【资本主义反思．一】股东利益不再至上？ 企业为谁管治
最新一期《外交事务》（Foreign Affairs）杂志封面用悬崖边上的公牛譬喻当前资本主义的处境——再狂奔向前，就是万丈深渊。
“人们开始反抗那些被视为背离了他们的精英，另一个危险是：我们的工作远不足以将全球变暖控制在1.5℃以内。”达沃斯世界经济论坛创办人兼主席施瓦布（Klaus Schwab）对世界的政经状况也不无忧虑。这个被冠以“全球政商界精英俱乐部”的论坛将于下月21日迎来第50届年会，主办方试图为资本主义的未来指出方向。“企业的使命在于让不同的利益持份者（stakeholder）参与到共享、可持续的价值创造当中。在这个过程里，企业不仅要服务股东，还要服务雇员、消费者、供应商、社区等利益持份者。”《达沃斯2020宣言》开宗明义写道。
“利益持份者”是近年论述企业管治和资本主义的关键词，它因应“股东资本主义”过热而冒起。自上世纪七十年代起，主张自由放任的芝加哥经济学派在美国学界得势，该学派标志性人物、著名经济学家佛利民（Milton Friedman）1970年在报章撰文，认为企业唯一的社会责任是“赚取利润”。这篇刊载于《纽约时报》的文章，为“股东价值最大化”的广泛践行铺平了理论道路，深远影响后世对企业角色和边界的认知。今天，财富不平等前所未有地严重、民粹主义浪潮一波接一波、生态危机迫在眉睫——这一整套建基于“股东价值最大化”的制度濒临“破产”，“股东资本主义”到了“最危险的时刻”，人们重新讨论起企业在社会中的角色，甚至是企业的目的。然而，这一次大讨论能否像四十多年前那样，为世界带来翻天覆地的变化？
当代人对公司的理解基本上是过去四五十年的产物，也深受芝加哥经济学派的影响。早在1962年，佛利民在《资本主义与自由》一书就写得很清楚，“公司管理层具有超过股东之外的社会责任”的观点是对“自由经济”的一种误解，在自由经济中，“企业有且只有一种社会责任——在法律和规章制度许可的范围之内，利用它的资源和从事旨在于增加它的利润的活动。”
佛利民在六七十年代的这些讨论多少反映了当时知识界的关切，也在一定程度上预示了时代的先声，那是现代公司制度和资本主义制度将要发生重大转变的预兆。研究产权和现代公司制度的学者、华东师范大学国际关系与地区发展研究院副教授张昕接受《香港01》访问时表示，正是这一时期的大量讨论和铺垫，“‘股东价值最大化’的企业管治模式（开始）全面占据上风。”
当时，支持佛利民和“股东价值最大化”的学者和企业界人士认为，美国企业的主要问题在于，董事会和资本市场都未能有效监督、奖励和惩罚公司高管以最大限度地提高利润，从而提升股价。因此，大多数上市公司都对董事会的结构和功能进行了改革，例如任命“外部/独立”非执行董事以确保股东利益、在董事会的各个委员会（尤其是审计、薪酬和提名委员会）中委任外部董事、减小董事规模、将董事长和行政总裁两职分任等—这些都标志着“股东价值最大化”成为上市公司运行的核心原则。
然而，这些改变绝非偶然。在张昕看来，美国经济的“金融化”是所有这些异动的背景，而企业管治模式转向以股东为主导、甚或是“股东价值最大化”则是这个政治经济过程的“一部份”。
“股东价值最大化”源起
说起“股东价值最大化”这种企业管治模式的流布，不得不提美国东岸的一个小州份—特拉华州（Delaware）。全美有超过一半的上市公司在这个被称为“商业宇宙中心”的地方注册登记，三分之二的《财富》世界500强公司也落户于此，包括谷歌、可口可乐、苹果、美国银行、美国航空等大名鼎鼎的企业翘楚。根据特拉华州公司注册部门的统计数据，该州近四成的收入来自于企业注册登记、税收和特许经营费。
