至将海外主权基金作为参考资料收录其中。

然而，当未来基金落地，为何这些经验都没有被吸收，而是选择被动、单一的投资模式？带着这个疑问，《香港01》专访中文大学经济系教授廖柏伟。他曾任香港中文大学全球经济及金融研究所所长，彼时作为长远财政计划工作小组的五位非官方委员之一参与了长远财政计划全程的研究工作。

未来基金不是主权基金

“未来基金不是主权基金。”廖柏伟首先厘清概念。他强调，“主权”一词是“政治不正确”的，即使未来基金与主权基金承载类似功能，但不能被称之为主权基金。他又指出，未来基金与传统定义中的主权基金有三大不同。

其一，是资金来源不同，未来基金由土地基金转拨，后续资金则来自财政盈余的拨款，“你可以说我们是资源基金，但绝大部分还是财政预算的盈余”，而其他主权基金如挪威、阿拉斯加都是从石油储备中获取资金。

其二，是基金的目的不同，未来基金是用来预防人口老化所带来的的财政紧张，而非上述基金已列明用途的“养老基金”或“退休基金”，“我们定义比较宽，排除了用途，没有针对性也没有限制。”

其三，是组织形式的不同，未来基金是交由外汇基金管理，而没有成立专门架构来管理基金。“这是很大的不同。”廖柏伟举例，新加坡成立淡马锡公司来管理财富基金，而其他经济体也大多建立了商业实体（Entity）来运营基金，“但我们用了简单方法去处理了这件事，没有立法去组织新机构和作管理。”

记者追问，为何未来基金要采用简单方法，不设立实体？廖柏伟先是以笑回应，要记者“猜测一下”，然后表示在报告中早有探讨。《长远财政计划工作小组报告（第二期）》的第一章中，曾经列出未来基金体制安排的三种方案——

第一，循行政途径设立基金。在财政储备设一名义账户名为“未来基金”，主要包括土地基金的结余及相应投资回报，其投资仍受《土地基金决议》规管，交由金管局管理。第二，成立法团管理基金。成立一个法定团体，下设独立管理局及管治架构，其运作以商业模式为本，享有高度自主权，“运作模式可仿效新加坡淡马锡或韩国投资公司。”第三，成立信托基金。模仿“关爱基金”、“电影发展基金”的路径，成立法定或非法定的信托基金。类似法团方案，除本身的管理局外，也设有执行委员会和投资委员会。

规避政治风险从简管理

廖柏伟忆述：“成立实体需要时间......当时正值2014年‘占中运动’，立法会有好多争论。我们有政治上的顾虑，就采用了便捷方法，避开了立法会。”

所谓的“便捷方法”，指的是第一种方案，以行政途径设立基金，只需在政府年度拨款时经过立法会辩论，且循《土地基金决议》来管理基金，无需另外立法。相较之下，后两种方案涉及另立管理机构和条例，需多次经过立法会答辩，可能遇到的政治变数亦更大。因而，报告公开支持第一种方案：“工作小组建议采用最具效率，也最符合成本效益的行政途径成立‘未来基金’。”

廖柏伟补充，即使是调整后的未来基金方案，在立法会上仍有反对声音：“‘反对派’的担忧就是，钱拨走后，低下层的生活怎么办，为什么不用这些钱改善民生......当时也是解释，这笔钱是为了拿多些回报，反对也就少了。”

剑拔弩张的政治环境一去不复返，是否意味未来基金有摆脱“被动”管理的可能？

“关键要看未来基金有什么投资目标。”廖柏伟表示，未来基金的目标是“高回报”，因而主要投放在金管局下辖风险回报最高的长期增长组合中，“但若有其他目的，例如不是财政增长，而是希望投资项目，帮助本地经济增长，那是另外一回事。这种情况，这笔钱交由外汇基金，即公务员体系去管，都未必是恰当的。他们没有相应的投资经验，未必做得好。”他补充，“那当然需要一个实体了，今时今日也是做得到的。”

详细内容刊载于2022年8月22日出版的第331期《香港01》电子周报。