主权基金．五｜摆脱被动防守发起主动进攻　公共理财必须面向未来

曹铭心幼年时喜爱玩经营游戏，进入香港科技大学计算机工程系后，他决定踏入真实的商业世界，因而获得另一重身份——积高实业集团有限公司的创始人。这位年轻创业家在探索中亲身感受到香港创业融资生态的症结所在。于是，他向立法会选委界议员洪雯去信，指出香港创投界存在着资金来源不足、风投机构缺乏早期融资经验、企业估值偏低等问题，道出他创业以来的碰壁所感，亲眼所见和研究所得。

短短千字信笺，瞬间感动了洪雯，“很希望为年轻一代开拓点什么......”为香港下一代开拓空间，当然不能只靠寥寥几项基金。但是，从改善未来基金及香港增长组合开始，或可觅到改革公共理财的契机，进而撬动整个社会的结构性转型。“未来基金的成立是用以应对人口老化的财政负担，它不够战略性，走得也不够远。”洪雯说，“但是‘未来基金’这名字引发很多人的遐想，包括我。既然政府已经迈出这一步了，能不能再站得高一点，更策略性一点？我希望能借这个台阶往前推动。”

“港创投”有望破除瓶颈

“我跟这些创业者是感同身受的，因为我很希望为年轻一代开拓点什么......”洪雯谈及曹铭心的来信时眼眶一红，马上别过头去望着维多利亚港，以一句玩笑化解刚刚的“窘态”：“我比较情绪化，是不是不适合这个工作？”

“我收到很多香港年轻人的来信，他们都很有承担，很值得我们去为他们做点事情。”洪雯将目光从窗边收回，眼里多了些温情，“我也有个15岁的小孩，我是用‘当妈妈的心’去看待这一批年轻人的，要为他们开拓空间......香港年轻人在社会里的生存空间是受压的，选择少、住房困难、无法向上流动。现在各个手握资源的，无论是权力也好，还是真正的资源也好，这些人是有责任的。”她补充道，“香港的衰落也好、问题也好，是在我们手中发生的，我们有责任去改善，把一个更好的城市还给下一代。”

今年6月，洪雯在立法会大会提出“善用‘未来基金’及‘香港增长组合’推动产业结构多元化”议员议案，认为该两大款项在现有运作模式下进展缓慢，也难从开拓性、全局性及长远的视野，以及由带动香港经济结构转型、为年轻人开拓全新发展空间的角度，作出策略性投资。她事后解释：“我提出议案的核心诉求，是推动特区政府转变自身在经济中的角色转变，从一个‘小政府’的积极不干预作风，转变为适度有为。”

要政府从“被动”赚取投资的防守者，转变为“主动”参与经济改革、分享发展红利的进攻者，关键在于成立一个负责管理及基金的“商业实体”。成立实体意味基金从并入外汇基金投资组合中的被动管理，转向需定期汇报、审视和制定策略的主动管理。政府作为基金的出资人，必须要去思考香港未来的产业及经济发展，为基金投资提供方向。

许多成功的政府主权基金皆有另立实体管理。例如，世界最大的主权基金挪威政府养老金全球基金是交由挪威央行下设的投资管理公司NBIM（Norges Bank Investment Management）负责具体营运和投资执行。新加坡的部分外汇储备及中央公积金（类似公共养老金）则交由新加坡政府投资公司（GIC）营运和投资；而淡马锡控股（Temasek）则由政府财政部成立并注资，管理新加坡的财政储备。

因此，洪雯在立法会动议议案，建议政府优化“未来基金”及“香港增长组合”的管理，考虑仿效新加坡淡马锡及深圳市创新投资集团有限公司（下称“深创投”），设立特区政府参与的创投机构“港创投”，负责上述两项基金的营运和投资。

“我在议案中尽量避免采用‘港版淡马锡’这个词，而是用‘港创投’。”洪雯解释，不想造成错误印象，让大众认为香港的创投机构要去“照抄”淡马锡，因其评价也是褒贬不一。有赞其投资效率高，亦有弹其为“超级国企”、国家资本主义；有赞其投资眼光独到，亦有弹其前任行政总裁何晶是新加坡现任总理李显龙的妻子，涉及家族裙带关系，“每个经济体都有自己的背景，照搬过来未必适用。”