与大部份人的臆测不同，这些公司选择在特拉华州登记注册并非是为了逃税，也不是寻求匿名保护。它们之所以“扎堆”于此，主要是看重当地司法环境对商业的友好和宽松，希望当公司出现商业纠纷时，可以由当地衡平法院（Chancery Court）里经验丰富的法官，在毋须陪审团参与的情况下，根据特拉华州《公司法》进行听证和裁决（在美国，不是联邦，而是各州掌握公司法的管辖权）。
由于登记注册的企业众多，特拉华州法院的每一起判决都足以影响美国企业界的整体走向。1985年，该州最高法院判决美国化妆品公司露华浓（Revlon）在一起收购案中败诉，理由是该公司董事会没有履行应有的信托义务，即当公司已经不可避免被收购或分拆时，董事会应采取措施使其“股东利益最大化”。
这一判决维护了“股东至上”的地位，而以此确立的“露华浓规则”也成了往后董事会决策及法院判决相关案例时的重要参照。某程度上，这意味着，不论董事会的决策会对雇员和外部环境产生何种影响，只要这个决策有利于公司股价的提升，这在特拉华州的法律上都是被允许和受到保护的。
此后，“股东至上”的价值规范得到了进一步的确立。1992年，美国证券交易委员会（SEC）引入了新的股东会议规则（proxy rules），允许股东提案、积极发起行动，这一修改无疑强化了“股东行动主义”①（shareholder activism）；更重要的是，机构投资者开始将股东投票交由代理顾问（proxy services）执行，而这些代理顾问的唯一职责则是谋求股东回报最大化；同一时期，共同基金、养老金等大量长期资金开始进入美国股市，“股东至上”逐步成为了美国社会各界的主流共识，并一直延续至今。
注①：意即投资人或小股东在投资时，能寻找企业管治较佳的公司，一旦被投资公司的董事会决议不符合股东利益时，小股东们就自发性地要求董事改组或管理阶层下台，或改善企业管治情形等，伸张自己权益，积极监督公司运作。
随着各项变革陆续完成，美国的企业管治模式最终呈现出这样一些特征：“公司内部股权结构高度分散，由股东选举的董事会代表外部股东来约束经理行为，同时也倚重外部资本市场和一系列的制度规则（限制内部交易、反垄断、公司控制的开放市场）、一系列行使声誉监督责任的职业中介组织（会计、证券分析师、风险评估或评级机构）来监督、评估经理的表现。”张昕总结道，在这套被称为“盎格鲁撒克逊模式”的制度安排里，“雇员、供应商、消费者的权益都受制于股东利益”。
“金融化”后的负面影响
“在美国，上述企业管治模式的转变更多是一个大的政治经济过程的一部份，而不是决定其他变化的导因。”张昕指出，自上世纪七十年代起，美国从一个制造业大国逐渐转向以服务业为主的后工业社会，企业在八十年代经历大规模兼并、分拆重组，大量资本从衰落中的制造业退出，转向能获取更高利润的产业，例如金融、保险、房地产构成的“火烧经济”（FIRE: finance, insurance, real estate）。他补充，这个过程在学界被称为“金融化”，并且从美国蔓延到了整个资本主义世界，影响深远。
金融化的政策结果是全方位的，反映在企业管治领域，张昕举例：“这意味着企业经理们必须全面关注华尔街分析师如何评估自己的企业，必须对企业的资产负债表进行各种‘金融工程操作’以提高和维持高股价。”而且，由于产业重心的转移，不少原本不从事金融服务的企业也转而开拓金融业作为自己利润的主要来源，“各种新的金融工具引发的金融交易在整体经济中的地位和作用上升，整个金融体系演变为一个攫取高额利润的风险偏好产业”。
在诸多为人诟病的“金融工程操作”中，股票回购是其中之一，也是近年美国政坛和媒体猛烈抨击企业和财团的重点。八十年代前，由于存在较多法律风险，美国股票回购的规模相对有限，但自证券交易委员会分别在1982年和2000年出台新规后，股票回购规模屡创新高。以标普500指数为例，2000年1月至2018年7月，该指数共纳入903只股票，当中871家公司实施过回购，回购次数达5,202起，总斥资高达7.19万亿美元。
