日元贬值加大当前　日本货币政策正常化有难度

在日本经济恢复基础还不牢固的情况下，激进加息可能会引发滞胀风险。而在缩减购债方面，目前日本央行每月购债金额与国债的平均偿还额大抵相当，一旦购债规模缩减，日本央行实际持有的国债余额将随即减少，会在事实上进入量化紧缩进程。到那个时候，可能日本央行又将面临如何在支撑汇率、稳定外汇市场和避免“缩减恐慌”、稳定国债市场之间艰难平衡的问题。

本文获微信公众号“清华金融评论”授权转载。作者为武汉大学董辅礽经济社会发展研究院博导、中银证券全球首席经济学家管涛；武汉大学董辅礽经济社会发展研究院2024级博士研究生龚彩鳞

2024年3月19日，日本央行宣布退出负利率政策和收益率曲线控制，开启了近三十多年来第三次货币政策正常化的努力（其中，前两次分别为2000年退出零利率和2006年退出量化宽松）。在2024年3月、4月和6月的议息会议上，日本央行一再强调要保持金融条件持续超级宽松，以促进经济复苏。但是，近期日元兑美元汇率的加速下跌有可能影响日本央行货币政策正常化的节奏和力度。

退出负利率时代和收益率曲线控制未能阻止日元加速下跌势头

2021年起，日元兑美元汇率持续贬值，主要原因是日美货币政策分化、日美负利差不断走阔。市场原本预期联储局停止加息，日本央行退出负利率时代、弃守收益率曲线控制后，将有助于日元汇率止跌。但未曾想到，3月19日之后，日元继续迭创34年来新低。特别是4月10日公布的美国3月份CPI通胀全面超预期后，市场对联储局紧缩预期重估，日元兑美元开始加速贬值。

4月26日日本央行议息会议的偏“鸽”派表态进一步引致日元失速下跌，在4月29日一度跌至1美元兑160日元的历史性关口，为自1990年来最低汇率水平。市场普遍猜测这倒逼了日本政府在4月29日、5月2日连续出手进行了外汇干预。此后，日元反弹至152后又有所回落。6月14日，日本央行议息会议显示加息进程可能比市场预期的更晚更温和，日元兑美元汇率再度跌破158。到6月底，日元汇率又逼近160的关键水平（见图1）。总的来看，此次日本央行货币政策正常化的调整和外汇干预对日元提振作用有限。

日元加速下跌的主要原因还是日美负利差仍较大。即使是在日本央行将基准利率调整到当前的0～0.1%之后，与联储局5.25%～5.50%的政策利率相比，利差也未实质收窄。日本国债收益率自3月以来有所攀升。受市场关于日本央行缩减购债和进一步加息的预期推动，5月底以来日本10年期国债收益率一度突破1%，目前在0.94%～1.04%的区间波动，但与美国10年期国债截至6月18日4.22%的收益率相比，仍存在超过320个基点的负利差（见图2）。

在联储局基准利率调整更迟更少而日本央行继续谨慎紧缩的情况下，日元依然是主要利差交易货币。根据美国商品期货委员会（CFTC）数据，3月日本央行历史性决议出台以来，日元净空头头存数量不降反增，虽然4、5月份日本政府出手干预外汇市场之后有所回落，但截至6月11日，做空日元的合约仍有16.9万份，处在2007年以来的历史高位（见图3）。

在日美货币政策收敛之前，日元的疲软态势很难因日本央行的货币政策调整和外汇干预而扭转。2022年9月和10月，日本官方的两次入场干预就几乎无功而返。2022年9月22日，日本政府在145比1的位置阻击后，未能阻止日元汇率于10月份进一步跌破150比1。而随后的第二次干预，即10月21、24日在150比1的位置阻击后，日元汇率虽然止跌回升，年底一度升破130比1（见图1）。

但背后的原因主要还是缘于2022年底市场对联储局紧缩预期缓解，美元指数冲高回落。当年美元指数早在9月底就见顶回落，2022年全年美元指数涨幅从最多将近20%收敛至7.8%，日元汇率的反弹远落后于其他主要货币，并且在进入2023年之后，日元汇率又进一步走弱，成为洲际交易所（ICE）美元指数的六个权重货币中唯一对美元连跌三年的货币。

日元贬值对日本经济的积极影响下降而消极作用上升

日元贬值有利有弊。2021年以来日元的本轮贬值，一定程度上促进了日本由进口价格带动的成本推升型通胀，改善了以海外收入为主的日企利润水平，并引发入境游持续火爆助力日本国内消费。但随着贬值的持续，弱势日元带来的边际收益递减、边际成本上升，已经引起各方的关注甚至抱怨。

首先，日元过度贬值会加大日本输入性通胀压力，对经济复苏造成不利影响。当前美国核心通胀在4%附近高位徘徊，通胀黏性仍有待观察。国际能源和大宗商品价格年初以来反弹回升，随着6月份日本政府能源补贴的退坡，日元贬值可能进一步加剧其国内通胀压力。

进口原材料、能源的价格上涨对企业利润的挤压日益严重，日本帝国数据银行近期公布的一项调查显示，近六成的企业表示日元的持续贬值对其利润造成了负面影响，超过三分之一的企业表示对其销售额造成了负面影响。通胀上升也会阻碍日本家庭实际收入的恢复，最新公布的3月份日本居民实际平均工资收入同比减少2.5%，负增长已持续了2年多之久，是日本史上最长的负增长周期。如果未来日元贬值推动日本通胀进一步擡升，不仅会对日本家庭实际工资收入的由负转正产生拖累，还会加重居民生活成本负担，从而抑制日本居民消费和国内需求的恢复。

其次，日元过度贬值也会加大日本贸易逆差压力，不利于日本国际收支状况的改善。自2021年下半年以来，日本外贸持续处于逆差状态，已连续三年录得巨额赤字。货物贸易方面，虽然在日元贬值等因素的推动下，日本2021—2023年出口额分别增长了21.5%、18.2%、2.8%，但受进口价格攀升影响，日本2021年和2022年进口额增幅更大，分别达到24.8%和39.6%，2023年虽然回落至同比下降7%，但进口额仍高于出口额，全年货物贸易赤字达到9.29万亿日元。

服务贸易方面，日本2023年也录得2.45万亿日元的逆差，其中，与数字服务相关的国际收支逆差高达5.5万亿日元。近年来，日本大力推进数码化转型，日企向美国IT巨头采购数字服务的需求快速扩张，过去5年间日本“数字逆差”持续扩大，逆差规模翻了一倍。数字服务费用支出具有相对刚性，在日元持续贬值的情况下，日本“数字逆差”不仅会加大企业成本压力，还会进一步对冲入境游带来的收入增加，恶化日本服务贸易收支状况。

最后，日元过度贬值也会动摇主权货币信心，影响日本国际形象和地位。在信用货币时代，“经济强、货币强”是基本逻辑，主权货币币值一定程度上反应了国际社会对该经济体的信心指数，同时也会反之影响国际投资者对该经济体发展的信心。

日元的贬值已经对日本折算以美元计算的名义GDP增长带来了不利影响，2023年日本名义GDP为591.48万亿日元，约合4.21万亿美元，从全球第三降至第四，在时隔55年之后被德国反超。据国际货币基金组织最新预测，2025年日本名义GDP可能被印度赶超，跌至全球第五，比此前预测提前了一年......