全球低通胀是如何炼成的？（下）

以2007年的次按危机为拐点，资产泡沫破灭加速了去杠杆进程，于是出现了我们今天所身处的低利率、低通胀、低经济增长的世界。去杠杆即降低债务与收入的比率，这在实体层面的体现是消费和投资需求下降，经济衰退，供给相对需求过剩，储蓄相对投资过剩；在金融层面则体现为信贷紧缩，信贷的需求和供给都下降，后者源于物业价格下跌、债务违约等因素导致银行不愿发放贷款。

承继上文：全球低通胀是如何炼成的？（上）

去杠杆后的需求疲软

以2007年的次按危机为拐点，资产泡沫破灭加速了去杠杆进程，于是出现了我们今天所身处的低利率、低通胀、低经济增长的世界。去杠杆即降低债务与收入的比率，这在实体层面的体现是消费和投资需求下降，经济衰退，供给相对需求过剩，储蓄相对投资过剩；在金融层面则体现为信贷紧缩，信贷的需求和供给都下降，后者源于物业价格下跌、债务违约等因素导致银行不愿发放贷款。

为了应对信贷紧缩对需求的抑制和对金融体系的冲击，各国央行开始“放水”救市。以美国为例，联邦基金利率在金融海啸爆发后几个月内降到零下限附近，并迅速部署了大规模资产购买计划。此次货币宽松的速度之快、幅度之大，是以往经济衰退阶段的政策应对都无法比拟的，原因是这并非一般的经济周期衰退，而是金融海啸后的大衰退。

在这之后的货币创造抵消了去杠杆引致的信贷萎缩，这也解释了为什么全球央行过去十年大量“印钞”，却没有导致通胀率上升。更甚者，当私人部门在资产泡沫破灭后转为追求债务最小化，不再向银行借贷和投资，信贷循环便陷入停滞。在这种被称为“资产负债表衰退”（Balance Sheet Recession）的情形底下，即使利率再低也没有人会借钱，量化宽松释放再多流动性也徒劳无功。

当然，在长期低利率和量化宽松的环境下迟迟未出现预期通胀，部份也与政策传导机制失效有关。香港树仁大学经济与金融系高级讲师杨伟文接受《香港01》访问时指出，现时货币宽松政策未能让经济恢复动力，情况属于“流动性陷阱”（Liquidty Trap）。他解释，量化宽松的目的是为市场注入流动性，但能不能真正刺激经济，要视乎银行借贷行为和私人部门取得贷款后的行为，而今天的市场竞争不足，垄断性太高，钱去不了实体经济，“大部份人不易在银行取得营商资金，因为中小企营商风险较高，银行不愿借太多资金给中小企业，钱就留入最安全的物业贷款、金融市场和财团，我认为这是现代经济下，货币政策的‘死结’。”

另外，量化宽松政策其中一个意图是稳定金融市场，从而带来财富效应，令人们更愿意消费。杨伟文认为，量化宽松带来的财富效应确实令部份人改善生活、富起来，但他提醒，“炒卖的财富效应一般只造就有资产的人，无资产的人根本不能享受到泡沫而来的财富效应，因此，量宽的代价是加剧贫富悬殊，造成社会消费减弱和社会不稳定。”

重整宏观经济政策

毋庸讳言，非常规货币政策的实施成效未如理想。但是否意味着它毫无用处，甚至有反效果？彭文生不同意这个看法，他认为，流动性供给的增加对美国的资产价格和房价都有明显助益，若没有联储局的量化宽松，美国经济可能比现在差得多。在他看来，“在通胀上升之前，首先应该看到经济的强劲复苏”。

杨伟文显然也不同意上述看法，他补充：“低息环境意味资金成本低，这本来有利刺激生产，创造就业，带动消费，渐渐见到通胀。所以，在低息环境出现通缩，不应是‘低息’造成的结果，而是有其他因素比‘低息’影响更大，所以才导致通缩。例如基础建设老化及投资不足，土地规模局限令土地成本上升影响投资生产意欲，人口老龄化令消费力减退等，从而导致经济放缓。”

除此之外，经济自由化、全球化和科技变革也提高了供给的潜力，从而带动通胀向下。本月初，彭博社一篇文章指出，随着中国经济增速放缓、人民币贬值和能源价格下跌，中国出口的低价商品将进一步压低全球通胀。杨伟文指，中国和其他新兴工业国参加全球经济令供应大增，成本下降；与此同时，“科技进步令生产效率提高，产量增加，平均成本下降。例如很多新兴的电讯服务是免费和低价，如Facebook、YouTube，很多网上音乐影片是免费的，网上团购也很便宜，因此造成低通胀。”

所有这些例子都在说明，七十年代那种由供给冲击造成的高通胀已不复存在，取而代之的是低水平的通胀，甚至是通缩的压力。在这种情况底下，各国央行正努力达到通胀目标。但问题是，留给央行的货币政策操作空间还有多少？在“负利率、宽货币、高债务”已成为新常态的当下，答案显然不言而喻。

一方面，在现有政策框架底下，迟迟未能达标的通胀令货币当局有足够理由不断“放水”，但继续“放水”的结果是制造资产泡沫和贫富分化，造成消费需求疲弱及系统性风险；另一方面，持续“放水”已经令货币政策的调整空间非常局促，就美国而言，历史上为应付衰退，平均需减息5厘，而现在的短期利率为1.5厘，若下一次衰退来临，恐捉襟见肘、难以应付。

由此，货币政策的改革不得不被提上议程。联储局在去年年底宣布，为了更好地实现价格稳定及充分就业的政策目标，将全面评估现有的货币政策框架，相关结果将于明年上半年公布。不过，联储局已表示不会改变2%的通胀目标，仅在如何达到目标的方式上听取意见。但无论如何，迟到好过冇到。此外，联储局官员近年来亦愈来愈多地谈到金融稳定在货币政策中的角色。

货币政策之外，呼唤财政政策的声音亦日益高涨。在美国，特朗普通过减税和增加基础设施投资支持经济增长，为促使财政回归宏观政策主流框架起到了示范作用；在欧洲，德拉吉在任内最后一次货币政策例会上明确表示，负利率和购买更多债券是必要的，但若要早日看到欧元区加息（货币政策正常化），财政政策必须有所作为；在政府债务占GDP比例达240%的日本，央行行长黑田东彦也终于松口，表明会继续实施大规模货币宽松措施，以实现2%的通胀目标，并称货币和财政的政策组合拳才能更好地提振经济。

金融体系固有的不平衡性一次次将其推向脆弱的边缘。人们呼唤改革时代的到来。但我们不可能一劳永逸，刚刚被一整套改革击退的不稳定性，不久后就会以新的装束粉墨登场。

宏观经济政策正进行着新一轮的重构，新的框架将如何形塑全球经济、会不会再次陷入衰退、通胀能否达到预期、货币政策的顾此失彼能否得到改善，一切仍是未知之数。但在新的框架面世之前，我们最好细细咀嚼经济学家明斯基（Hyman Minsky）的叮嘱：“金融体系固有的不平衡性一次次将其推向脆弱的边缘。人们呼唤改革时代的到来。但我们不可能一劳永逸，刚刚被一整套改革击退的不稳定性，不久后就会以新的装束粉墨登场。”

上文节录自第189期《香港01》周报（2019年11月18日）《低通胀是如何炼成的？》。

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