周六福五闯IPO终来港　上市前突击派息8.4亿　魔鬼细节

兵法说“一鼓作气，再而衰三而竭”，惟周六福（新：6168）的闯关路，足足走了五次。这间与周大福（1929）、六福（0590）名称惊人相似的内地连锁金店，第五度递表IPO终得获准，周内已在港启动招股，将于下周一（23日）截飞。

屡败屡战方得“过五关”，公司似乎急求募资，而令人疑惑的是，其每逢递表前，又总会突派数亿人币的“惊喜”股息，仿佛慷慨又拮据。周六福的“黄金成色”究竟如何，如此波折的上市路是时运不济，还是确有魔鬼藏在细节处，小股东务必当心？

五度闯关　曾遭中证监三问拒之门外

有别于1929年成立的周大福，1991年成立的六福珠宝，“周六福”只成立于2004年，甚至2016年才来港开设第一间分店。颇具迷惑性的名称，已让内地许多消费者错认，不过后来其又因虚构，品牌成立于十八世纪初，在内地被起底，惹来舆论争议。

回望其一波三折的上市路，撇除去年中申港IPO失效，公司此前也曾三度递表深交所，均“折戟沉沙”。除却首次受累保荐机构造价风波，以及第三次的主动撤回。其实第二次递表失败的原因，至今仍白纸黑字，有迹可循。

中国证监会2020年10月底的发审委结果显示，当时周六福的上市申请未通过，主要有三大原因：其一加盟模式实现的收入占比超过80%；其二商标的使用情况存在争议，引发多项纠纷；其三应收账款及存货余额较大，且增长过快。

上市屡败输对赌协议　账面现金不足1.8亿

先看上市屡战屡败的后果，其实是投资人有权撤回资金。公司早先于A股递表时披露，曾与永诚二号、金玉福源、徐波等多位投资者，签订对赌协议，如若未能按时上市，则作为实际控制人之一，也是创始人之一的李伟柱，需回购投资人持有的股份。

根据最新披露的股权变动细节，可见于2023年底，上述投资人已尽数转让退出，而不得不承担后果的周六福，自然只能“吞下苦果”，多张对赌协议叠加，创始人李伟柱耗资约1.6亿元（人民币，下同），才完成回购。

1.6亿于资本市场听似寻常，但若对比公司运营情况，已几乎是当前账面的全部现金。公司现金逐年缩水，截至2024年，手持的现金及等价物，已从2.1亿元，减至不足1.8亿元。

更令人哑然失笑的是，今次招股书甚至犯下“低级错误”，公司同年定期存款，报表显示应为3.7亿元，惟以文字阐释时，大笔一挥，错写成3,700亿元，足见“求金若渴”，幸而在之后资料中更正。

递表前大手派息　逾九成落入创始人袋中

现金情况既不乐观，“应悭则悭”谷节流，才是多数企业的选择。周六福却一反常态，竟开始豪爽派息。公司明言，其实并无正式的股息政策，或预订派息比率，不过视一般企业派息，多以季度为单位。

令人疑惑的是，在2024年3月周六福宣布派息3.5亿元，同年5月又派发近3亿元，合计近6.5亿元。而当时，恰为公司首次来港递表的前夕。今年3月，公司另又派发逾1.9亿元股息，若视乎今次招股的集资额，也不过希望筹集逾11亿元，派息相当慷慨。

账面水紧，却豪派股息，又急求上市，如此矛盾的操作下，公司究竟如何盘算？仅从受益者的角度推测，派息无非最利好股东，翻查股权架构，创始人李伟柱、李伟蓬兄弟，通过持有若水联合、上善联合等权益的方式，对公司掌握达93.7%的投票权，股权可谓集中。

换言之，近两年“惊喜”派发的8.4亿股息，其实有近7.9亿元，仍落回创始人兄弟袋中。

加盟店仍占近98％　去年闭店量激增

回归基本面，以及中证监的三大质疑，周六福去年收入57.2亿元，同比增长11%，较上年66.1%的增速，显著放缓。公司收入，确乎多得加盟店帮手，加盟店去年共贡献收入28.9亿元，占比50.5%。虽不及当年提及的80%，但近年来该比例也始终超过一半。

