全球低通胀是如何炼成的？（上）
通货膨胀是项“难搞”的经济指标，过高的通胀率意味着百物腾贵，手上的钱愈来愈贬值；过低则走向反面，陷入通缩和经济下滑的压力。显而易见，失控的通货膨胀是个灾难，譬如在上世纪初的威玛共和国，买一块面包需要一万亿马克。而且，从上世纪至本世纪初，类似的例子还为数不少，令人产生“高通胀率是常态”的观感。但如今，我们被告知高通胀的肆虐已经过去，持续的低通胀反而成了新的时代难题—而这一点，对全世界大部份发达经济体来说尤其如此。
毫无疑问，“委内瑞拉级别”的通胀会令经济崩溃，然而，正如美国联储局前主席耶伦（Janet Yellen）所说，适当、温和的通胀却“可以使劳动者的相对工资在名义工资不降低的情况下得到有效提升，换言之，这是确保劳动力市场顺畅运转的润滑剂。”温和而稳定的通胀还能降低经济波动，提高生活水平。
美国圣路易斯联邦储备银行副总裁兼副研究总监David Wheelock曾在电台节目中解释联储局及其他主要央行为何将通胀目标设置在2%左右的正值。他提出三大原因：一是测量误差，联储局用来衡量通胀的价格指数一般不包涵经济体中的所有商品和服务，而且，这些指数往往存在轻微向上的误差，“假设观察到的通胀率是1%或2%……那么实际的数值极可能更低—也许接近零”；二是为减息预留空间，利率和通胀通常是成比例的，通胀愈高，利率也会相应提高，较高的利率能为联储局在衰退到来时提供更多减息空间；三是为了避免通缩，一般认为，相较于通胀，同等程度的通缩会为经济带来更大伤害。“换句话说，2%通缩率的代价要比2%通胀率大。”
“恶毒杀手”不见了踪影
那么，各国现今实际的通胀状况如何？“在发达经济体，低通胀可能变得根深柢固”—国际货币基金组织（IMF）上月发布的经济报告显示，在所有以控制通胀（inflation targeting）为政策目标的国家中，未能达到预期目标的国家占了整体国内生产总值（GDP）的91%，当中几乎包括了所有发达经济体（冰岛是唯一例外），而逾半新兴市场亦是殊途同归。今年3月，美国联储局主席鲍威尔（Jerome Powell）将全球的通胀疲软形容为“这个时代最主要的挑战之一”。
回到上世纪七十年代，全球经济面对的是全然不同的光景。七十年代的两次石油危机重创了西方国家—1973年，阿拉伯国家实施禁运，原油价格大涨三倍；1979年，油价又因伊朗革命所引发的供给中断而上涨一倍，结果全球通胀大幅上升，当中，美国的年通胀率达到13%，英国更高达27%。
与此相对应的是政府和央行官员的如临大敌。1971年，时任美国总统尼克逊发表电视讲话，宣布“在美国全境实施价格和工资管制”，此后，他又在1973年国际油价飙升时故技重施；尼克逊的继任者福特也不敢掉以轻心，人们至今仍记得他派发的那些印有“立刻赶走通胀！”（Whip Inflation Now）的小徽章；列根上台时则撞正新一轮价格上升，他生动形象地将当时的通胀形容为“如强盗般凶猛，武匪般骇人，杀手般致命”。
今天，这个“致命杀手”不见了踪影，大部份经济体不再需要与失控的物价恶斗纠缠。相较于自己订下的通胀目标，央行们发现通胀率实在低得可怜。过去十数年，零利率、量化宽松（QE）甚至负利率的非常规货币政策相继出场，各国央行纷纷启动“印钞机”进行量化宽松，如此落力催谷，仍未能改变通胀持续低迷的现实。
欧元区和日本就是最典型的例子。刚刚卸任欧洲央行行长一职的德拉吉（Mario Draghi），在2011年底临危受命，称要“用一切手段”挽欧元区于既倒，他在任内为欧洲开启了负利率时代，并于2015至2018年间通过资产购买计划（即量化宽松）购买了约2.6万亿欧元资产，令欧洲央行的资产负债表较量化宽松前增逾一倍。虽然刺激力度前所未有，但德拉吉在任这八年间，欧元区通胀率几乎都达不到“接近2%”（below but close to 2%）的目标，过去十年的通胀累积差额（指实际通胀与目标通胀的差距）约为0.7%。日本的情况更令人担心，受2008年全球金融海啸冲击，日本央行于2010年重推零利率政策（上一次为1999年），同时并行量化宽松，2016年1月又推出加强版的“质化和量化宽松”（QQE）及负利率政策，此后，日本央行在宽松的路上愈走愈大胆，最终成为继瑞士央行之后全球第二间资产规模超过本国GDP的央行。然而，预期出现的通货膨胀同样没有现身，日本过去十年的通胀累积差额甚至比欧元区更大，达1.5%。
