美国未汲取教训早晚再有次贷危机　中国一点不同美国爆发风险较低

编按：新冠肺炎疫情对全球经济带来严重且仍未止息的影响，不过其实早在疫情肆虐前，已有专家曾警告美国将会有下一轮次贷危机。《中国债务危机解密——一个次贷工作者的醒悟》一书就以另一角度分析上一轮金融危机的起因以及未来发生次贷危机的机会，大家不妨参考。
撰文：张化桥、张杼航

有关2007－2008年美国次贷危机的文章和书很多，但作者大多数是美国人。在我看来，他们的写作往往沉溺于相互指责，谈论技术细节和金融犯罪的故事，以及分析各种专业术语，比如CDO（Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券）、MBS（Mortgage-Backed Security，房地产抵押债券）等。

下一轮金融危机就在眼前？中国会如美国般发生次贷危机吗？（按图了解）：

下轮次贷危机更可怕？

在本次新冠肺炎爆发之前，有人已经警告了美国的下一轮次贷危机。比如，加州大学伯克利分校的教授帕特诺伊（Frank Partnoy）以前曾在摩根斯坦利（Morgan Stanley）参与衍生工具的交易，他最近撰文说， 现在美国的企业次贷以及衍生工具CLO（Collateralized Loan Obligation，贷款抵押债券）会比2007－2008年的住房次贷危机更可怕。

他说，这两次危机的共同点将是：大量的银行都不仅持有，而且以这类次贷为基础，发行了大量的衍生工具，即债上债。这些债券的数量巨大，信用质量在恶化，而且已经分布在各种金融机构和投资机构中。但是，也有人认为他是危言耸听，说本次的问题小多了，政府和央行的应付能力也强多了。

根本原因在太多坏账

可是，2007－2008年美国为甚么会爆发次贷危机呢？我们总结他们的著述，发现大家似乎把问题归咎于以下某个或某些原因：

1. 银行家、交易员和房利美公司高管的奖金太过丰厚
2. 监管不力，借贷标准过于宽松
3. 抵押贷款发放机构、贷款方或券商的犯罪行为
4. 信用评级机构［如穆迪（Moody’s）和标普（S&P）］的贪婪
5. 政客、房利美、房地美和对冲基金
6. 银行“大而不倒”
7. 美国人对自有住房的痴迷
8. 对普通人来说，那些专业术语缩略词太复杂了，根本读不懂
9. 银行资本金不足和表外杠杆
10. 金融衍生品规模庞大
11. 美联储糟糕的货币政策，包括利率下调过低

我们相信，以上原因都准确地解释了次贷危机的某个方面，相当于盲人摸象一样。但是，我们认为这场危机的起源背后还有着比上述各条原因都重要得多的原因，而且，那场危机是不可避免的。如果所有的信贷都是安全和良好的，再复杂、再大规模的金融衍生品也不会导致危机的发生。因此，次贷危机的唯一原因是按揭贷款的坏账实在太多了。一层又一层叠加的金融衍生品不过是放大了问题，引发了信心危机，加速了大厦的倾覆。

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难逃金融危机之劫

但是，为甚么银行和非银行金融机构会把钱借给那么多还不起钱的人呢？你或许会说，这些银行和机构太愚蠢了呗，愿意承担这么大的风险，显然银行家都是不称职的饭桶。我们相信，肯定有很多不称职的银行家，但一定还有别的原因驱使他们做蠢事，把钱借给那么多还不起钱的人。

我们认为，根本原因还是生意所迫：没有足够的优质借款人来维持银行的持续增长。由于找不到那么多优质的借款人，这些银行和非银行金融机构被迫降低标准，向金字塔的下方寻找较差的、更差的借款人来实现增长目标。你听说过KPI（Key Performance Indicator，关键绩效指标）吗？每个人都有KPI的压力。

如果只是在优质和糟糕的借款人中进行选择，几乎所有的银行都会选择那些优质的。借贷不是造火箭那样复杂的科学，放贷标准简单得一目了然。你一定会问，为甚么银行家在找不到优质借款人的时候不能停止放贷呢？是不是他们太贪婪了？