周六福披露，2024年除却位于东南亚的4间海外店，合计有4,034家加盟店位于中国，占门店总数的97.7%。对比金店龙头周大福，截至2025财年末，周大福在内地拥有6,274个零售点，当中约75%为加盟店，占比相距甚远。

但加盟店也非可以肆意扩张。过去3年，周六福加盟店分别关闭了了364、490及674家，相当于去年关闭的数量。激增近38%。公司解释称，部分原因是由于近年金价强势，累及饰金需求和销量。

加盟服务费“一本万利”　毛利率高达97.1%

加盟模式固然是创收功臣，但对于公司利润的贡献，其实不可一概而论。上述50.5%的加盟收入构成中，只有35.7%来自金银珠宝的产品销售，其余则来自服务费收入。

服务费可谓“一本万利”乃至“无本万利”，包括允许加盟商使用周六福的商标，以及产品入网费，即允许加盟商不经周六福，直接从授权供应商处取货，只是每年支付相关费用。因此在周六福整体毛利率，由2022年的38.7%跌至25.9%的劣势下，加盟费分部毛利却可攀升至8.2亿元，单项毛利率高达97.1%。

若对比收入，该分部收入只占总收入的14.8%，但毛利却占整体的55.7%。而若对比金店“天职”的售卖珠宝业务，则加盟店依靠“卖珠宝”取得的毛利，全年仅能贡献不足1.5亿元，远不及“卖加盟商标”。

商标争议不断　公司自爆违法不缴雇员社保

公司近年官非纷扰不断，既有如状告“香港周六福”侵权的案例，也被其他公司反指是“山寨”。检索中国裁判文书网，除却金店抢劫等刑事案提及，其他案由便多是侵权与商标争议。但公司解释称，上述中证监质疑的商标重大纠纷，均已解决。

不过，公司法律意识，似乎也有待提高，招股书明文披露，尚未根据中国法律，为若干员工缴纳足额社保及住房公积金，该项金额过去三年，均超过2000万元。若对标香港，可粗略理解为雇主明知违法，仍不缴纳雇员强积金。

周六福续称，截至招股书披露期，公司仍有13间自营店，未取得营业执照，不过已为其中9间申请。而公司其实仅有91间自营店，招股书为阐释不会产生重大内部控制缺陷，甚至明言“此等自营店产生的收入微不足道”，公司自营店去年的同店销售收入，也确乎由前一年的增长38.9%，转为大跌21.2%。

存货增至26亿　资本开支大兴土木

目前公司存货水平仍在增长，截至去年底的存货结余已有23.2亿元，至今年4月底更增至25.9亿元。而存货的周转天数，近三年有所减少，不过截至去年，仍有182天。

另值得一提的是，以加盟见长的公司，甚至允许供应商直接供货，理论上应为轻资产模式，但公司近年却大兴土木。去年的资本开支从0.3亿元大涨至0.9亿元，投资活动所用现金也从1.9亿元倍升至5.1亿元，据解释竟是主要用于购买物业、厂房及设备等。

下周挂牌　“撞正”老铺黄金解禁

周六福预计下周四（26日）挂牌，不过巧合的是，翌日（27日）即迎来今年明星黄金股老铺黄金（6181）上市一周年，解禁日杀到。老铺黄金今年股价突破千元大关，上市以来暴涨廿倍，下周面对1.2亿股的解禁潮，恐沽压沉重，甚至有可能拖累板块内股价齐走低。

不过不似老铺黄金的夸张，以估值计，预计周六福市盈率（PE）约13倍，周大福就为15倍、六福约8倍、周生生（1116）约7倍，可见周六福对比老牌金店，估值未算平。目前市传其已录得超过150倍超购，因此即便隐忧重重，新股旺场下，或仍可借得东风登场。