主权基金．二｜外汇基金——沿袭港英求稳作派的守财金库

金融管理局否认外汇基金是“主权基金”的理据，主要考虑到外汇基金维持香港货币金融制度稳定的功能，而这也是外汇基金的法定功能之一；然而，当局显然忽视外汇基金的另一重要功能，就是作为公共财政的“投资管理人”，少不免要面对保守稳定和进取增值的天然理财矛盾。通过拆解外汇基金的历史演变、资产组合及回报表现，再仔细对比新加坡对于财政储备的三分管理及其对于当地资源分配和产业发展的贡献，我们不禁要问——面对世界全新竞合格局，沿用港英政府求稳作派的外汇基金，是否应该要有一种作为“一国两制”先锋角色的创新意识和积极作为？

两大功能变成最大掣肘

“过去二、三十年，全球各地兴起‘主权财富基金’（Sovereign Wealth Fund）。其来源包括外汇储备、财政盈余或自然资源收入等，但就愈来愈趋向以私人企业模式管理。主要背景是在环球金融市场日益波动下，各地政府皆希望藉更进取的市场手段，为手上的资产保本增值。”香港理工大学讲师邹崇铭在《“主权在民”的主权基金》写道。

据调研机构主权财富基金研究所（Sovereign Wealth Fund Institute）及《香港01》记者统计（见表1），步入21世纪，共有63个主权财富基金犹如雨后春笋般涌现。不过，知名度较高的主权财富基金如新加坡的淡马锡成立于1974年，而挪威政府养老金全球基金则成立于1990年。两者皆出现于千禧年前，可见两地政府领先、进取的公共理财理念。

至于香港的外汇基金，其是否属于“主权基金”一直是众说纷纭。主权财富基金研究所便将外汇基金“投资组合”（Investment Protfolio）和“未来基金”（Future Fund）纳入主权财富基金排名，意味市场研究机构认可它们的“主权基金”属性。香港大学经济及工商管理学院副教授赵耀华也在专栏中指出，像香港这样并非主权但又享有经济独立角色的地区，由政府成立的投资基金理应归类为主权财富基金。例如美国阿拉斯加州于1977年成立的永久基金，正是世界公认的主权基金——当地政府将该州售卖石油和矿产的收入投放于由半独立机构管理的基金，旨在与下一代分享矿产资源的收益。

不过，作为香港外汇基金管理者的金融管理局，一直强调外汇基金不是“主权基金”。金管局前任总裁陈德霖曾在《外汇基金：金融稳定的最后防线》中解释，外汇基金用以维持香港货币和金融稳定，应对可能出现的银行或金融危机，因而“外汇基金投资策略不可能太进取”，“将外汇基金和一般投资基金或主权基金作直接比较亦是不恰当的。”金管局现任总裁余伟文也在《2015年首三季投资环境风云变色》中重申类似说法：“外汇基金一直奉行‘保本先行，长期增值’的原则，将资金配置于不同的资产类别、市场和币种，并透过多元化的投资达至整体中、长期较平稳的收入。它不是主权基金或一般的投资基金，更不是对冲基金，不会短期炒卖、抛空或者‘追市’。”

金融管理局否认外汇基金是“主权基金”的理据，主要考虑到外汇基金维持香港货币金融制度稳定的功能，而这也是外汇基金的法定功能之一。正如《外汇基金条例》规定，设立外汇基金的主要目的是“直接或间接影响港币汇价”，而影响汇价的适当程度则由财政司司长来判断；除此之外，财政司司长“亦可为保持香港作为国际金融中心的地位，按其认为适当而运用外汇基金以保持香港货币金融体系的稳定健全”。

但是，当局显然忽视外汇基金的另一重要功能——香港政府财政储备自上世纪七十年代收归外汇基金账目管理，外汇基金便成了公共财政的“投资管理人”。既然是“理财”，就少不了“保值”甚至“增值”的追求；然而，社会所期待的公共理财的“进取”，又与外汇基金必须维持汇价稳定的“保守”，形成天然矛盾，结果裹足不前。

