日本央行向市场投降 日圆危机未解除日债危机又亮红灯 |点经

撰文: 陆一
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日本央行行长植田和男日前表示,将由市场决定长期利率。这句话基本意味着日本央行向市场投降。投降也不意外,但投降除了再次证明日本央行的无能为力之外,更或许更大的问题未至将至。

长期利率是什么?通常就是10年期国债收益率。日本10年期国债收益率,在去年9月开始新一轮上涨,从0.8%涨到了现在1.5%收益率。对此,植田和男称:“自去年以来,长期利率确实一直呈上升趋势,长期利率的变化反映了市场对经济、价格发展以及海外利率变动的看法”。但随后他表示:“长期利率根据市场对短期政策利率前景的看法而波动是自然的。”

他这句话意思是,因为日本央行要加息,所以10年期日债收益率才会上升。事实显然不是这样!

在正常情况下,确实央行的货币政策才是“因”,国债收益率会因为央行货币政策变化而变化。但日本的情况是比较特殊的,是反过来市场牵着日本央行的鼻子走。

让我们来追溯一下。日本10年期国债收益率是从2021年就开始持续上涨(见下图),在2023年10月就一度涨到0.95%。也就是2023年10月市场实际利率已经到了0.95%。但日本央行是在2024年3月才首次加息,结束负利率,把利率加到0.1%。

然后日本央行在2024年7月,2025年1月,又各加息了1次。这样累计加息3次,也才把利率加回到0.5%。而现在日本市场实际利率已经到了1.5%,这个幅度同样远高于日本的利率水平。可见,从2021年至今,一直是市场利率走在日本央行利率前面。也就是说,10年期日债收益率上升是因,日本央行加息才是果。

日本10年期国债收益率是从2021年开始持续上涨(Trading Economics)

之所以日本央行会被市场牵着鼻子走,违反经济学常识,核心问题在于日元贬值和日债危机。

日本2013年开始进行无限印钞购债。日本央行开始进行YCC国债收益率曲线控制。日本央行承诺,要把10年期日债的收益率,控制在-0.2%到0.2%之间。控制的方法就是印钞购债。

比方说,假如10年期日债收益率上升,意味着日债价格下跌,有大量资金抛售日债,那么日本央行就会印钞购债,推动日债价格止跌上涨,那么10年期日债收益率就会下降。但是,日本央行印钞购债,就会增加日元贬值压力。

可以看到,2021年以来,日元出现大幅度贬值。特别是2022年,美联储激进加息后,扩大了美国和日本的利差,加剧了日元贬值趋势。从2021年初,1美元兑换103日元,一度贬值到1美元兑换161.9日元,最大贬值幅度达到36%;其实最近日元出现升值反弹,但日元仍然那还在149附近,相比2021年仍然有30%左右的贬值幅度。日元作为世界主要货币,这么巨大的贬值幅度显然并不正常。

日圆过去十年走势(Trading Economics)

这种情况下,10年期日债收益率在2022年开始大幅上涨,日本央行没办法大规模印钞购债来进行YCC控制。因为如果日本央行去救债市,大规模印钞购债,就会加剧日元贬值,导致日元崩盘。但如果不印钞购债,日债价格就会大跌,从而推动长期日债收益率上涨。也就是日本央行得在日元和日债里,去选一个来救

最终日本央行选择救日元。那么就会在日债危机上,被市场牵着鼻子走,变成市场在帮日本央行加息。所以,2022年12月,日本央行放宽YCC控制上限,把10年期日债收益率的上升放宽到0.5%,意思是只有10年期日债收益率涨到0.5%,日本央行才会加大印钞购债,来控制10年期日债收益率在0.5%以内。

但很快10年期日债就涨到0.5%,于是日本央行2023年7月,把10年期日债收益率上限,又从0.5%,放宽到1%。但日本央行一放宽,10年期日债收益率又跟坐火箭一样上升,很快就涨到0.95%。于是在2023年10月,日本央行索性就取消了10年期日债收益率上限的刚性控制。这整个过程可以看到,日本央行一直是迫于市场压力,去做出选择,而不是在引导市场。

而如此被市场牵著走,庞大的日债压力就要开始发威了!日本国债规模占GDP的260%,是世界主要经济体里最高的。而且日本国债有超过一半是日本央行持有的,截止2024年3月,日本央行的国债持有余额约为589万亿日元,占发行余额比例53.2%。单单日本央行持有的日债,今年的到期规模可能会达到78万亿日元的水平。而日本政府的2023年财年的收入才72万亿日元。也就是日本一年的税收收入,还不够偿还日本央行一年到期的国债规模。

在此之前,靠负利率的无限印钞政策,日本政府需要偿还的国债利息非常少,可以忽略不计。日本政府可以通过无限借新还旧,这是日本揹负如此巨大债务,却一直没事的主要原因。但现在,日本10年期国债收益率开始大幅上涨,意味着日本政府举债成本大幅增加。

截至2024年底,日本国债总额达到了1317.6365万亿日元。这意味著,假如日本央行被迫加息到2%,那么日本政府每年要偿还的利息会达到26万亿日元。也就是日本政府每年财政收入得有1/3拿去还利息。如果10年期日债收益率涨到4%,那么日本政府每年需要偿还的利息,就会上升到52万亿日元。也就是日本政府财政收入的70%,都得拿去偿还利息。

所以,可以很明确的说,只要日本央行加息到2%水平,日债危机就会爆发,因为日债规模过于庞大。

仔细想想,一方面是日元大幅贬值,迫使日本央行需要加息救市。一方面是长期日债收益率持续上涨,市场已经在帮日本央行加息,会迫使日本央行加息。共同叠加下,日本央行扭扭捏捏的加息了3次,把利率加到0.5%,但未来面临更大压力。

日本是从2021年开始,10年期国债收益率从0涨到现在1.5%利率,日本债市连跌4年了,这意味着日本的理财产品市场,过去4年是出现大面积亏损。还有像日本养老金这些大机构资金,有大量资产都锚定在债券市场,通过加杠杆去赚固收收益。10年期日债收益率这样长期大幅上升,意味着包括日本养老金、日本银行、保险等日债大买家都面临严重浮亏风险。所以,日债收益率继续大幅上涨的话,日本爆发金融危机的风险也会越高。

所以不要以为日圆“逃离”了160,来到了150以内就安全了。实际上日债这边已经游走在悬崖边缘。另外还要注意的是,最近4个月,日本通胀率也就是CPI同比数据,从2.3%一路大幅上涨到4%,已经处于失控式涨幅了。或许有人说,这是日本走出通缩,是日本经济向好的表现。但,要知道,大通胀和大通缩,都不是经济健康的表现。之前日本经历了30年大通缩周期,在2022年开始日本就一下陡然进入到大通胀状态。就像是开一辆车,突然从向左打满方向盘,一下子变成向右打满方向盘。这样不翻车才怪。

日本央行向市场投降了,这一句“市场决定”更需要进展了。如果按照“市场”,今天已经1.5%的实际利率有太多“市场推手”,恐怕去到2%只是时间问题。如此,日本政府将面对的就是日债危机的揭盖。