日本央行向市场投降　日圆危机未解除日债危机又亮红灯 ｜点经

日本央行行长植田和男日前表示，将由市场决定长期利率。这句话基本意味着日本央行向市场投降。投降也不意外，但投降除了再次证明日本央行的无能为力之外，更或许更大的问题未至将至。

长期利率是什么？通常就是10年期国债收益率。日本10年期国债收益率，在去年9月开始新一轮上涨，从0.8%涨到了现在1.5%收益率。对此，植田和男称：“自去年以来，长期利率确实一直呈上升趋势，长期利率的变化反映了市场对经济、价格发展以及海外利率变动的看法”。但随后他表示：“长期利率根据市场对短期政策利率前景的看法而波动是自然的。”

他这句话意思是，因为日本央行要加息，所以10年期日债收益率才会上升。事实显然不是这样！

在正常情况下，确实央行的货币政策才是“因”，国债收益率会因为央行货币政策变化而变化。但日本的情况是比较特殊的，是反过来市场牵着日本央行的鼻子走。

让我们来追溯一下。日本10年期国债收益率是从2021年就开始持续上涨（见下图），在2023年10月就一度涨到0.95%。也就是2023年10月市场实际利率已经到了0.95%。但日本央行是在2024年3月才首次加息，结束负利率，把利率加到0.1%。

然后日本央行在2024年7月，2025年1月，又各加息了1次。这样累计加息3次，也才把利率加回到0.5%。而现在日本市场实际利率已经到了1.5%，这个幅度同样远高于日本的利率水平。可见，从2021年至今，一直是市场利率走在日本央行利率前面。也就是说，10年期日债收益率上升是因，日本央行加息才是果。

之所以日本央行会被市场牵着鼻子走，违反经济学常识，核心问题在于日元贬值和日债危机。

日本2013年开始进行无限印钞购债。日本央行开始进行YCC国债收益率曲线控制。日本央行承诺，要把10年期日债的收益率，控制在-0.2%到0.2%之间。控制的方法就是印钞购债。

比方说，假如10年期日债收益率上升，意味着日债价格下跌，有大量资金抛售日债，那么日本央行就会印钞购债，推动日债价格止跌上涨，那么10年期日债收益率就会下降。但是，日本央行印钞购债，就会增加日元贬值压力。

可以看到，2021年以来，日元出现大幅度贬值。特别是2022年，美联储激进加息后，扩大了美国和日本的利差，加剧了日元贬值趋势。从2021年初，1美元兑换103日元，一度贬值到1美元兑换161.9日元，最大贬值幅度达到36%；其实最近日元出现升值反弹，但日元仍然那还在149附近，相比2021年仍然有30%左右的贬值幅度。日元作为世界主要货币，这么巨大的贬值幅度显然并不正常。

这种情况下，10年期日债收益率在2022年开始大幅上涨，日本央行没办法大规模印钞购债来进行YCC控制。因为如果日本央行去救债市，大规模印钞购债，就会加剧日元贬值，导致日元崩盘。但如果不印钞购债，日债价格就会大跌，从而推动长期日债收益率上涨。也就是日本央行得在日元和日债里，去选一个来救。

最终日本央行选择救日元。那么就会在日债危机上，被市场牵着鼻子走，变成市场在帮日本央行加息。所以，2022年12月，日本央行放宽YCC控制上限，把10年期日债收益率的上升放宽到0.5%，意思是只有10年期日债收益率涨到0.5%，日本央行才会加大印钞购债，来控制10年期日债收益率在0.5%以内。

但很快10年期日债就涨到0.5%，于是日本央行2023年7月，把10年期日债收益率上限，又从0.5%，放宽到1%。但日本央行一放宽，10年期日债收益率又跟坐火箭一样上升，很快就涨到0.95%。于是在2023年10月，日本央行索性就取消了10年期日债收益率上限的刚性控制。这整个过程可以看到，日本央行一直是迫于市场压力，去做出选择，而不是在引导市场。

而如此被市场牵著走，庞大的日债压力就要开始发威了！日本国债规模占GDP的260%，是世界主要经济体里最高的。而且日本国债有超过一半是日本央行持有的，截止2024年3月，日本央行的国债持有余额约为589万亿日元，占发行余额比例53.2%。单单日本央行持有的日债，今年的到期规模可能会达到78万亿日元的水平。而日本政府的2023年财年的收入才72万亿日元。也就是日本一年的税收收入，还不够偿还日本央行一年到期的国债规模。

在此之前，靠负利率的无限印钞政策，日本政府需要偿还的国债利息非常少，可以忽略不计。日本政府可以通过无限借新还旧，这是日本揹负如此巨大债务，却一直没事的主要原因。但现在，日本10年期国债收益率开始大幅上涨，意味着日本政府举债成本大幅增加。

截至2024年底，日本国债总额达到了1317.6365万亿日元。这意味著，假如日本央行被迫加息到2%，那么日本政府每年要偿还的利息会达到26万亿日元。也就是日本政府每年财政收入得有1/3拿去还利息。如果10年期日债收益率涨到4%，那么日本政府每年需要偿还的利息，就会上升到52万亿日元。也就是日本政府财政收入的70%，都得拿去偿还利息。

所以，可以很明确的说，只要日本央行加息到2%水平，日债危机就会爆发，因为日债规模过于庞大。

仔细想想，一方面是日元大幅贬值，迫使日本央行需要加息救市。一方面是长期日债收益率持续上涨，市场已经在帮日本央行加息，会迫使日本央行加息。共同叠加下，日本央行扭扭捏捏的加息了3次，把利率加到0.5%，但未来面临更大压力。

日本是从2021年开始，10年期国债收益率从0涨到现在1.5%利率，日本债市连跌4年了，这意味着日本的理财产品市场，过去4年是出现大面积亏损。还有像日本养老金这些大机构资金，有大量资产都锚定在债券市场，通过加杠杆去赚固收收益。10年期日债收益率这样长期大幅上升，意味着包括日本养老金、日本银行、保险等日债大买家都面临严重浮亏风险。所以，日债收益率继续大幅上涨的话，日本爆发金融危机的风险也会越高。

所以不要以为日圆“逃离”了160，来到了150以内就安全了。实际上日债这边已经游走在悬崖边缘。另外还要注意的是，最近4个月，日本通胀率也就是CPI同比数据，从2.3%一路大幅上涨到4%，已经处于失控式涨幅了。或许有人说，这是日本走出通缩，是日本经济向好的表现。但，要知道，大通胀和大通缩，都不是经济健康的表现。之前日本经历了30年大通缩周期，在2022年开始日本就一下陡然进入到大通胀状态。就像是开一辆车，突然从向左打满方向盘，一下子变成向右打满方向盘。这样不翻车才怪。

日本央行向市场投降了，这一句“市场决定”更需要进展了。如果按照“市场”，今天已经1.5%的实际利率有太多“市场推手”，恐怕去到2%只是时间问题。如此，日本政府将面对的就是日债危机的揭盖。