对企业高管和股东来说，回购股票的好处是显而易见的。首先，通过股票奖励或发放股票期权作为企业高管薪酬的一部份，企业高管和股东利益趋于一致；其次，股票回购能有效提升每股盈利（earning per share），降低估值，从而增加公司股票对投资者的吸引力，推升股价。然而，把钱拱手递到股东面前的同时，企业的其他各项投入却停滞不前，大部份员工的福祉也没有得到改善。美国智库经济政策研究所（Economic Policy Institute）今年8月发布的一项报告指出，美国最大的350间上市公司的行政总裁去年的平均薪酬为1,720万美元，较1978年上升了940%；同一时期，普通职工的工资增长仅为11.9%。
美国民主党总统参选人、麻州参议员沃伦（Elizabeth Warren）去年8月在《华尔街日报》的一篇评论专栏写道：“2007年到2016年，美国大型企业将收入的93%分配给股东，而这上万亿美元，原本应流向雇员和作为长期投资用。”
“不仅仅是企业的管理层必须按照华尔街决定的策略行事，从而最大化股东价值，”张昕提醒，政府和个人也受到了金融思维的支配，“政府行为也要像商业企业一样，普通公民则必须努力学习如何成为个人投资者来管理自己的财富，培养个人的‘金融素养’（financial literacy），甚至成为国民教育中不可或缺的一部份。”
九十年代，养老金的“集体入市”更是将后工业化的美国社会迅速变为一个“投资者社会”。据张昕分析，在三十年代至八十年代的管理者资本主义（managerial capitalism）时期，大多数美国中产阶级主要由雇主提供养老金和医保计划，靠政府提供社会安全网，通过银行的长期贷款提供家庭的财务安全；但在经历了八九十年代一系列的兼并浪潮、去监管和企业丑闻爆发，普通美国中产阶级对雇主提供长期就业和退休保障的安排失去信心。“愈来愈多美国人转向资本市场寻求财务安全和投资机会，不少中产阶层发现有必要学习把自己的住房视为资产、将自己的养老金作为投资工具。”
表面上看，愈来愈多个体户通过股票投资成为了名义上的股东，但同时也将自己置于巨大的风险当中。张昕提到，2008年，一场金融海啸袭来，“不少当年希望依靠自己的房产和401K账户②投资来安度晚年的中产阶级，都不得不面对房产和股市投资都泡汤的悲惨境地”。
注②：即依据美国1978年《国内税收法》第401条K项之规定，由私人企业员工自愿参与创建的个人退休金账户。
金融化更为具体可感的政策后果，是收入分配和财富水平的差距。一方面，自七十年代起，政府的基本政策取向是削弱对工人和消费者的保护；另一方面，监管和税收政策的改变则令大企业、金融机构和金融资产所有者赚得盆满钵满，后者自八十年代初开始迅速扩大自己在全民收入中的比例。“金融化过程推动食利者阶层兴起的另一面，是劳动收入在全民总收入中的比率持续下降。”张昕慨叹，“罗斯福新政时期和约翰逊‘伟大社会’时期在缩小收入差距方面的成就，在列根到奥巴马这三十年间被彻底扭转，美国在二十一世纪初的财富差距水平已经重回上世纪二十年代。”
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【资本主义反思．二】大企业沦“公敌” 利益持份者模式成出路？
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上文节录自第194期《香港01》周报（2019年12月23日）《资本主义风声鹤唳 企业为谁管治？》。
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