外汇基金自1935年设立之初便用以支持香港货币的发行和流通。彼时香港采用英镑本位的发钞制度，发钞行须以白银交给港英政府换取发钞权；港英政府将白银换取英镑，作为香港发行货币的背后支持，而其英镑资产的利息收入，便在外汇基金滚存成为累计盈余。随着世界货币体系从白银时代走向黄金时代，港元的锚定货币亦从英镑变为美元。直到1974年象征“美元—黄金体系”的布雷顿森林体系瓦解，港元汇率开始自由浮动。

广州暨南大学经济学院前院长、香港经济史专家冯邦彦在《香港货币与金融制度》一书分析，此前的联汇制度仿似货币发行局，基本无需外汇基金的积极参与。不过，自从1970年代港英政府实施浮动汇率制度后，汇率不再自动稳定，港府也频频运用外汇基金影响汇价，此时外汇基金的功能演变为“干预储备基金”。而由于干预汇率需要大量资产储备，港府便推出一系列改革以充盈外汇基金实力。例如，将官方所有外汇资产（一般收入账目的大部分外币资产和硬币发行基金）全部转拨外汇基金。与此同时，港英政府也开始将财政储备存入外汇基金。从这个演变历程可以看出，1970年代打后，外汇基金不止成为管理香港外汇储备的管理基金，亦成为香港公共财富的管理基金。

捍卫联汇催生投资职能

1983年10月17日，港英政府宣布实施联系汇率制度及货币发行局制度，外汇基金与港元汇率的关系又从“干预”变为“维稳”。同时，财金体系开启了一系列改革，例如利率改革、新会计安排等。冯邦彦在书中评价，上述改革的核心是“推动外汇基金中央银行化”，配合汇丰银行逐步淡出“准中央银行”的角色而不断强化外汇基金作为“中央银行”的角色，最后推动真正的中央银行“金融管理局”的诞生。

几经演变，“稳定汇率”和“维持金融体系稳定”成为外汇基金的法定功能，而金管局便是履行这两大法定功能的机构。联汇制度的核心是“货币发行局机制”：发钞时，汇丰银行、渣打银行、中国银行这三间发钞银行会按1美元兑7.80港元的固定汇率向金管局提交等值美元，并记入外汇基金的帐目，以购买负债证明书，作为所发行纸币的支持；在回收港元纸币时，金管局会赎回负债证明书，银行则自外汇基金收回等值美元。

唯一会令结余出现变动的情况，是金管局因资金流入或流出港元而作出的行政干预，即金管局的强弱方兑换保证，用以维持7.8港元兑1美元的汇率稳定。过程中，金管局可以选择符合货币发行局框架下的市场操作，例如购买美元短期证券、发行票据和债券等。

具体来看（见表2），货币发行局是一个完全自动的机制，资金流入或流出会令利率而非汇率出现调整，从而抵销原来资金流动所带来的的影响。例如，若银行向货币发行局出售美元以换取港元（即资金流入），货币基础便会增加，本地利率会下跌，自动抵消了资金流入的影响，汇率就可以保持稳定，反之亦然。

然而，维持汇率稳定并不能靠“货币发行局”一劳永逸。1998年的亚洲金融风暴期间，联汇制度多次受到外汇炒家的狙击，特区政府与金管局便动用外汇基金入场“托市”，最后在依靠股、债、汇三大市场提前部署，成功击退炒家。

这场名垂千史的“托市行动”不止成功捍卫联汇制度，还推动外汇基金顺势改革，在投资管理方面分成了“支持组合”和“投资组合”。“支持组合”持有流通性极高及优质的美元资产，与货币基础的比率维持于105%与112.5%之间，功能是支撑货币基础，维持汇率；“投资组合”则持有“支持组合”以外的资产，例如“托市”所购入的股票组合及投资收入、财政储备及土地基金等。