“港创投”的具体架构可参考“深创投”。深创投创立于1999年，管理资产规模达4324亿元人民币，包括149只私募股权基金，13只股权投资母基金，20只专项基金；创投业务主要着眼于中小企业、自主创新高新技术企业和新兴产业企业，涵盖资讯科技、智慧制造、互联网、消费品/现代服务、生物技术/健康、新材料、新能源/节能环保等行业领域。截至今年6月底（见图1），深创投基金投资1463间企业，投资金额约859亿元人民币，其中有218家投资企业实现IPO上市，有422个项目已实现退出（含IPO）。

“政府只持股29%，71%的股权来自市场。”洪雯表示，深创投以政府背书，创立引导基金以吸引市场基金的配对参与。因而，她建议“港创投”同样可以模仿深创投的模式，通过直接投资或成立引导型母基金，扶持对香港长远发展具战略价值、能丰富本地经济结构的各类产业，更可跟大学、科技园、数码港、香港生产力促进局等的各类基金合作，既培育本地企业，也可吸引优势企业来港，为香港开拓新的增长点。

洪雯总结四个成立港创投的好处：其一，加速香港经济转型，为新经济企业提供便利，创造高端就业岗位，为下一代提供四大支柱产业以外的体面选择。其二，主动运用政府信用吸引海外资金，港创投领投本地企业时，等于香港政府为其背书，可以吸引更多其他专注成长投资的主权基金来投资，为创投界“开源”，提高香港二级市场的抗逆性。其三，可以仿效淡马锡提供增值服务，例如初创企业的孵化配对、觅创业导师、为海外人才的家庭来港提供一条龙服务等，增加香港对海外人才的吸引力。其四，可以作为政府获取市场信息的“窗口”，以创投机构的形式去建立创投人才网，缩短政府与行业之间的距离，有助政府制定更为贴地的政策。

港创投的模式更能与北部都会区的发展结合起来。“政府今年从未来基金拨给香港增长组合的50亿的大湾区基金，就可以用港创投的模式，吸引大湾区的企业到北部都会区中运作。”洪雯指出，产业链中有“锚企业”，能够带动供应链的上下游，形成产业集群，“上海提供‘政策包’吸引特斯拉落地，就是为了把整个汽车的上下游带过来。”

“港创投可以撬动很多东西。”为了准备议案，洪雯开展二十多场调研，走访“香港增长组合”的管治委员会中五位委员、科技创投人、科技创业者、金融从业者及监管者、新加坡淡马锡及深圳创新投资公司的负责人，以及香港国际金融学会的部分学者。“没有一个人反对我的提议。”洪雯忆述，“我最感动的是，有位委员向我表达了对议案的支持。他还说，如果政府怕‘孭镬’可以推给我。”

纵使金融精英们支持公共财政走出进取一步，但立法会不乏反对声音。例如，行政会议召集人、新民党立法会议员叶刘淑仪便在议会上批评，提案要动用外汇基金或未来基金作投资“均很可能违法”。叶刘淑仪援引《外汇基金条例》阐明外汇基金维持汇率的法定功能，强调“那3000亿美元的外汇基金是不可以乱花的”，又指如果政府要仿效淡马锡基金般拨出数千亿元，“不应打外汇基金的主意”，而是考虑从三条过海隧道入手。

阻碍公共财政改革阻力庞大

不过，深思之下，叶刘淑仪的“违法”理据值得商榷。其一，未来基金虽归外汇基金管理，但其投资分布于“投资组合”和“长期增长组合”，而非用以维持联汇制度的“支持组合”；后者持有更多美元债券、票据等高流动性资产，而前两个组合则持有公开市场资产、私募股权及不动产。尽管组合之间可以调配投资金额，但外汇基金的法定功能主要依靠“支持组合”来维持。其二，动用未来基金确涉及法例，但绝非《外汇基金条例》，而是由临时立法会通过的《土地基金》决议案，法例规定动用土地基金需经立法会审核，而循行政途径转拨成立的未来基金，依然沿用这一决议案。

