日本“失落三十年”之鉴　中国房地产市场如何软著陆？

随著中国房地产市场的不断下行，有关房地产市场波动对经济的影响，政策是否需要救市、如何救市等问题，成为经济形势和政策分析的热点。

野村综合研究所首席经济学家辜朝明有关日本经济“资产负债表衰退”的理论也因国内类似的处境而受到关注。其认为，房地产危机导致的资产价格下降、居民和企业持续降负债缩表是日本房地产和整体经济一直低迷不振的持续动因。辜朝明近期再次指出，“像我这样亲身经历资产负债表衰退、看过相似案例的人还是建议，在产生过高的成本前，加快出台财政刺激政策。”

同时，近期另一位日本经济学家——日本央行前行长白川方明认为，从政策角度来看，日本经济之所以陷入长期低迷，房地产泡沫破灭带来的沉重打击以及老龄化导致的劳动人口缩减是最重要的影响因素，而这两个因素又是互相影响的。白川方明认为，泡沫破灭，生育意愿降低，而随著劳动人口不断减少，购房的需求也越来越低，“进而影响整个房地产的价格，成为经济复苏的重大负担。”

白川方明进一步反思道，“日本央行过了八年之后才做了该做的事情。而现在全球各国央行都知道，一旦泡沫破灭，就需要迅速出台干预措施。”两位日本经济学家对于日本经济的反思，来自不同方面，但对于应对措施基本一致，即采取及时的财政货币政策支持，恢复资产价格和预期。

尽管这些看法有很多争议，从房地产行业和整体宏观经济的角度来看，中国目前的形势与日本当年不完全相同，但同样有很多相似的地方：房地产市场的萎缩正在“戳破”泡沫，而中国人口老龄化水准也在快速上升，使得未来的增长空间面临瓶颈。这些“近忧远虑”确实给中国经济的短期和长期发展带来制约。安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，从日本过去的经验来看，有两个因素在当前需要中国方面认真考虑，一是房地产市场对于经济的作用和影响；二是人口问题变化与房地产需求之间的关系。

从日本过去的经验来看，日本房地产泡沫的破裂有著政策主动的因素，一方面，为应对当时的通胀，日本央行不断加息，另一方面，日本央行针对房地产领域的信贷作出限制，这方面其实类似中国前几年采取的“三条红线”措施。随著利率的升高和金融支持受到阻碍，日本房地产市场泡沫被戳破。在政策超调之后，才是日本学者为之痛心的应对不及问题。

另外，从2008年金融危机的情况来看，同样的问题在美国发生，美国不断加息导致房地产市场泡沫破裂，进而透过次贷危机向金融体系传导，带来影响全球的金融海啸。在美国采取非常规的量化宽松政策，推动房地产市场快速复苏，进而帮助美国经济回归稳定。如果从正反两个例子进行反思，其实都不难看出，房地产市场稳定对于经济稳定起了重要作用。

申万宏源的研究显示，在日本“失去的三十年”期间，从日本各行业贡献 GDP 来看，由于各方主体面临全面缩表，房地产行业的GDP贡献率仍基本稳定在11-12%，私人消费贡献占比55-57%，并没有因为房地产行业的走弱而出现房地产行业贡献GDP占比的下降、和私人消费贡献占比的提升。

从新增房贷和消费贷增速也可以看出来，两者基本是同步的下降趋势。其认为，日本地产危机经验显示，房地产的走弱会引发整体经济衰退，并几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。

当然，日本方面目前“痛心疾首”的政策介入过晚的问题属于事后的经验总结，在当时并没有获得认同，以IMF为代表的主流决策者还是认为需要采取紧缩政策以推动市场出清。在资产泡沫破裂后采取及时干预的刺激政策，是2008年金融危机后美国方面的成功经验。

其量化宽松为代表的货币政策应对全球性金融危机方面取得了成功。这种宽松政策在于为市场提供流动性，短期快速恢复市场的有效性，也就维持了资产价值，从而避免刚性负债导致的杠杆上升。当然，相关的做法仍需要很强的技巧来把握时机和节奏。介入过早，会加剧通胀，继续推高泡沫；而介入过晚，则如日本经济学家所言，需付出极大的代价。

在现代经济中，房地产的金融属性可以说是“与生俱来”的。就此而言，避免对房地产的过度抑制或者过度刺激，实现房地产市场的稳定，保持房地产市场功能的有效性都格外重要。对于人口因素和房地产市场的关系问题，白川方明认为，日本人口老龄化导致的房地产需求减弱、以及劳动力供给收缩等问题，使得日本经济长期陷入低迷之中。从日本的情况来看，这个过程更加难以逆转。其表示，自己最痛心疾首、最沮丧的一点，就是没有意识到人口变化与生产率增长之间的关系。他说：“一方面，如果年长者的数量超过了年轻人的数量，这样一来，只能透过政府投资拉动财政转移才行。日本当时就是这样。

换言之，政府的投资生产效率比较低，当然潜在的生产增长和经济增长就低了。而另一方面，在生产率增长放缓之后，如何有效分配资源？如何维护基础设施？如何满足老龄化社会的需求？这些问题，都是当年日本所面对的，也是现在世界上包括中国在内的很多国家即将面对的。”从人口结构和老龄化程度来看，目前中国地区出现人口出生率下降、老龄化程度加重的情况。这将拖动中国经济的长期需求减弱，是中国经济长期放缓的因素之一。这是各国发展的过程都需要经历的。

正因如此，如安邦智库创始人陈功先生所言，中国经济增长未来是一个阶段性的“下台阶”阶段，经济放缓不可避免。不过，在这个过程之中，中国房地产市场的情况却比较复杂。与日本在90年代基本实现城镇化不同，中国目前仍然处于一个城镇化由快速发展向稳步提升转换的阶段。有资料显示，日本在1990年代初的城镇化率为77%的较高水准，而中国2022年城镇化率仅为65%，户籍城镇化率更低，城镇化还将继续拉动中国经济增长。

不过，新的城镇化中，市场化推动的因素其实在减弱。就新的城镇化阶段而言，其面对的对象已经不再是富裕阶层或者中等收入阶层，更多是购买力有限的农村转移人口。

这意味著中国在这方面需要投入更多的财政资源，推动公共住房和公共服务的提升。虽然中国方面庞大的人口基数和尚未完成的城镇化进程，仍为房地产市场的扩张和经济增长带来动力，但需要更多财政资源的投入，使之起到减缓劳动力衰退的作用。因此，中国需要重新定位和认识房地产在新的阶段对于经济的意义，认真考虑住房需求对经济需要和人口结构的作用。实现房地产市场的重新平衡，建立“新的迴圈”。这不仅是防风险的需要，也是稳增长的需要。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：从日本“失去的三十年”的各种经验和教训来看，房地产既是经济危机的“罪魁祸首”，也是经济增长的重要支柱。这对于中国而言同样具有现实作用和长期意义。中国房地产市场需要回归到其本身的属性，这既有居住的公共属性，但也不能完全摆脱资产属性。当前，更重要而迫切的是努力实现房地产市场的软著陆。

本文获《安邦智库》授权刊载。