即便是在接近充分就业水平的美国，低通胀亦挥之不去。美国劳工部数据显示，美国10月失业率仅为3.6%，较上个月3.5%的五十年来最低值微升0.1个百分点。尽管连月来就业数据亮丽，但联储局仍在上月底宣布了年内的第三次减息，将联邦基金利率下调四分之一厘。其会后声明指，“在未来12个月，预计整体通胀（headline inflation）及扣除食品和能源的核心通胀（core inflation）仍会保持在局方目标2%以下；市场通胀压力仍然维持低迷，长期通胀展望并无明显变化。”鲍威尔在议息会议结束后的新闻发布会上补充：“我们之所以加息，通常是因为我们认为通胀正在上升，或者有显著上升的危险，而我们现在真的看不到这一点。”截至10月底，美国过去12个月通胀为1.8%。
“大稳定”是福？是祸？
全球经济何以走到这步？要弄清楚这个问题，需要先回顾一下过去四十年治理通胀的历史。历经上世纪七、八十年代起伏不定的高通胀经验，许多国家将设定利率的权责交托给中央银行，并赋予其货币政策操作的独立性，而这些央行也以稳定物价定为主要目标。经过不懈努力，有时甚而以经济衰退为代价，各国央行成功达成了这项任务，于九十年代开创了一个被称为“大稳定”（the Great Moderation）的低通胀成长期。
光大证券全球首席经济学家兼研究所所长、香港金融管理局货币发行委员会委员彭文生在2017年撰写了《渐行渐远的金融周期》一书，梳理了过去四十年的主流货币思维和框架。他认为，“大稳定”时期建立起来的主流货币政策框架有三个特征：第一，以控制通胀（CPI上涨率）为主要目标。货币当局通常会给出一个明确目标，然后将通胀控制在低水平；第二，货币与金融联系在一起，但与财政分开。“金融自由化使得银行信贷成为货币增长的主要来源，财政则注重审慎和收支平衡”；第三，从数量型（货币信贷总量）调控转变为价格（利率型）调控。“央行调节短期利率，通过市场套利传导到中长期利率、资产价格、银行信贷等，进而影响总需求和物价”，同时，各国货币之间的汇率浮动逐渐成为主流，从而避免国际收支持续失衡。
换言之，过去几十年以控制通胀为首要目标的货币政策框架，是主要经济体在检讨和反思上世纪七十年代高通胀的产物。彭文生因而反问，发达国家七十年代的通胀治理经验是不是至今仍有借鉴意义？“通胀”是不是一个何时何地都需要牢牢盯紧的政策目标？“如果从更长的时间段来看，在资本主义市场经济的几百年历史中，在和平时期，持续的高通胀是小概率事件。那么，七十年代的高通胀是不是反映了一些特殊因素，使其不具有普遍意义呢？”
七十年代的确是特殊的。彭文生在另一本著作《渐行渐远的红利》中提到当时的高通胀有两个与货币不相关的因素：一是石油危机造成的供应冲击，另一个、亦更为重要的是人口结构。“美国生产者/消费者比例在七十年代是80%，与印度今天的水平差不多，反映了供给相对于消费不够充裕。到了八十年代以后，发达国家的人口结构发生了很大变化。美国的生产者人数超过消费者发生在1985至1990年，欧洲与美国几乎同时”，“而在生产者/消费者比例见顶回落后，CPI通胀中枢并没有明显上升。这里面可能有多重因素，包括人口红利阶段的产能扩张，资产泡沫破灭后对总需求的抑制，但一个重要原因是，生产者的人数仍然超过消费者。”
值得注意的是，广义货币有信贷和财政两种投放方式，而在战后至七十年代期间，货币投放以财政扩张的形式为主，全球经济普遍受政府管制。这一时期虽然金融稳定、贫富分化降低，但干预太多却带来效率低下、供应短缺、物价上涨的连锁反应。
或许，动辄两位数的高通胀确实是那个年代的特有产物，但彭文生并不否认上述货币政策框架成功实现了物价稳定—发达国家的通胀率在八十年代快速下降并从此维持在低水平，新兴市场国家的通胀率在九十年代也开始显著下降。“过去四十年，全球范围内主要依靠信贷投放货币，通胀不是主要矛盾了”，但当物价总水平稳定基本实现了，同一套政策框架却为2008年金融海啸及其后带来的痛苦调整埋下种子。
问题的关键在于，物价稳定并不能保证经济稳定。日本的资产泡沫在九十年代初破裂之前没有高通胀，美国在2007年的房地产泡沫破裂之前通胀也是温和的，欧元区的通胀率在2011年爆发债务危机前也不高，但结果有目共睹。本世纪初的头几年，国际清算银行研究人员就曾提示：虽然通胀低，但有全球信用过度扩张的风险。
“货币信用有其超越经济短周期波动的内在规律，其本身对实体经济产生独立的影响，尤其是和房地产价格的变动联系在一起，可能在一段时间内导致过度的繁荣，最终的破灭会对实体经济产生很大的冲击，其影响的深度和持续时间的长度会超越一般经济周期的波动。”彭文生在书中写道。
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上文节录自第189期《香港01》周报（2019年11月18日）《低通胀是如何炼成的？》。
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