联储局鸽转鹰　提早“收水”势在必行｜伽罗华

美国联储局终在上周三露出货币政策由鸽转鹰的端倪，开启渐进加息的“收水”日程。根据联邦公开市场委员会（FOMC）议息声明，联储官员普遍预计到2023年底将加息两次，当中圣路易斯联储银行行长布拉德更料明年底最快第一次加息，理由是今年经济增长较局方预期强劲，通胀较预期更高，布拉德言论刺激美汇突破92，长年期美债收益率螺旋式走低。

根据FOMC议息声明，联储局预计今年通胀将上升3.4%，高于3月局方预测的2.4%。明年的预测从2%上调至2.1%，2023年的预测从2.1%上调至2.2%。经济增长方面，FOMC预计今年经济增长7%，高于此前预测的6.5%，未来两年预测增长3.3%及2.4%。

至于市场关注的缩减买债日程，联储局主席鲍威尔在会后记者会上未有提供具体时间，只表示当感到经济取得实质性的进一步进展时，就会缩减购债规模，而在宣布缩减买债之前会提前通知。

虽然布拉德发表偏鹰言论后，另有联储局官员发表偏鸽言论作为平衡，但联储局较市场预期更早地讨论“收水”议程，对资金市的美股市况无异构成压力，对债市冲击尤为显著。

有投资者将今次收水日程与2013年“缩减风暴”相提并论，当年5月22日时任联储局主席伯南克出人意料地披露官员们正在考虑缩减资产购买规模后，美债收息率飙升，引发了金融市场的严重动荡，迄今投资者仍然记忆犹新。

料难重演2013年“缩减风暴”

尽管如此，但股债市场重演上次“缩减风暴”的机会应该不大，今回主导收水进程是有“好好先生”之称的联储局主席鲍威尔，他自2012年加入该局以来，一直在货币政策决策扮演寻求共识的温和派，主张与市场有充分沟通下才渐进加息，很难想像会重蹈2013年债市风暴的覆辙。

自从上周三FOMC发布加息时间表的最新预测后，资金由短债流入长债避险，长债收益率出现暴跌。FOMC偏鹰立场表明局方压制长期通胀的决心，让投资者放心买入长年期债券。周五30年期美债收益率曾一度低见2.004厘，为2月以来的最低水平，较5月中报2.4厘大跌近40点子，10年期美债收益率亦低见1.438厘，较5月中高位1.7厘跌近26点子。

这一转变推高了较短期限的市场利率，不但制约市场对长期通胀预期，同时躺平了原先陡峭的收益率曲线（yield curve），至周五，5年期和30年期美债收益率差距降至114个基点，这是自2020年11月以来从未见过的水平，这种动态转变对赚取息差的传统金融股极为不利，而美国金融股ETF（XLF）自6月初触及高位38.6后便拾级而下，周五收35.18。

直至今年首季度止的过去一年，华尔街大行享受著疫情期间交易量暴增的利好因素，但这种利好正以快于市场预期的速度减退。摩根大通行政总裁戴蒙Jamie Dimon于上周一便预警美国银行体系将陷入困境，该行亦要在激烈竞争中突围，并且为更高的利率和通胀水平做好准备。

第二季银行交易营收风光不再

摩通预计第二季的交易营收将跌至略超60亿美元的水平，与去年第二季该行交易营破纪录的97.2亿美元比较，跌幅近四成，亦低于此前已下调的分析师预测65亿美元。戴蒙提醒业界，要紧记去年第二季是个特例（exceptional），今年第二季度才是正常日子，但亦补充季内的营收表现其实已相当不错。

自今年4月初以来，被称为VIX的股市波动指数平均为18.24，上周一更低见15.04，与去年第二季VIX平均值为34.49，同样企业债券利差亦保持稳定，导致投资级信用违约掉期指数跌至同月以来的最低点，去年第二季股债市场的风高浪急已不复见，没有波动的市况，对于交易员来说，就像滑浪好手面对波平如镜的大海，完全束手无策。

随着基准美国收益率逐渐走低，ICE BofA MOVE指数由3月初连续三个月下跌，6月10日更录得48.26，是自今年2月12日的收市低位，这指数是量度1个月期国债期权标准化隐含波动率的收益率曲线加权指标。从以上多个反映行情动荡的指标来看，至少在股市及固定收益产品方面，对华尔街的交易活动没有任何裨益。

缩减买债或提前至9月宣布

自从FOMC发布偏鹰主场的议息纪录后，令早前市传局方将于9月议息会议上宣布缩减买债计划更甚嚣尘上，缩减买债被视为实际加息的先兆，意味今年内应可以启动缩减买债计划。目前该计划每月购买约1,200亿美元的证券资产。

值得留意的是，FOMC成员虽然一致同意将联邦基金利率的目标水平保持在0-0.25%不变，但同时上调两大管理利率，将联邦基金利率区间的上限——超额准备金利率（IOER）从0.10%上调至0.15%，将联邦基金利率区间的下限隔夜逆回购利率（ON RRP）从零上调至0.05%。虽然未实际加息，但上调两大管理利率却引发银行资金外流现象。

隔夜逆回购协议就是货币市场基金和银行等合格交易对手将现金存回美联储，以换取美国国债等高质量抵押品或资产的过程。自从联储局上调ON RRP，基金经理以0.05%将现金存放在 RRP显然比0.01%的利率在私人市场借贷证券更有利可图。

逆回购操作或破１万亿美元

近日来规模较大的银行和其他金融机构愈来愈多地转向隔夜逆回购操作，而这正是联储局吸取市场过剩游资的工具之一，以避免过多闲资扰乱局方的政策范围。至周五隔夜逆回购规模破纪录达到 7,560亿美元，连续7个交易日超过5,000亿美元，有分析师预计该规模很快突破1万亿美元，意味隔夜逆回购操作将从银行吸走大量存款，这或对银行体系会构成一定影响。

瑞信全球短期利率策略师Zoltan Pozsar认为，在最极端的市况下，在疫情期间进入银行的大部分存款都可能流入利率更高的国债市场，对于现金充裕的银行，理论上可以应付资金外流的问题，只要这些银行停止在外汇掉期市场放贷，保留更多现金便可，但一些债券持仓高的金融机构却很难解决，因为逆回购操作将准备金从部分银行中撤出，为了保证有足够头寸，这些银行将从联邦住房贷款银行借入预付款，导致联储局需要重新启动外汇掉期额度作为抵消。