【投资攻略】拆解中国铁塔百倍市盈率 另类“收租股”如何再增长
今年为内地5G发展“元年”，市场憧憬三大电讯营运商加大对5G投入，会成为上市刚逾一年的中国铁塔（0788）股价上升动力。
中国铁塔去年8月8日以招股价1.26元上市，早期曾跌穿1元，之后股价一路爬升，到4月曾高见2.33元的上市新高，股价近一个月则在1.8至2.1元左右区间波动，是否已到了投资者心水入货位？
中国铁塔日前公布2019年中期业绩，营业收入为379.8亿元（人民币．下同），同比增长7.5%；纯利为25.48亿元，同比增长1.1倍，几乎等于去年全年纯利26.5亿元。
由于利润急升，中国铁塔的市盈率亦将由目前约100倍大幅降低。据彭博综合29间券商预测，铁塔今年纯利中位数预估为55.33亿元，以本周一（8月12日）收市价1.91元计，中国铁塔市值约3,360亿港元，即预测市盈率（PE）将降至约54倍。
资本密集型行业 倾向用EV/EBITDA估值
不过，50多倍的市盈率仍然相当昂贵，惟考虑到铁塔类企业的资本开支庞大，回本期长，加上铁塔设备的折旧动辄达百亿元，市场因而更倾向采用EV/EBITDA（企业价值倍数）为这类资本密集型行业做估值。
要计算EV/EBITDA，首先要得知EV（企业价值），EV并非单纯公司市值，亦包含公司的债务和现金，理论上等于收购整间公司的成本，计算方式是“市值+总负债-现金”。截至6月底，中国铁塔负债和现金分别为1,552亿元及28亿元，加上市值得出EV为4,885亿元。
至于EBITDA（除息、税、折旧和摊销前溢利），则将财务如利息支出，及税务上的影响剔除，令数字相对贴近现金流，相对反映盈利能力。彭博综合券商预测铁塔的EBITDA中位数为463亿元，得出铁塔今年EV/EBITDA预测约为10.55倍。
美国同业 EV/EBITDA普遍逾20倍
若与国际同业作对比，大摩5月发表报告列出美国主要铁塔公司的估值，美国铁塔（American Tower）、冠城国际（Crown Castle）及SBA通讯今年预测EV/EBITDA为23.5倍、20.5倍和22.7倍，中国铁塔对比下显得非常便宜。
但光大证券早前已指出，美国铁塔公司享受较高估值溢价，主要由于其以REITS形式上市，每年应税收入中至少90%以派息回馈股东。至于铁塔去年全年共派息0.00225元，以现价1.91元计，股息率仅0.12厘，公司去年每股盈利0.0179元，即派息比率仅12.6%，远逊同业。
另一边厢，美国铁塔公司为第三方独立经营，议价能力较强，而中国铁塔的收入则主要来自三大运营商，即中国移动、中国联通和中国电信，这三家运营商既是客户，又是铁塔的大股东。由于这种模式与印度的铁塔公司相近，与其作估值对比较为合理，而印度铁塔公司的EV/EBITDA约为8至10倍。
EBITDA增长逊预期
知道估值方法后，便可探讨中国铁塔的盈利模式。铁塔收入分为塔类和非塔类，今年上半年，铁塔营业收入为379.8亿元，塔类业务收入为358.08亿元占大部分，当中又细分为站址空间收入占302.8亿元，来自服务的收入（包括维护服务收入和电力服务收入）只占55.28亿元。
至于非塔类业务收入，则分为室内分布式天线系统和跨行业站址应用与信息业务，两者占营收比重同比上升2.1个百分点，至5.7%。虽然增长速度理想，但可见公司主要业务仍为塔类。
铁塔中期业绩显示，上半年EBITDA为278.15亿元，比对季度增幅，EBITDA次季较首季增长4.7%。有大行对此增幅不感满意，摩根士丹利发表报告指，中国铁塔第二季EBITDA和收入均低过预期。
管理层鼓励运营商共享使用铁塔站址
理论上，中国铁塔作为“另类收租股”，盈利要有增长，一是加租，又或兴建更多铁塔租出去，又或提升铁塔的站均租户数，不过三个方法似乎都有局限。
先讲最直接的方法——加租，管理层日前表明要减低运营商成本，加上内地对电信业“提速降费”的主调下，似乎这方法不合乎现实。大行花旗便发表报告，就担心电信运营商正致力5G控制成本，且能基于中国铁塔去年节省资本开支，以减低租用价格，限制铁塔毛利扩张及盈利增速。
至于兴建更多铁塔租出去，管理层日前也表示，兴建5G基站主要通过改造现有铁塔，尽量避免新建铁塔，以减低开支及运营商成本。截至6月底，塔类站址数为195.4万个，同比增长4%，增速与去年度相若，未见大升。
余下就是提升站均租户数，为减低运营商成本，铁塔给予折扣优惠，鼓励运营商通过“共享”方式使用站址，这便提升了铁塔的站均租户数。截至6月底，塔类站均租户数从2018年底的1.55提升到1.58。根据公司上市时文件，沙利文报告预期中国铁塔的站均租户数到2022年底可上升至1.72。
公司主张“共享”概念，能否获得更多利润仍有待观察，但即时好处是，资本开支得以节省。业绩显示，上半年公司实现经营活动现金流207.98亿元，投入资本开支89.06亿元，相较公司全年指引300亿元，完成不足三分一，亦因此，公司现金流水平稳定提升，自由现金流达到118.92亿元。