【未来基金．上】方向不明　目标不清　三问“港版淡马锡”

2015年，时任财政司司长曾俊华从“土地基金”拨出2,197亿元成立为期十年的“未来基金”，存放在“外汇基金”之内，冀争取更高投资回报，应对长远财政负担。事隔五年，未来基金回报率偏低，现任财政司司长陈茂波计划再从中拨出一成款额（约220亿元），设立独立运作的“香港增长组合”，更进取地投资与香港相关的公司、项目或基金；政府消息人士形容，这是类似新加坡主权基金的“港版淡马锡”，但没有计划建立真正意义上的“主权基金”。未来基金的投资回报为何不似预期？为改善公共财政结构，香港需否建立主权基金？在方向不明、目标不清的情况下，所谓“港版淡马锡”，又会否沦为东施效颦的笑话？

尽管特区政府坐拥逾四万亿元的外汇基金—某程度上也被视为香港的“主权基金”，即由政府建立并拥有的投资基金，源于外汇储备和财政盈余；但严格来说，香港从没拥有真正意义上的主权基金。因为根据《外汇基金条例》，外汇基金主要用于支持香港的货币和金融稳定，而非专注投资用途，故作风相对保守。负责管理外汇基金的金融管理局，无论前任总裁陈德霖或现任总裁余伟文都曾撰文澄清，外汇基金不是主权基金、投资基金或对冲基金，也不会用作短期炒卖、抛空或追市。

为令财政储备取得更高投资回报，以应对长远财政负担，外界不时提倡当局设立有别于外汇基金的主权基金。财经事务及库务局2013年委任经济学者雷鼎鸣及廖柏伟等人成立的“长远财政计划工作小组”曾发表研究指出，鉴于人口老化持续而经济增长放缓，本港或会在十年内出现结构性财政赤字，故建议改善政府的资产管理及储蓄规划，以提升公共财政的可持续性。于是，被称为“十年储蓄计划”的未来基金于2015年应运而生，并存放在外汇基金当中，由金管局负责长线投资，又规定除紧急情况不得于2026年前提取。

五年过去，未来基金的投资作风比外汇基金更为进取吗？为改善公共财政结构、应对长远财政负担，香港需否设立真正意义的主权基金？陈茂波提倡的所谓“港版淡马锡”，又会否沦为“四不像”？

一．未来基金的投资作风，比外汇基金更为进取吗？

当年之所以另设未来基金，主要源于外汇基金的投资作风保守、投资工具限制较多，当政府已有充裕储备应对金融危机时，理应有个更为进取的投资基金。问题是，未来基金成立这五年来，有更进取投资以获得更高回报吗？

不妨先看看外汇基金的表现。截至2月29日，外汇基金总资产达41,778亿港元，年均回报率约为5%，算是跑赢通胀，而去年更达6.2%，有2,600亿元，是历来第二高；不过，这与新加坡主权基金淡马锡接近9%的复合年化回报仍有一段距离。

外汇基金大致分为货币基础、财政储备及累计盈余三部分，其中逾万亿元的财政储备包括政府一般收入帐目，以及八个不同指定用途的基金（例如基本工程储备基金、创新及科技基金、公务员退休金储备基金及未来基金等），并按外汇基金投资组合在对上六年的平均收入计算回报率，且设有最低保证。然而，随着财政储备日益庞大，其投资收入对库房贡献却日渐递减，例如在2008/09年度至2016/17年度期间，财政储备的资产增加了89%，但相关回报率却由9.4%下跌至3.3%，与同期其他地区主权基金接近10%的回报率比较，自然相形见拙。

再来看看未来基金。未来基金以四六比投放于外汇基金的“投资组合”及“长期增长组合”；前者流动性高，用来保本，以债券为主、股票为辅；后者流动性低而风险较高，主要投资较高回报的私募股权或房地产。不过，它首三年的综合投资回报率分别为4.5%、9.6%及6.1%，一直被认为偏低。

香港大学经济及工商管理学院经济学教授邓希炜认为，这是“先天问题”，因为外汇基金本就保守，当未来基金存放其中，此回报水平也是意料之内。他又直言，由负责管理外汇基金的金管局兼管未来基金，本来就会造成两者目标的互相抵触，因为金管局在乎降低风险，但政府却期望利用未来基金提高投资回报，并带动社会发展，“所以未来基金不会有太大作用。”