后来，在2007年，金管局又在外汇基金中分出“策略性资产组合”，出于策略性目的持有部分香港交易及结算所公司股份，但不计入投资表现。到2009年，金管局推出“长期增长组合”，以分散外汇基金的投资风险，并提高外汇基金的长远整体回报，其资产类别包括私募股权（包括基础建设）及房地产投资。

目前，金管局的投资大致可分为以上四个组合（见表3）。截至2021年底，支持组合内有约2.3万亿港元的资产，占外汇基金资产一半；长期增长组合内有5153亿资产，而投资组合及其他资产则为1.7万亿元。除了五成（即2.1万亿元）用以支持货币基础的资产，外汇基金中有两成资产是名副其实的“公帑”，包括九千亿的财政储备和四千亿的政府基金及法定组织存款，金管局则是以“负债”形式管理着这笔香港人的公共财产。

平衡稳定无助增强竞争

由此可见，外汇基金绝不止步于维持汇率、支撑货币金融体系的法定功能，更扮演着政府财政储备的“管理人”角色。起初，这一安排是基于浮动汇率制，用作“干预储备金”的外汇基金需充盈自身的实力。同时，香港彼时受英国殖民管治，港英政府需要自负盈亏，将储备放入外汇基金能够赚取投资收益，可谓“双赢”做法。

半个世纪过去，外汇基金一度累积约九千亿的财政储备，以及接近四千亿的政府基金及法定组织存款——库房看似充盈，但也备受诟病。“港英政府纯粹是考虑外汇的稳定、防止财政入不敷出，这是一种平衡、稳定的做法，但这不是一个进取、为了改善经济竞争力的做法。”香港珠海学院一带一路研究所所长陈文鸿指出，“现在继续沿用殖民地制度，就没有了一种新的、作为‘一国两制’下的一个特别行政区去发展的考虑。”

正如陈文鸿所说，历史正在变化。过去的“双赢”，放在今日却未必是最优选择。香港已然采用联系汇率制，政治属性亦从英属殖民管治地区变为中国的特别行政区，但财政储备仍然归入外汇基金的管理，这一安排是否合理？不妨从利弊两个角度展开分析。

从利的角度，货币发行局（联系汇率）本身是自动机制，毋需太多储备，但考虑到香港作为资金自由流动的国际金融中心，必须准备较多资产来对冲潜在的外汇风险，在极端情况下稳定汇率。这种功能在近期尤为明显，美联储接连加息后，美元维持强势，港元走弱，在5月12日至8月1日期间，多次触及7.85的弱方兑换保证。金管局有17个交易日入市接港元沽盘（见表4），银行结余也从3,360亿港元跌至1,535亿港元。随目前走势推演，相信金管局未来仍需承接更多沽盘，或会动用支持组合以外的资产。

从弊的角度，必须考虑到九千亿元的财政储备实属庞大，本应可以更为进取的参与到本地经济，赚取高回报的同时，改善本地经济结构，让人人共享发达成果。然而，受限于外汇储备用途和金管局的管理，财政储备确实未能完全发挥出其作为公共财政的潜力。

首先，是投资手段单一、被动的问题。财政储备由金管局代为管理，金管局每年向政府支付利息以作政府“借贷”的投资收入。 回归后，财政储备调整过两次分账安排（见表5）——财政储备原本按市场利率计算利息，而1998年4月分账安排改革后（下称“旧分账安排”），所存入的财政储备，其息率参照外汇基金投资回报率；到2007年第一季度，考虑到原有分账安排不便于财政司司长制定财政预算案，再采用“新分账安排”，其固定息率不低于0%，取决于外汇基金投资组合过去六年平均年化回报率或三年期外汇基金票据（后改为三年期政府债券）在上一年度平均年度收益率的两者较高者。

作为对比，新加坡的公共财政管理显然更为主动、立体、多层次，能应对不同需要。2012年，彼时仍任立法会会计界议员的陈茂波在《2012年拨款条例草案》的二读辩论上建议特区政府仿效新加坡财政储备的三分管理——当地政府把财政储备分别交由新加坡金管局（MAS）、新加坡政府投资有限公司（GIC）、淡马锡控股三个机构。

