特朗普关税｜股债汇三杀　谁还敢相信美国和美元？

自4月2日特朗普发出贸易战第一枪，全球金融市场连续7个交易日陷入剧烈震荡。特别是本已疲软的美国股市连续出现巨幅波动——先是上周，美国三大股指道指、标普500、纳指分别下跌7.86%、9.08%、10.02%，较前期高点分别回撤15%、17%、22%，均抹去了过去一年的涨幅。

而后又在4月9日暴涨：道琼斯指数上涨近3000点，纳指涨逾12%，创2001年1月3日以来最大单日百分比涨幅，为第二大历史纪录涨幅。标普指数涨近10%，创2008年来最大单日涨幅。再到4月10日美股又回吐逾千点。

而最糟糕的，最让美国头疼的是——作为传统避险资产的美国国债遭遇罕见抛售，三十年期国债期货价格单周重挫近10%。30年期美债收益率直逼5%，10年期国债收益率也飙升至4.5%（国债价格与国债收益率之间存在反向关系）。

4月11日，美元全线走弱，美元指数跌破100大关，为2023年7月以来首次。今年以来，美元指数已较年初的108.49跌逾7%。

特朗普在贸易政策上的反复无常，极大地影响了投资者的心理和态度。由于投资者继续担忧不确定性因素，美股、美债和美元再次遭遇疯狂抛售。美元还将继续走弱。华尔街最初预计关税政策将提振美元和美债，但事实却相反——“世界正在抛弃美元” 。

美债：从“避风港”到“风暴眼”

连日来，美债市场遭遇剧烈抛售。引发此轮抛售的核心导火索是美国财政部58亿美元三年期国债拍卖，该拍卖对市场的吸引力水平创2023年以来的最低水平。这次拍卖失利对本周的其他拍卖投下阴影，包括而后的390亿美元10年期国债和220亿美元30年期国债。

市场人士亦都有指，表现不佳的国债拍卖，无疑会助长有关外国投资者正在撤离美国国债市场的传言。不少对冲基金经理直言：“一般人现在不想持有美债，大家都处于‘赶紧逃离’的状态”。多家投行警示，更多海外美债持有者或加入抛售行列。

众所周知，美国财政体系已处于临界状态，任何政策失误都可能触发系统性风险。然而特朗普执意推行激进的“休克疗法”，对全球经济造成重大影响的贸易战如同儿戏般操作，这让特朗普口中的“解放日”很可能成为债务清算时刻。2008年金融危机后艰难重建的美元信用体系，如今再度面临瓦解危机。

美国国债抛售背后可能有多个罪魁祸首，例如：基差交易遭遇了大规模平仓、对冲基金开始抛售美债以满足因其他资产亏损而需要追加保证金的需求、关税威胁下美国“海外债主”可能寻求减持美债等等……不过，越来越多的市场交易员正开始把目光投向了基差交易地雷引爆的风险上。

基差交易是对冲基金用来押注现货国债和期货价格差额的一种策略。由于这些差额通常很小，投资者通常会融资加杠杆来增加赌注，最高可达投资资本的50倍或100倍。最近的一些业内统计显示，现有的美债基差交易金额已高达约1万亿美元，大约是五年前那场疫情时的两倍。

这1万亿美元对冲基金基差交易连环爆仓。这种利用50倍杠杆套利国债期现价差的操作，本质是“做空波动率”的死亡游戏——当10年期收益率日波动超过20基点，半数仓位将触发强制平仓。4月9日的市场数据揭示恐怖螺旋：

20倍杠杆：主流基金平均杠杆率，5%亏损即触发保证金追缴

3.5万份期货合约：单日强制平仓量，相当于抛售700亿美元现券

15%抵押品缺口：回购市场融资成本飙升至9%，创2008年来新高

特朗普肆无忌惮的关税威胁，已经令许多美国海外债主对持有美债“投鼠忌器”。同时，许多投资者也正在转向现金及类现金资产以应对当前市场波动，鉴于现在抛售股票将锁定损失，因此最唾手可得的选项便是抛售国债来筹集现金。“这就是2020年3月的翻版，但联储局弹药库已见底。”