退一步说，行政会议是特区政府最高级别的“智囊团”，身在其中的叶刘淑仪理应“登高望远”，明晰公共理财及城市发展之间的矛盾所在，但她仍带头反对改革，足以折射出改革公共理财的政治阻力之大。进一步说，维持联汇制度固然是重要，但是否意味着外汇基金“一毛不拔”才是维持联汇制度的最佳方案？或者，换个角度：维持货币金融制度稳定究竟需要多少资产？数万亿港元的外汇储备之于现行货币制度是否“过多”？

1999年，阿根廷时任财政部副部长和美国联邦储备委员会时任主席提出季多提—格林斯潘法则（Guidotti–Greenspan rule）：若经济体容易受到资本自由流动的冲击，其储备与于一年内到期的所有外债比率应为“100%”——该支持比率构成衡量最优外汇储备水平的“黄金准则”，亦是经济体储备的最低理论水平。不过，金管局首任总裁任志刚曾在2001年的网志中引用香港抵御亚洲金融风暴的例子，指当时为抵御炒家动用超过货币基础几倍的外汇储备，论定香港若要维持货币稳定，外汇储备必须远高于支持货币基础的最低理论水平。时至今日，任志刚所言如同金管局管理外汇基金的“财政纪律”，每每出现质疑外汇储备过多的声音，亚洲金融风暴便成了当局掌门百说不厌的例子。

然而，这套说辞更像是一种亚洲金融风暴的“后遗症”，香港绝非独例。2009年，亚洲开发银行（Asian Development Bank，ADB）的经济工作稿系列论坛（Economics Working Papers Series）曾选取中国、香港、台湾、印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国十个经济体展开实证研究，探讨亚洲经济体外汇储备水平是否达至最优（Optimical）或过多（Excessive）。研究结论指出，亚洲金融风暴以后，亚洲经济体出于预防和保险，以“前所未有”的速度和规模去累积储备；然而，现在这些经济体的储备已超出其传统用途的合理所需，“继续使用超额储备去购买安全、流动性好但低息率的传统储备资产，其实是代价高昂地浪费着宝贵资源。”

是严守纪律，还是浪费资源，根本差别源于对政府在市场经济中扮演角色的不同理解——被动防守抑或主动进攻？洪雯显然是主动出击的一派。面对传统政务官口中的“维持货基”、“金融安全”等说辞，她强调“以攻为守”的策略：“未来基金只有2,200亿元，在外汇基金中占不到5%，这一点高风险的资产，根本不影响支持联汇制度的流动性。另外，我们还得考虑金融制裁的风险。我们外汇基金有一半都是美元资产，我们是否也要考虑资产多元化配置呢？”

至于“未来基金”所涉及的法例问题，绝非没有解方。《土地基金》决议案规定，动用基金时需经过立法会审批，日后转拨而成的“未来基金”，依然沿用法例。不过，财政司司长陈茂波上任后，已多次灵活透过行政手段直接动用，变相破除其前任曾俊华为“未来基金”设下“十年不可动用”的铁律。

例如，2020年6月，陈茂波从未来基金中调拨273亿元以投资国泰航空，包括195亿购买有限股份，及78亿元过度贷款，助其应对疫下财绌。这是港府首次透过土地基金（未来基金）直接注资私人企业，“架空”立法会的行为惹来不少争议。陈茂波解释，是次为中期投资，投资能取得回报，亦可在非常时期帮助国泰度过难关。根据外聘财务顾问估算，是次投资的预期内部回报率为4%至7.5%。政府除了有利息收入外，倘若悉数换股，政府变相持有约6.08%国泰股权。政府向立法会提交文件时称，财政司司长可行使酌情决定权，授权和指示将土地基金，以他决定的方式投资。

再者，“十年不可动用”并非十年“不检视”、十年“不调整”。有份推动未来基金成立的长远财政计划小组成员、香港中文大学经济系教授廖柏伟认同，政府应重新检视长远财政计划及未来基金成效。“当时做长远财政推算时，我们搭建了完整模型，只需要政府将最新的数据放入去，重新修正即可。”廖柏伟举例，若人口老化而造成的收支不平衡已有所改善，未来基金拨作他用是无可厚非，若情况恶化，政府更应提早部署。

