【改革开放2.0】吸“独角兽”回巢　惠及香港股市

一系列金融开放举措中，其中一个亮点是资本市场的国际化。紧随着中港互联互通额度的扩大，“新三板+H股”、“H股全流通”相继落实，再加上今年6月A股将获纳入MSCI指数，注定内地市场将迎来精彩纷呈的一年。然而市场最为期盼的，始终不得不数即将出台的CDR（中国预托证券）细则。CDR旨在吸引科网巨企回归A股，未来是新经济股的天下，内地向“独角兽”公司招手，又会否动了香港的“乳酪”？

中国选在此刻敞开资本市场的大门，除了配合内地经济转型，加强金融市场服务实务经济的能力，亦因内地金融市场日趋成熟，有充足底蕴容纳独角兽“回A”。

引入机构投资者　A股渐“去赌场化”

过往“散户话事”是A股市场的最大特征，以持股市值计，A股散户占比一度高达七成，导致过去A股不时大上大落，连股神巴菲特（Warren Buffett）亦不讳言指，中国股市就如一个“大赌场”。然而自2015年内地股灾以来，随着内地金融行业发展及监管环境改变，A股市场已悄然发生翻天覆地的变化，热中于跟红顶白的散户逐渐退场，反观较着眼股份基本面、讲究价值投资的机构投资者，其话语权正不断提升。

翻查A股自由流通市值分布，近年散户占比持续下降，从2014年6月的64.2%下降至去年9月的60.8%，期内机构投资者占比则由35.8%上升至39.2%。散户与机构投资者的此消彼长，亦令曾被形容为“大赌场”的沪深股市渐渐成熟。

《彭博》统计沪深300指数成分股的表现，发现股息率及盈利增长在过去三年成为A股股价提升的最大动力，其次则为企业盈利预测，最后才是反映股价趋势的动量（Momentum）。若然投资者自2015年起持续买入股息率最高的股份，至今将能获利28%，跑赢沪深300指数期内18%的升幅；反观若果不断“高追”过去12个月跑赢的股份，至今将损手8.5%。

CDR出台　中港股市斗抢客？

A股市场的投资风格渐趋成熟稳重，俨然为中央进一步开放内地金融市场提供定心丸，借推出CDR为科网企业大开绿灯。不过，这个时机却略嫌“尴尬”，事关港交所去年也密锣紧鼓推动“同股不同权”改革，务求在新经济浪潮中抢占先机。

上周二（4月24日）港交所宣布，将会大致落实咨询建议，并于周一（4月30日）开始接受上市申请，预期首只新经济股IPO最快可于6至7月面世。无独有偶，中港股票市场同时拥抱新经济商机，竞争意味浓烈。不过，若果我们将CDR与港交所新上市制度的门槛详细比较，并“听其言、观其行”，细加观察内地近日的政策举措，将会得出一个截然不同的答案。

根据中证监公布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，内地企业发行CDR的门槛甚高，其中已在境外上市的大型红筹企业，市值须不低于2,000亿元人民币。目前能够企及此一标准的，就只有内地五大互联网巨头“BATJN”（即百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易）。即使是内地社交平台龙头微博，目前市值亦仅1,630亿元人民币，只能对“回A之路”望门兴叹。观乎其门槛之高，中证监推出CDR所针对的“目标客户”，乃是一众业务模式已趋成熟的内地科网巨企。德勤全国上市业务组联席领导合伙人欧振兴受访时指，CDR首批试点局限于数间超大型的成熟企业，是为权衡内地市场对“同股不同权”的忧虑。

反观港交所推动的新兴及创新产业公司上市制度，门槛则与内地CDR有着天渊之别。对于未有收入的生物科技公司，上市市值须不少于15亿港元；而“同股不同权”企业市值只需达到100亿港元，在最近一个财政年度收入不低于10亿港元。相比之下，港交所的改革显然与CDR的出发点明显不同，更针对高增长、来自全球的中小型新经济企业。

优势互补　留住“国产”独角兽

由于出发点不同、客源相异，内地推出CDR背后的布局，更可能是透过两地市场的优势互补，将内地孕育的新经济企业留在大中华区资本市场，实现“肥水不流别人田”。过去几年，以阿里巴巴、百度为首的中概股相继远赴美国上市，令中国资本市场乃至内地民众与新经济企业的增长红利失诸交臂。随着港股改革及CDR出台，大中华区资本市场不仅能接纳“同股不同权”企业上市，更具备背靠内地庞大资本市场，同时不失国际化的独特优势，对内地公司而言，吸引力无疑并不逊色于美国市场，故此未来内地科网企业以“同股不同权”形式在“CDR+H股”上市，或将成为中港股市的一道独特风景线。欧振兴亦指，由于香港对新经济企业的上市门槛较低，相信未来不少公司会选择先来港融资，业务成熟后再循CDR形式“回A”。他预期，随着CDR的高门槛长远有望逐步降低，采纳此模式的“独角兽”将会愈来愈多。

近日“新三板+H股”正式落实，或许正可折射出中央对大中华区资本市场的宏观布局。上周港交所与“新三板”签署合作谅解备忘录，同意符合条件的新三板公司可毋须除牌，申请到香港上市，并不设前置审查程序及特别条件。目前新三板挂牌企业超过10,000间，主要为规模较小的新经济企业。然而由于新三板市场流动性较差，无形中对创新企业的融资能力及发展潜力构成限制，令新三板出现“摘牌潮”，年初至今亦已有386间企业提出除牌，去年除牌数目更高达709间。内地推动新三板企业来港上市，不仅有望解决内地新兴企业融资困难的沉疴宿疾，更可鼓励公司留守大中华区资本市场，毋须再为追逐国际资本而远赴美国。港交所行政总裁李小加亦坦言，不认为内地频频推出资本市场新规是为了与香港竞争，更认为CDR制度可助两地市场“做大个饼”。

上文节录自第109期《香港01》周报（2018年4月30日）《 吸“独角兽”回巢 惠及香港股市》。

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