至于政府为何没把未来基金交予非官方的投资经纪打理，以争取更高回报的投资？邓希炜猜想，当中或有政治及政策的考虑：在政策上，政府既想香港发展多元化，同时又要维持稳定的香港金融中心地位；在政治上，又可能不想被人感觉投资很多内地的高回报项目，“当你有太多顾虑，变相更难达成目标，最容易就是减低风险，买一些没什么升值能力的债券。”

“投资始终牵涉风险，但做官最怕要承受风险。”香港大学专业进修学院客席副教授黄元山解释，官僚体制与私营机构的投资动机并不相同，官僚不会因基金赚钱而有分红，但亏本就要被社会批评，因此会选择稳阵的投资项目“交数”，私营虽有机会蚀钱，但只需跑赢大市就算有交代，相对而言会更进取。

以新加坡淡马锡为例，政府持股但不参与决策，造就了较私有化的管理，也成就了较为进取的投资和回报，完全有别于由金管局负责统筹及管理的资金，没公营机构的无形枷锁。

二．为应对沉重财政负担，需否设立真正意义的“主权基金”？

财政储备不是永续，当其投资回报逐渐下行，政府开支正不断上升。以过去十年为例，政府开支由2010/11年度的3,014亿元增加至2020/21年度预算的7,311亿元（未计及第二轮抗疫基金的1,375亿元），预料财政储备将减少至9,940亿元。黄元山举例，公务员出现退休潮，退休金开支亦不断增加，2020/21年领取退休金的公务员及司法人员的总数预计增至逾14万人，预算为约426.5亿元，未来十年政府要支付4,500亿元作公务员退休长俸；两个十年医院计划亦预计斥资接近5,000亿元，“这些社会承诺终有一天要兑现的，那时政府便要（额外）花很多钱。”

钱从何来？参照特区政府的收入分布，利得税、薪俸税及印花税等税收占据近五成收入来源，其次是占逾两成的地价收入，而投资收入只是第四或第五大来源。原则上，外汇基金也是政府收入来源—除了货币基础和指定用途的基金不可随意动用之外，盈余部份本来可以拨作公共开支，以解决长远民生问题，但政府一向排除此做法。然而，今年在外围因素、疫情多重打击下，政府收入大幅减少，再加上一次性援助、经常性开支大增，政府实有需要考虑如何善用外汇基金，或透过更有利投资持续获得稳定收入，以维持财政稳健。

经济好、楼价高，卖地收入多得令库房水浸；随后经济差、楼价跌，便良久未能复苏，这些都是香港重重复复的故事—当港府财政跟随环球经济周期大幅上落，如何才能令财政回报逆周期而行？邓希炜认为，建立真正意义上的主权基金可维持财政及经济稳定。他举例说，如挪威及沙特阿拉伯的主权基金用作对抗因油价而带来的经济波动，投资于与自身经济结构相反的项目，而作为小型开放经济体新加坡因容易受到外围经济如中美贸易战冲击，便在外购买资产，以抵御外来冲击对经济的影响。反观香港，如果再不改善公共财政结构、善用财政储备，连串纾困措施终会无以为继。

未来基金的诞生本来就是朝着类似主权基金的发展方向，所以当时已被外界吹捧为“港版淡马锡”。然而，除了缺乏私营化的专业管理、投资策略相对保守之外，未来基金另一为人诟病之处，在于其提取条件极高，难以灵活运用以处理当下问题。基金规定，除非政府的流动资金少于六个月政府开支，否则不能于2025年12月31前提取款项；即使遇到紧急情况，政府也必须先进行债务融资或资产证券化，最后才可考虑动用未来基金或中断其十年存放期，且必须征得立法会同意。

政府一直认为未来基金盈余不是恒常资金来源，不应赖以支付经常开支；不过，邻近的新加坡不但“反其道而行”，甚至还“行之有效”。当地政府把财政储备三分管理，由新加坡金融管理局作低风险投资、由新加坡政府投资有限公司（GIC）以不同投资组合获取长期回报、由淡马锡控股私人有限公司入股其他公司及投资股票，而它们均设有回报社会原则——前两者每年扣除通胀后，都会将一半回报注入政府经常性开支，或者投放在本土社会经济项目上，淡马锡则是所收取股息的一半。

再看看香港，好像只懂盲目累积财富，却不重新检视投资策略，又不善用储备回馈社会，就算有再多的基金，也只是巧立名目，对社会没有实际益处。

继续阅读：【未来基金．下】“港版淡马锡”　会否沦为“四不像”？

上文节录自第210期《香港01》周报（2020年4月20日）《方向不明　目标不清　三问“港版淡马锡”》。

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