“现在是时候更新一次啦！”廖柏伟说，“经历了社会动乱、疫情等种种情况，财政情况是需要重新计算的。当时长远财政推算中有分别有‘好中坏’的远景预测。最差的情况是预计会出现2008年金融风暴的情况，财政收入会有多差。不幸地，即便金融崩溃无发生，疫情所带来的冲击亦很大，所以我们需要更新这个推算。”

一言以蔽之，要动用未来基金来投资产业、助香港经济转型，绝非政府“不必为”，更非政府“不能为”。无论是财政纪律还是法例限制，都有值得商榷的部分和灵活变通的空间。而未来基金的未来，亦理应重新检视和调整。违法与否的争拗显然太过肤浅，对于未来基金、香港增长组合乃至港创投而言，人才和机制才是亟需觅解的现实问题。

革新理财哲学方能广纳人才

在政府众多基金中，被称为“港版淡马锡”的香港增长组合已经是步伐最大的公共理财尝试。然而，它仍缺乏实体管理机构，缺乏产业研究，运作透明度也低。港创投议案虽破除“实体机构”这一关键瓶颈，却未能顾及人才和机制这两方面的落地障碍。

例如，立法会财委会主席、保险界议员陈健波在议案辩论时指出，建立创投机构虽能推动产业发展，但也需顾及弊端：“政府一向缺乏投资人才，而且任何决定都容易被视为利益输送，一旦投资失败亦被人批评为‘败家’，即使是新加坡的淡马锡，亦经常作出错误的投资决定，所以政府直接参与投资需要冒很大风险。”因而，陈健波建议政府只作监察而不参与投资决定，亦需进一步考虑“如何适当制衡”。

人才从何而来？“去外面请，靠自己人做不到。政府要改变思维，接受投资会失败。”廖柏伟说，“以前政府蚀一元，立法会都‘闹到飞起’！投十亿八亿，还亏一半，还不抓官员审一大轮？现在政治环境改变，或许会好一点，但立法会还是会问责。”

亟待革新的思维，是指是特区政府奉行的“审慎理财，量入为出”的公共理财哲学。在这种理财哲学中，政府即便是投资理财，也要依赖金管局的运作，且要求“只赚不蚀”。长此以往，政府内部自然缺乏投资人才。

“那么多经验可以学习，香港能少走很多弯路。”珠海学院一带一路研究所所长陈文鸿指出，香港具后发优势和资金实力，“从来条件都具备，但从来都不做。不如北京来做好了。”陈文鸿强调，金管局的投资方法并不适用于以经济发展为目标的基金，“炒股、炒汇的炒家，投资是用金融的方法，不是产业的方法。”他说，发展型基金的投资需要专责团队去做中长期发展的产业投资研究，但是特区政府忽视研究。

曹铭心强调需聘请“爱国爱港”、“效忠特区政府”的能人来管理：“由于风投不是公共机构，如果合伙人和香港人、中国人对着干，妄自菲薄，却痴心国外初创企业，对香港初创企业有偏见，会形成很大的问题......香港不投香港的话，我们的生态圈没可能形成得到。”他担心，如投资圈人士都是“Old Money”的下一代，只会损害初创生态。

以上建议，源自于曹铭心观察所得：虽然香港有很多财团、高资产净值人士，但这些资金却未必偏好香港。他举例指，李嘉诚家族旗下的维港资本便是偏爱“投鬼佬”，“他们过去喜欢投外国的生物科技企业。网站最新资料都列明，只会投资Deep Tech。问题就是，香港都有Deep Tech，你有没有考虑过香港的企业先？”

洪雯则建议，港创投可以仿效深创投，从海内外公开招募专业人士，组建投资团队。例如港创投的初期运作，可以与香港增长组合的普通合伙人（Genral Partner，GP）模式“双轨并行”，两者互相交流、汲取经验，待时机成熟，再逐步取代“合伙人”。

机制方面，则分为监察机制和评估机制两个。前文提及的“透明度低”反映出监察机制的缺位。多位立法会议员都指出，若设立创投机构，政府不应直接参与投资，而是作为“观察者”（Observer）的角色，才能让专业投资团队有发挥空间，觅到最适合香港的产业和机会。具体而言，可以参考挪威政府养老金全球基金（GPFG）的组织架构（见图2），它不只是管理资产金额最高的公共投资者，也是最为公开、透明的主权基金。

