【小米上市】难为“软硬”定分界？ 两组数据拆解小米赚钱方程式
小米集团（1810）周一（25日）起招股，预计上市估值将高达4,200亿至5,460亿元。以此推算，小米明年预测市盈率（PE）介乎22.7倍至29.3倍，相当于今年预测市盈率39.6倍至51倍，随时超越腾讯（0700）、阿里巴巴、苹果（Apple）等行内巨头。
然而在高估值背后，却隐藏着一个连内地监管机构都无法解答的疑问：小米到底是硬件公司还是互联网公司？中证监早前就小米的CDR（中国存托凭证）申请提出84条质问，当中重点之一正是其互联网公司定位！
面对估值及定位质疑，小米创办人雷军近日出席上市记者会时回应，小米属于“罕有的全能型企业，可能是独一无二的新物种”，强调不会纠结于小米“是硬件还是互联网公司”。小米是“软﹙件﹚”是“硬﹙件﹚”公司，真的如此难以分界？
手机赚9成收入 惟毛利率少于1成
翻查小米招股文件，骤眼看来，小米属于硬件公司似乎“无得拗”。去年小米收入达到1,146亿元（人民币‧下同），硬件占整体收入超过9成，而单是智能手机业务收入已占去7成，互联网业务收入则仅占8.6%。但由于小米手机讲究“性价比”，集团的手机业务毛利率仅得8.9%，即小米每出售一部1,000元的智能手机，真正“落袋”的只有89元。
不过，单看收入分布，就定断小米是“硬”，又可能会捉错用神，事关小米的“揾银方程式”原来远远不止于此。目前每部小米手机均内置大量小米自家Apps，包括游戏平台、影音平台及支付工具等。小米期望以“高性价比”手机吸纳手机用户，吸引他们使用小米Apps，再透过在自家Apps卖广告、卖服务“揾真银”。虽然小米去年互联网业务只占收入的8.6%，但由于毛利率高达60%，足足为小米贡献接近4成的毛利﹙约59.6亿元﹚。反观手机业务则只属“山大斩埋有柴烧”，虽然贡献超过9成收入，惟毛利仅占整体46.8%﹙约71亿元﹚。
为了表明心迹发展互联网业务，小米承诺未来硬件销售的净利润率将不会超过5%，若然超出此水平更会向客户“回水”。
小米属于硬件公司还是互联网公司？从收入及毛利两方面考虑，将会得出截然不同的答案。但相比起“软硬之争”，投资者其实更应关注小米高达51倍的市盈率，到底是代表其独特商业模式的亮丽前景，抑或纯属“市梦价”？
手机市场饱和 销量增长难重演
小米将其“硬件+新零售+互联网服务”称之为“铁人三项”商业模式，但比起专注单一业务的硬件公司，复杂的盈利模式未必意味着更丰厚的利润，背后牵涉的随时是更大的风险。事关小米这个“铁人”同时面对两个战场，表现必须“瓣瓣掂”，一旦其中一方表现未如理想，集团的全盘业绩都会大受影响。
在小米的商业模式下，虽然互联网业务才属“揾银工具”，但互联网服务的主要流量，正正来自小米自家的智能手机。换言之，小米要在互联网业务“揾真银”，就必须令更多消费者使用小米手机。然而近年随着环球智能手机市场逐渐饱和，厂商竞争趋白热化，小米手机销量要重演过去10年的惊人增长，难度与过往相比可谓“十级跳”。
研究机构IDC早前发表报告指，今年首季全球智能手机出货量约3.36亿部，同比下滑2.9%，中国智能手机出货量更大跌至1亿部以下，为2013年第3季以来首次。虽然小米首季出货量逆市劲升86.5%，但在消费者换机需求减少、市场趋于饱和的大环境下，集团能否继续逆流而上抢占市场，并带动互联网业务“猪笼入水”，仍然值得观望。
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软件竞争激烈 或对阵腾讯阿里
在击败一众手机厂商抢占市场后，小米在“铁人三项”中只是过了第一关，接下来更要将手机用户“点石成金”，转变成互联网服务用户，才能将流量变现成源源不绝的收入。然而在软件领域，小米同样面临激烈竞争。由于小米使用的MIUI操作系统（OS）是基于Android设计，用家要下载其他厂商出品的App“易过借火”，意味小米仍需与市面上其他App直接竞争，对手不乏腾讯、阿里、百度及三者的系内公司。
此外，小米互联网业务的收入，其实绝大部分来自广告服务及互联网增值服务。在广告服务方面，小米去年收入达56.14亿元，同比增长46.2%，占互联网业务整体收入超过一半。虽然收入大幅增长，但近年小米广告服务毛利率拾级而下，由2015年的91.1%降至去年的81.8%。个中原因管理层并无于招股文件中解答，但如果跌势持续，难免会拖慢小米转型互联网公司的鸿图大计。
内容伙伴粒粒皆星 叫价能力受限
在广告收入以外，小米的互联网增值服务收入，则主要来自手机线上游戏玩家的“课金”，小部分则来自用户订阅影视文学内容、直播及互联网金融服务等。去年集团互联网增值服务收入达到42.82亿元，同比劲升58.6%，占互联网收入约43%。
然而，小米提供的其实只是分销平台，而游戏、影音、文学等内容的制作仍要依赖其他公司，例如游戏主要来自腾讯及网易，影片则来自爱奇艺及搜狐，而阅文（0772）则负责提供网络文学内容。小米与这些公司订立收入分成协议，从中抽取利润。但由于小米的内容合作伙伴粒粒皆星，全数为叫价能力极高的行业龙头，加上影视内容的质素将牵动小米的广告收入，相信小米要提高收入分成比例绝非“口讲咁易”。
故此小米互联网增值服务的毛利率，近年只能徘徊于3成左右，预料未来上调空间亦相当有限，只能靠催谷流量提升相关收入，即最终仍取决于集团以硬件销售刺激软件流量的能力。
海外市场冒起 本土化成考验
再者，近年小米大力开拓海外市场，集团的互联网服务能否真正“贴地”，迎合当地顾客口味，至今仍属未知之数。去年小米于海外市场的收入达320.81亿元，同比大增2.5倍，占总收入28%。今年首季，小米已成为印度智能手机市场的出货量冠军，集团更计划进军欧洲，已先后在西班牙、巴黎、意大利开设专门店。
小米于海外的增长潜力尚未完全发挥，就连雷军亦形容，自己每天望见世界地图都“心潮澎湃”。不过正如招股文件所指，小米目前的互联网服务变现集中于内地，而印度、俄罗斯等海外市场仍处于“培养”阶段，未来海外客户是否同样“受软唔受硬”，又是否能够为小米变出无限“钱途”？相信仍然有待时间证明。