日本央行先缩沙　后市是进是退？

7月31日，日本央行行长植田和男宣布加息和缩减量化宽松；
8月1日，日经225指数大跌2.5%；
8月2日，日经225指数暴跌5.8%；
第三个交易日，8月5日，日经225指数暴跌12.4%；
暴跌次日的8月6日，日经225指数又暴涨10.2%
8月7日，日经225指数继续维持升势。而这里有一个重要的信息：此前日本央行副行长内田真一表示在市场不稳定时不会加息。坦白说，日本央行处于加息的起步阶段，在遭遇这场股灾后担心是否会重蹈前两次覆辙，货币正常化可能再次腰折。
这轮金融动荡因日股暴跌而起，日股为何突然暴跌？这到底是怎么回事？市场发生了什么？让我们还是从基本盘开始分析。

这轮日股大牛市延续了11年之久。日经225指数在2012年底从9000点左右触底反弹，持续上涨到今年7月份的历史高位42426点，累计涨幅达3.7倍。上涨的原因主要有：

一是“安倍经济学”，日本政府大规模融资发放养老金和增加公共投资，黑田领导日本央行长期实施收益率曲线控制为核心的超级宽松政策，大量资本直接注入金融市场，同时致力于将通胀率拉升至2%。

二是日本央行为刺激商品出口，采取负利率和超级宽松政策，大幅度压低日元贷款利率和汇率，美元兑日元从70多贬值到161，这一长期政策促使日元成为国际融资货币，日元为国际外汇市场提供了30%的融资，日本跨国公司和国际机构在日本融资投资日本股票、外汇和全球金融市场。

三是日本企业在2005年基本上走出了资产负债表衰退，开始扩张融资，尽管此后遭受了2008年金融危机，但日本大型跨国公司逐渐完成了全球化布局，盈利逐步回升，资产负债表稳健。日本上市公司中40%的营收来自海外，跨国公司较强的盈利能力是支撑日股上涨的价值所在。

但是，以上三股动力面临一个的难题：加息。2023年，日本通胀率终于超过2%。日本央行完成历史性任务，黑田行长卸任，植田行长接任开始准备加息，走货币政策正常化道路。但是，今年以来，日本央行加息举动显得犹豫不决，这被市场所洞察，点燃了投机情绪，投机者疯狂做空日元，日元（美元兑日元）在加息下跌到161的历史低位，同时疯狂做多日股，日经225指数在7月份还刷历史新高。这是致命的。

7月31日，日本央行货币会议突然宣布加息，从当前0%至0.1%的政策利率调整至0.25%；同时，还决定将逐步减少日本国债购买规模。这一消息当天就引发了外汇市场大震荡，日元大幅度升值。此后风险不断累积、恐慌持续蔓延，终于在星期一（8月5日）引发了日股暴跌。

为什么日本央行加息“威力”如此巨大？

第一，预期差问题。预期管理是调节通胀和稳定金融市场非常重要的工具。日本央行过去长达十一年的时间里实施非正常政策，如今有点像新手不懂如何管理预期，直接引发了这场失控的股灾。这场股灾是典型的预期差灾难，是投资者恐慌引发的大动荡。这方面，日本央行真需要向美国联储局学学。

第二，流动性担忧。日本央行加息意味着日元融资货币的地位将被削弱，日元的融资规模和套息交易将萎缩，市场流动性也将下降。这原本是可预期的缓慢发生的流动性担忧，但是在预期差的作用下演变为流动性恐慌。金融恐慌导致日元快速升值，跨境投资的外汇风险大增，市场火速赎回流动性。

第三，盈利性问题。日本企业尤其是大型跨国公司的资产负债表比较稳健，但是日本央行加息还是会冲击其盈利。原因是，日本央行加息导致日元上涨，这意味着以日元计价的跨国公司海外盈利也将被削减。这原本也是可预期的缓慢发生的事情，但是在预期差的作用下，风险被提前兑付。

但，汇率市场也好，资本市场也罢，最核心的问题还是如何看待日本经济？当下，日本经济有两大确定性和一大不确定性。

其一，比较确定性是日本经济已经走出了大衰退周期，表现为日本企业和家庭的资产负债表比较稳健、负债率较低。这是有利的方面。其二比较确定性是日本老龄化持续和大企业营收主要在国际市场，这决定着日本国内经济和通胀不会强劲。目前，东京的通胀，一部分是游客推动，另一部分是大型企业加薪刺激通胀预期改善。

一大不确定性是日本央行加息，其加息的力度、节奏和预期管理，多大程度上影响日元升值、日债上涨和股票下跌，这是不好确定的。去年年底，很多机构预测，日本央行加息是今年全球金融市场的灰犀牛。这是大概率事件，但没想到这头犀牛这么灰。

换言之，日本经济基本面没有大问题，宏观经济走出大衰退，实体经济不强也不弱。风险点在金融资产价格上，其逻辑在于：日本央行加息推高日元外汇抑制国内出口、跨国公司的利润回流以及套利交易反转引发流动性下降。

过去，日元汇率与日股、日债走势相反。日本央行加息，日元汇率升值，以日元计价的企业盈利下降，同时流动性减少，进而抑制日股上涨。同时，加息削弱了日元融资地位，打击做空日元，推动日元上涨，但日债收益率上升，即日债价格下跌。

其实，日债价格下跌是日本央行加息的最大约束。过去几十年，日本政府大规模借债，加息会擡高政府偿债和融资成本；日本央行、养老基金和大型金融机构持有大量的日债，日债下跌也会使其资产负债表恶化。

总之，日本央行加息利空日股日债、利好日元。这个逻辑上是好预判的，只不过之后要在实际操作时看日本央行的预期管理，一旦管理不足就容易引发恐慌进而发生股灾。