前联储局（Fed）理事Jeremy Stein警告，当年靠2.3万亿美元QE兜底的剧本难以复制——当前核心通胀仍高达4.2%，降息等同于政治自杀。4月10日，联储局3月会议纪要显示，受特朗普政府关税政策影响，美国经济不确定性加剧，通胀面临上行风险，联储决定继续暂停降息，维持利率区间于4.25%-4.50%。确实，眼下市场的处境可能比五年前要更为麻烦。

美元霸权遭遇“去杠杆化”

特朗普自正式入驻白宫开始，仅仅用了100天的时间，美元指数就从110跌到了100，美元相对于很多主要货币贬值了10%。为什么会这样？

过去几十年，美元循环的基本流程大致如此：美国依托其强大的经济与军事实力，巩固美元在全球的主导地位，促使其他国家在国际贸易中普遍使用美元进行结算。通过持续的贸易赤字，美国向全球输出美元。其他国家则通过向美国出口商品和服务积累了大量美元外汇储备。

这些国家将美元投资于美国国债及其他资产，形成资本回流，从而支撑美国的低利率环境与高消费模式。通过调整货币政策，美国影响美元的流动性和价值，进而调控全球资本流动与经济周期——这一过程被称为“美元潮汐”。

然而，美元大循环也常导致全球金融市场的不稳定，例如亚洲金融危机、俄罗斯债务危机以及次贷危机，均是美元大循环中资本流动与债务累积的结果。在危机时刻，美国联储局通常通过量化宽松等政策注入流动性，试图稳定金融体系。

进入21世纪后，中国等新兴市场国家加入WTO等国际组织，迅速成为全球供应链的重要组成部分。通过出口扩张与产能提升，这些国家为美元循环提供了实物支撑，同时也为美元信用背书，缓解了美元债务外溢的影响。

然而，近年来逆全球化趋势与供应链重组对美元大循环产生了显著冲击。随着中国等国家推进产能优化与金融开放，对美元的依赖逐步减少，美元循环的效率明显下降。与此同时，新冠疫情等事件引发的供应链危机，进一步削弱了美元的流动性和价值稳定性，表现为自2022年以来美国国内居高不下的通货膨胀和国债规模的快速攀升。

美国国会预算办公室3月27日表示，公众持有的联邦政府债务与国内生产总值（GDP）之比将从2025年的100%升至2029年的107%，达到历史最高水平。随着美国债务总额飙升至36.6万亿美元，这个全球最大经济体正面临一场空前的信用危机。

这是特朗普政府面临的一大现实难题：美国联邦政府的现金流状况已极为糟糕，亟需开源节流。因此他首先采取了裁员、削减对外援助和资助项目等措施以实现节流，随后又寻求通过债务置换和增加财政收入来缓解压力。由此，摆在面前的首要任务是：一方面要提升企业向美国联邦政府缴纳的税收；另一方面则要压低联邦政府的再融资成本。

关税创收便成为最便捷的选择。此外，征收关税还有一个隐性好处，即可以打击美国跨国公司通过全球外包模式实现的避税套利。

但投资者并不买账。大家之所以愿意捏着鼻子，顶着关税和各种各样无尽繁琐的合规要求，忍受着长臂管辖和出尔反尔，也要往美国卖东西，说穿了就是为了挣美元，美元在国际市场上最低成本、最方便地可以买到其他东西，也可以获取最稳定的资本回报，但如果要对美元资产的外国持有者征收持有税，那么美元信贷、美元股权融资和美元债务的规模都会出现全球收缩。

美国国债收益率的急速攀升和市场的大幅抛售就是回答。现在特朗普的“关税休克疗法”，面临的最大问题，就是它会亲手把美元循环掐死。

纽约联储曾研究显示：每1美元贸易逆差会产生0.83美元的金融回流。例如2020年疫情期间，美国贸易逆差激增34%，但国债海外持有量同步增长21%，完美印证“贸易逆差→美元输出→债务回流”的循环机制。如今特朗普就是在亲手掐死这个循环。

毫无疑问，无论特朗普如何表演，都掩饰不了美债抛售恐慌是他打自己脸的结果。特朗普“对等关税”政策如同一把双刃剑，在割裂全球贸易链的同时，也斩断了市场对美元资产的最后一丝信任。