“台版广场协议”发酵？　恐还是海底冰山一角 ｜ 点经

5月6日，香港金管局再注资605.43亿港元，单次注资再破记录。这是由于美元弱势，港元汇价兑每美元长时间触及7.75强方兑换保证。香港实行港元与美元联系汇率制度，自2005年以来，香港规定港元兑美元汇率在7.75至7.85之间浮动。香港金管局入市干预稳定联系汇率制。不是因为外资试图做空香港，而是亚洲货币的连带升值推动资金流入香港，使得金管局需要卖出港币买入美元维持联系汇率制。所为何来？异动来自于新台币，连带引起了韩元、新加坡元、港币的升值压力。

日前，台湾新台币汇率持续攀升。这个时间点有些微妙。5月3日，台湾当局发布新闻称，台美双方已经与5月1日完成首轮贸易谈判。尽管台方没有公布谈判细节，但引发了市场猜测，即是否美国会通过类似“广场协议”的条款要求台湾货币主动升值，以降低其对美国逆差。

5月2日，新台币对美元单日升值4.37%，报收31.064创15个月新高；5月5日，新台币盘中暴拉，新台币一度涨5%、创1988年来最大涨幅。两个交易日对美元升值超过10%，创下台湾外汇交易历史第三大交易量。面对新台币暴涨，台湾央行召开新闻发布会，就汇率问题发布七点声明，美国财政部也没有要求新台币升值，传说中的海湖庄园协议和要求台湾购买美债等均属“空穴来风”。

值得注意的是，对于如此汇率波动，台湾央行在发布会上仅要求市场参与方“冷静”，并没有暗示将下场干预汇率市场。台湾将对美贸易顺差扩大主要归因于台湾地区科技产品需求上升，而非外汇因素。并呼吁企业停止考虑不切实际的市场分析，避免非理性抛售美元，以免自损。

所以台湾发生了什么？新台币汇率在短短两日内急剧攀升6.5%，这一突如其来的变动给中国台湾地区的寿险行业带来了前所未有的压力，尤其是那些持有数千亿美元美国国债的大型寿险公司。据悉，面对这一严峻形势，台湾的金融监管机构迅速行动，紧急召集相关寿险公司进行会谈。

在过去十余年，寿险公司的海外投资，实质上成为了台湾当局避免本币升值的工具和隐形外汇储备。台湾的官方与私人部门在海外国债和信用债市场（主要美国）上的实际持有量已经超过1.5万亿美元，成为不亚于日本与大国的举足轻重的玩家。

在不断增长的持仓背后，是日益扭曲的汇率错配敞口。在美国联储局维持较高政策利率和较平利率曲线之下，对多数亚洲经济体而言，汇率对冲后的美国长债并不具备吸引力。但在美国资产例外论盛行的过去四年，汇率对冲似乎被认为不再必要。毕竟有着AI叙事和全球资本的流入，美元和美债利率似乎能在相当一段时间内保持强势。

于是，台湾的寿险公司拿着80%TWD的负债，而资产端本币或对冲后的本币资产只有不到40%，寄希望于美国利率能够继续H4L（Higher for longer）。当特朗普过去三个月的所作所为动摇了全世界对美国资产和美元信用的信心后，这一策略的冰山裂缝开始不断扩大。

美元走弱与美债利率上升导致了资产端的市值大幅缩水，而由于不完全对冲汇率，在现行会计法规下，市值浮动的损益虽不会直接计入损益表，但会以未实现损益反映在资产负债表上，并可能对所有者权益和偿付能力指标造成影响。于是对于寿险公司的决策者而言，如何尽快减少或挽回损失就成了当务之急。他们可以选择出售持有的美债。

但这大概率将以浮亏变现，从而造成当期盈利的大幅减记，并导致资产负债端久期的不匹配。更可能的是尽快封闭汇率敞口，减少汇率波动对资产价格的进一步影响，而汇率对冲本身就推动了本币升值。而鉴于台湾寿险公司海外债券投资体量，TWD市场难以承接短期内大量的对冲需求，于是更多与TWD高相关性的亚洲货币也成了替代避险的选择亦陆续升值，从韩元、新加坡元、人民币、港币，再到一众东南亚货币。美国银行估计，截至去年年底，台湾寿险公司仅对其持有的资产进行了约65%的对冲，接近历史低位。

台湾外汇储备高达1.7万亿美元（其中大部分是美国债券），这相当于其GDP的200%以上，是台湾债券市场规模的5倍以上，寿险公司在其中扮演关键角色。其中，约有1万亿美元掌握在私人手中，7000亿美元具体持有在保险投资组合中。在贸易额将大幅度缩水的情况下，美元地位必然调整之时，仍持有高额美元，属于自杀行为。近期新台币的升值意味着他们面临潜在的损失和现金流问题。寿险公司的对冲操作推升了新台币，但真正的问题，是大规模美债背后的汇率错配和资本结构风险。

美国以外的寿险与年金行业对美债的需求由此将再下一个台阶，并将寻找下一个投资目标。以TWD作为负债端来看，在不得不加大汇率对冲后，由于联储更高的短期利率，30年美债的汇率对冲收益率已毫无吸引力。而这将是一个普遍现象。这就是特朗普的损害已经造成了，就如泰坦尼克号撞上冰山后，一开始似乎可以控制，但随着时间推移潜在的伤害正在不断扩大，并最终导致沉没。

以1.7万亿海外投资为基数，5月初新台币升值10%就代表台湾的对外净投资蒸发了1700亿美元，而台湾2024年GDP以美元计算是7930亿美元，即短短两个交易日，台湾对外投资蒸发的金额高达台湾一年GDP的20%。这个苦果台湾只能自己咽下去。

自从4月初特朗普开启对等关税后，全球经济体尤其是外向型经济体就陷入了动荡模式。在对等关税宣布后，台湾当局”被动应对、妥协退让”，对内宣布推出880亿新台币（约26亿美元）补贴企业，对美国则承诺台湾对美零关税，扩大对美国农产品，能源，武器的采购，台积电则承诺投资1000亿美元赴美设厂。台湾如此“下跪”，台湾产业界忧心忡忡。要知道，即便不考虑关税本身，本轮新台币升值也可能直接摧毁台湾的机械和电子产业。

最糟糕的是，有舆论指出，当年美日半导体协议与广场协议，造成日本经济长期失落；质疑这波汇率升值很可能只是台美谈判的“上桌条件”，而非“交易条件”，恐还要牺牲更多，甚至加码退让。如果这是如此，台湾未来会更加折腾。市场也普遍认为，本轮新台币的升值可能并没有到尽头，关税谈判的进展将成为近期左右新台币汇率的最重要变量。