参考GPFG治理架构加强监管

据中欧基金《挪威政府养老金全球基金运作与借鉴》一文梳理，GPFG的治理架构包含四个主要持份者：挪威央行投资管理公司（NBIM）、挪威中央银行、挪威财政部与挪威议会。挪威议会起草并通过《国家养老金法案》，规定GPFG交由财政部管理，挪威议会监督执行，基金资金存储在央行账户里，基金资金的转移需通过挪威议会的决议。财政部是基金的主管部门，负责设定基金的投资规划、投资范围和预期收益，制定投资战略并进行风险和收益评估，定期向议会报告基金的投资及运营情况。NBIM负责基金具体营运和投资，受央行管理。

GPFG的管理与香港那三个“类主权基金”有何明显不同？GPFG的运营虽然仍然受央行管理，但由于存在NBIM这一商业实体，该基金是采用主动式的投资，投资风格亦不会像外汇基金及未来基金那么保守。其2018年至2020年的组合投资回报率分别为-6.12%、19.95%、10.90%，波动幅度较大，而投资回报亦触及双位数。

其次，挪威政府和议会积极参与到GPFG的监督和管理当中。例如，财政部需要作一系列“顶层设计”，具体到投资规划、范围乃至预期收益，还需要定期向议会报告。最重要的是，GPFG的投资运作完全透明。“透明度”是GPFG载入管理守则中的核心价值观之一，在实际操作中，GPFG所投资的每一间公司或债券，都会即时更新。

反观香港，特区政府和金管局“各自为政”，立法会在监察基金时则像“无牙老虎”。政府当金管局是“银行”，只管存款、取款和收息，平日不会过问金管局的投资安排。金管局则怕惹“干预市场”的骂名，只会粗略报告投资表现，但绝不公开投资组合。

例如，2018年，时任民主党立法会议员区诺轩曾要求政府、金管局列出外汇基金“长期增长组合”所投资的房地产类别及市值。惟金管局仅以“外汇基金的投资涉及市场敏感资料，局方不宜披露投资的具体细节”为由，拒绝提供相关资料。因此，至今无人知道未来基金究竟投资在具体项目中，而香港增长组合的八位普通合伙人也仍是个迷。

除了监察机制以外，评估机制亦是很重要的因素，这一机制必须是以产业发展为核心指标。“衡量产业发展的指标很复杂，不是像买股票那么简单。”陈文鸿说，“数字量化的指标只能看到当年，而不能看到经济的趋势。”他紧接着开玩笑道：“如果投资那么短视，不如买六合彩啦！要简单赚大钱，就只有赌钱而已。”

香港理工大学应用社会科学系讲师邹崇铭亦同意，不能纯粹以投资回报率作为基金的绩效，即便是衡量经济效益，亦应纳入就业岗位、对本地产业链贡献、对本地人才贡献等实体经济指标。洪雯则指评估机制必须纳入软性评估因素，“例如社会效益、国家安全效益、环保效益，还有应对人口老化的效益等，综合的评估。”

“评估机制一定是用长期成效来评估的，如果还是回到每年的回报百分比的话，只会又投去金融和房地产，那不是我们想要的。”洪雯解释，创业公司成长到有稳定收益的大公司，周期很长，“我们要以这种周期作为评估期限，不能指望创投公司一两年就赚钱，这是不可能的。从投资到退出，五年以上，到十年都是有可能的，而且不同行业有不同的评估周期。”不过，她亦强调，要求政府改变时，更要包容政府，“不能只要马儿跑，却要马儿不吃草......设计好评估的机制，才有容错的空间，政府才敢去做。”

“我们已经Ready（准备好）了。我调研了那么多人，大家都觉得政府是时候走出这一步了。”洪雯说，“我这个议案就是一个‘投石问路’，立法会已经通过了。这意味着，如果你真正成立了一个机构来立法会‘闯关’，我相信是可以通过的。”

详细内容刊载于2022年8月22日出版的第331期《香港01》电子周报。