截止2021年3月，MAS管理约5665亿新元（约3.2万亿港元）外汇储备。而据主权财富基金研究所，2022年，GIC管理着约9600亿坡元（约5.4万亿港元）的资产。据淡马锡年度报告，淡马锡管理着4030亿新元（约2.3万亿港元）的资产。从资产管理规模来看，撇除外汇储备，新加坡政府交由GIC和淡马锡管理的资产规模合共有7.7万亿港元，特区政府九千亿的财政储备及两千亿的未来基金，仅为星洲政府七分之一。仅从资产数值上来看，同为资本主义经济体，但两地政府对于本地经济的参与度却有着云泥之别。

具体而言，MAS风险偏好最低，持有资产追求流动性和安全性，用以支撑货币稳定，不足政府财政三成；GIC追求可持续发展及长期回报，因而会投资证券、房地产等多元产品，追求保值和增值，占政府财政约一半；淡马锡则战略性控股本地支柱产业、民生企业，同时也会放眼海外，直接持股未来新兴产业，甚至吸引新经济企业落地，淡马锡的投资风格最为激进，占政府财政约两成。

相对于被动、保守的外汇基金，新加坡三个公共理财机构各司其职，兼顾金融基建、长期投资、支柱产业和新经济潮流，保证库房收入的同时，不忘帮助推动经济向前发展。

其次，是投资回报偏低的问题。外汇基金的整体回报率向来偏低，而纳入外汇基金管理的财政储备自然也回报偏低。长期投资表现方面，外汇基金1994年至今的复合年化回报率为4.8%，期内通胀物价指数为2.0%。据GIC及淡马锡年报，新加坡20年年化核心通货膨胀率为1.5%，GIC的20年期名义投资回报为6.8%（2021年3月数字，下同），扣除通胀后实质回报为5.22%；淡马锡20年期股东回报率为10%（2022年3月数字，下同），扣除通胀后实质回报为8.37%。两者皆远高于外汇基金28年内实质年化回报2.75%。

在财政储备投资回报方面，旧分账安排以一年期计，新分账安排则是以三年期或六年期计，后者计算息率相对前者波幅较小。据《香港01》记者统计（见表5），旧分账安排的年息率（见1998年-2007年黑色三角形）高见12.1%，低见0.70%，平均值约为7.38%；而新分账安排后固定息率（见2010年-2021年紫色菱形）高见6.30%，低见2.80%，平均值约为4.9%。但相比之下，GIC的5年名义投资回报为8.8%，淡马锡的1年期及3年期股东回报率为5%及9%，总体优于财政储备分账安排的固定息率表现。

至于回报净值对比，过去10年，金管局为特区政府的财政储备提供合共3724亿港元的投资收入，而仅管理新加坡两成财政资产的淡马锡，光是过去10年的投资组合净值增长已有2050亿新加坡元（1.1万港元），几乎是香港财储收入的三倍。

综上所述，新加坡的财政管理制度，无论是多面向的投资目的，各自独立而互相扶持的管理架构，都较特区政府被动投资、架构单一的公共理财方式更为平衡、更具抗逆性。对比之下，香港公共财政管理绝对有优化空间。当然，脱离香港与新加坡两地的金融制度，纯粹地比较星港的公共理财收入，是不公允的。例如，新加坡采用浮动汇率制，而香港采用联系汇率制，两种汇率制度对外汇储备的资产要求、投资要求都各有高低。香港政府财政储备长期的低投资回报，其实是稳定香港货币制度所必须付出的“代价”。

公道点说，特区政府并不是没有意识到这个问题——在2016年，时任财政司司长曾俊华成立“未来基金”（见另稿），以追求长期、高回报的投资，试图改善政府保守理财的作风。然而，相较于GIC、淡马锡这类成熟的主权基金，未来基金却仍有很长的距离。

详细内容刊载于2022年8月22日出版的第331期《香港01》电子周报。