事实上，追逐利润是资本的天性，不管你喜不喜欢。如果你接受资本主义，你就得接受这一点。银行家们当然不是在某一天突然大幅下调或忘记了自己的放贷标准。这是一个渐进的过程，长达数十年。市场竞争是永恒的，如果一个聪明的银行家决定放弃扩张，另一个银行家就会迅速夺走前者的市场份额。

马克思早在一百多年前就警告过我们。资本主义会导致产能过剩，产能过剩会导致经济危机，就像2008年美国金融危机一样。避免经济危机就像人类逃避衰老和死亡一样，根本不可能。当然，我们能够找到一些办法来延缓衰老，但效果是有限的，人终究难逃一死。

2008年的信贷问题　还在加剧

那么，20世纪80年代或90年代美国为甚么没有爆发次贷危机？那个时候的银行家同样贪婪，借款人同样有违约或骗钱的，监管也好不到哪儿去，而且银行高管的奖金也非常丰厚（相对于那时的经济水平而言）。

我的答案是，在20世纪80年代和90年代，美国还有大量的优质借款人供银行挑选，因此，银行根本不屑于放贷给不良借款人。但是，随着这些优质借款人不断被挖掘，新的增长点就只能到不良借款人那儿寻找了。这并不奇怪，银行被迫逐步说服自己放宽借贷标准。当然，市场竞争也在其中发挥了作用。

这都是人性，无论当时政府监管机构水平高低和市场参与者道德操守如何。中国、意大利、瑞典又有甚么不同呢？

所以，我们的观点是那场次贷危机不可避免。它一定会发生，尽管发生的具体时间、形式、后续影响和导火索或许会有所不同。每次爆发危机，人们就大谈教训和如何避免下一次危机：我们认为这些人全都错了。在我们看来，这样的危机会再次发生，以消除行业过剩的产能，过剩的信贷能力，让整个体系得以净化。但我们认为那次危机并没有达到目的，整个体系并没有得以净化，因为2008年以来信贷过剩的问题不仅没有得到解决，反而还在加剧。虽然那个危机会改变市场参与者的行为，但这种自我约束只能维持一段时期。渐渐地，大家又会放松警惕，然后，另一场危机也会悄然孕育。周而复始，循环不止。

中国喜欢拿自己的市场和美国进行对比，部分因为两者规模相近，部分因为许多中国人把美国当作学习榜样。

在美国，次贷消费者（消费贷款、房贷或车贷）这一群体主要是低收入人群，还有一小部分的诈骗犯。长期来看，中国的次贷市场也会如此，但是目前还大为不同。中国仍然有相当多的优质消费者或潜在客户没有被挖掘，尽管这一数目常常被金融科技界的鼓吹者过分夸大。

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《2020胡润中国百富榜》前10名：（按图了解）

书名：《中国债务危机解密——一个次贷工作者的醒悟》

作者：张化桥、张杼航

张化桥：香港慢牛投资公司董事长，兼复星国际、龙光地产和绿叶制药等公司的独立董事。他曾在瑞士银行工作11年，期间主要担任中国研究部主管和投资银行部中国区副主管。1986-1989年间，他曾于中国人民银行总行工作；亦曾在英国《金融时报》、《纽约时报》、《南华早报》、《日经亚洲评论》、《华尔街日报》和《彭博新闻社》等大型媒体发表50多篇文章。曾著有《投行分析师的叛逆宣言》（2010）、《避开股市的地雷》（2012）、《影子银行危局：中国的金融海啸？》（2013）、《谁偷走了我们的财务？》（2014）、《拥抱次贷——金融科技 化解中国危局》（2018）等。

张杼航：前资深媒体从业者，曾在《新京报》等纸媒专注码字十年，后告别纸媒，进入互联网金融、金融科技圈子，成为一名行业独立评论员，目前为“开甲财经”联合创始人。

【本文获“天窗出版”授权转载。】