联储部署抽资4万亿美元　缩表酿“股债双杀”惨案｜伽罗华

上周三（5日）美国联储局公布去年12月议息会议的纪要，当中首次出现一个令美股投资者惶恐不安的敏感词—缩表（runoff），缩表路径就是将目前该局资产负债表8.76万亿美元规模缩减至疫情前的4万亿美元，美股自上周三后如同食泻药，10年期美债孳息杀上1.766厘，酿成近月少见“股债双杀”的惨案。

美债孳息爆升，首当其冲的是科技股，纳斯达克于周五跌穿一万五关，连跌三日累跌4.6%，收于14,935.9点，将圣诞行情辛苦得来的升幅“清零”，标指亦跌穿4,700点，三日累跌2.4%，收报4,677.03点。

会议纪要显示，联邦公开市场委员会（FOMC）成员不单视今年3月中为买债规模“归零”的合适日子，而且在买债归零与首次加息之间不需太多缓冲，即3月中后可随时加息，这些大致是预期之内，不少投资者最坏盘算是今次加息3次，但缩表则属意料之外，这个敏感词成为压垮市场信心的最后一根稻草。

缩表意味联储局要在市场抽走4万多亿美元，单单启动缩表就等同加多一次息，虽然纪要显示启动的时间表仍停留在讨论阶段，但纪要曝光后，外界普遍将启动缩表的时间节点提早至今年底或明年上半年，而且缩表过程较上一次快速，若是今年底启动，对货币政策的紧缩作用便如加息4次。

缩表料最快今年底 3月加息机会73%

联储局主席鲍威尔去年12月17日说过，货币政策的紧缩仍将是渐进式，发表言论的时间是他出席去年12月14至15日议息会议之后，鲍主席似乎并未将缩表影响市场一事上心，本周他将出席国会听证，争取议员支持他续任主席，以该局一向强调依赖数据（data-dependent）的作风，届时肯定遭国会议员质询，为何联储局此时逐步撤回在疫情期间对美国经济的支持，是因为经济数据显示美国通胀有长期恶化的担忧，还是美国经济方面的问题？

事实上，这份纪要对金融市场的影响深远。根据联邦基金利率期货显示，3月加息机会达73%，较6月的59%、11月的57%及12月的41%都要高，反映市场将首次加息的预期提早至3月，而且予投资者的印象是FOMC成员倾向缩表多于加息，相信是因为缩表对实体经济的影响不如加息大，而且要缓解供应链堵塞所推高的通胀，单单加息亦不能对症下药，令缩表行动更有如箭在弦的感觉，若大家细阅纪要，确实在缩表方面著墨不少。

以下是这份纪要中涉及缩表的两段描述：

..market participants began to discuss how balance sheet policy might feature in the Committee's plan for reducing accommodation when warranted, although expectations for the timing of the first decline in the balance sheet were diffuse.

中译..尽管成员对何时缩减资产负债表的预期莫衷一是，但已开始讨论当收紧宽松政策的时机成熟时，如何制定（联储局）资产负债表政策。

…the balance sheet could potentially shrink faster than last time if the Committee followed its previous approach in phasing out the reinvestment of maturing Treasury securities and principal payments on agency MBS.

中译... 如果委员会遵循其上一个周期（2018年）方式，逐步取消对到期国债的再投资和对机构MBS的本金支付，资产负债表的缩减速度可能会较上次更迅猛。

简言之，缩减买债规模是令联储局负债表扩张幅度放慢，当买债归零时便意味负债表停止扩张，即俗称“收水”。若是联储局缩表，具体操作就如上文所述，让到期国债的本金不再投资债市，财政部便需从其于联储局户口抽资付钱赎回国债，意味这笔原先由财政部发债而制造的新资金将消失于联储局的负债表内。

2018年联储缩表失利 引发翌年钱荒乱象

纪要提到，今次缩表将较上一次2018年来得急，究竟当年金融市场发生甚么事？让联储局需要在缩表部署上大费周章。

2018年联储局首次尝试缩表，在持续四年再投资国债的“放水”后，该局于2018年开始从市场抽回资金，但抽资直接令投资者恐慌，2018年下半年标指累跌15%，而且引发翌年美国罕见的“钱荒”乱象，2019年9月中，金融机构隔夜回购利率一度逼近10%，联邦基金利率升至2.3%，超过联储局目标区间2至2.25%的上限，导致银行在回购市场相互不能融资的情况，迫使该局紧急刹停缩表的尝试。

为防止联储局抽取太多市场流动性出现“钱荒”，该局于2021年建立常备回购流动性便利工具（Standing repurchase agreement（repo）facility, SRF），SRF是一个独立存在的回购市场机制，让银行可以在闹钱荒时通过SRF向联储局贷入短钱。

在今次纪要中，有成员担心现有美债市况的不确定性，可能会影响缩表的进度，部分成员则希望SRF机制可以缓解“钱荒”再度发生的担忧。

However, several participants raised concerns about vulnerabilities in the Treasury market and how those vulnerabilities could affect the appropriate pace of balance sheet normalization. A couple of participants noted that the SRF could help to mitigate such concerns.

对于联储局而言，经历过去十多年断断续续地放水，一旦要向市场抽走4万亿美元资金，需要反复讨论及多番部署，这是一项从未有人做过的艰巨操作，难度较发射载人太空船可能更大。上一次联储局便因钱荒打退堂鼓，今年正值美国中期选举年，今季更有传染性高的Omicron来袭，极可能在2月初北京冬奥前后全球染疫个案达到最高峰，今年首季股市表现肯定相当波动，不过，在孳息曲线转陡趋势下，金融股或有望跑赢大市。

【财经专栏】大盘漫谈．伽罗华

资深财经传媒人，多年来见证金融市场蜕变，在即食资讯年代，坚持深入调研和理性分析，现以自由人身份从事商业咨询工作。