人行押注千亿“造空”国债　鱼与熊掌艰难取舍　抢债热情仍难减？

楼市压力未解，A股保卫战仍艰辛，内地债市今年却逆流而上，国债价格高歌猛进，收益率因而下行。本月初，10年期国债收益率跌穿2.2厘，创下逾20年新低，较年初狠跌半厘。有见及此，人行罕有开展国债借入操作，规模涉数千亿，相当于带头“做空”债市，自泼冷水。

人行借货谋“㓥”债牛，官方更把炽热市况解读为唱空中国经济，事关假如殖利率跌势永无止境，势必引起不少无谓揣测，例如人民币加速贬值，经济陷通缩漩涡，以至步“日本迷失”后尘。然而，内地经济情势复杂多变，人行雷厉风行，实是在“鱼与熊掌，皆所欲也”的矛盾中，艰难取舍。

借入“数千亿”国债　 带头“杀”债价

债券价格与收益率此消彼长，债市火热价格飙升，收益率便下行。本月初，在全城持续疯抢国债的情况下，中国10年期国债收益率跌至约2.18厘，创下逾20年新低。情况逼使人行罕见出招，向部分公开市场业务一级交易商借入国债，目前确认可供出借的中长期国债约数千亿元人民币（下同），暂时尚未知悉人行会否以至何时大手掟货，以压抑炽热的国债价格从而令收益率回升。

翻查资料，中国长债息持续走低，例如10年期债息由疫情前逾3.2厘，一路跌至月初约2.18厘，今年跌势尤烈，年初债息仍处3厘水平。 面对如斯市况，官媒明言将投资者入市行为看作唱空中国经济。

人行今次带头“杀”价，则顺理成章希望引导收益率擡升，为债市降温，否则恐如官媒示警时所称，陷入连锁反应，牵一发而动全身，动摇经济。

“资产定价之锚”上落难定　 人行兵行险著

人行今次亲手“砸盘”，实则有一最大的矛盾之处需取舍，即要高利率定低利率？国债收益率素被视为“资产定价之锚”，通常银行设定利率时，需高于国债收益率。循此逻辑，提升国债收益率，变相令利率的“基准锚”也水涨船高。

而内地降息降准的传闻声不断，据报本月或下调贷款市场报价利率（LPR）。无论是提振实体经济，抑或纾缓内房债务压力，乃至令财政以更低的成本融资发债，在经济总体“缺水”的当下，国债收益率下行，令利率的“底线”较低，其实可算作“及时雨”。

但寄全部希望于低利率环境，也绝非长久之计，一来令人民币汇价更受压，二来恐冲击金融业利润，今年首季四大内银净息差已然齐跌，低至1.5厘。内地官媒示警，若利率持续下降，恐似日本进入长期低利率、乃至负利率的失落年代。

洪灏：须锁定一个最重要目标

有“中国最准分析师”之称的思睿集团首席经济学家洪灏直言，“我们处于一个‘既要、又要、还要、更要’的环境。要保汇率，要保利率，要救房地产，还要老外来买。什么都要，就什么都会失去，必须锁定一个最重要的目标。”

什么才是最重要的目标？洪灏认为，根据今年6月，人民银行潘功胜行长，在陆家嘴论坛上的发言理解，最重要的目标应该是稳汇率，保卫人民币。洪灏解释指，汇率要稳定，利率自然不能持续往下走，息差不能持续扩大，否则人民币更面临贬值压力。

如果人民币单边贬值，资本流出的压力会非常大，他回忆称2015、2016年时，资本外流1.2万亿美元，直呼“太可怕”，若重演或令经济基本盘不稳，他坦言“人民币贬值，你可能改变不了趋势，但起码要警告空头，不可以单边做空。”

长债息不敌短债息存隐患 　避免种下“债弹”

事实上，年内债市火热，也有资金热捧超长期特别国债的因素。首只超长期特别国债（代码：019742），虽高达30年期，收益率也只2.57厘，首挂半日内却暴涨25%，两度触发临时停牌。瑞银近期还预计，特朗普当选或引发美国更狠关税打击，届时内地或再发特别国债集资。

清华大学中国经济思想与实践研究院长李稻葵在其个人社交平台就也评论称，可期待未来用超长期国债置换地方债，当前内地大量债务由地方政府发，地方财政甚至不足支付利息，若可以置换，则可再解决地方周转不灵的困难，料政策制定者会考虑增发更多国债。

恰因为热情空前，还有30年、50年期国债，当10年期收益率跌至谷底，更长期的收益率便更难落墨。6月首发的，50年期特别国债中标收益率只2.53厘，甚至低于此前30年期收益率，此种收益率倒挂的现象实属反常且不健康。

另边厢，人行行长潘功胜在陆家嘴论坛的致辞也提及，需避免重蹈美国硅谷银行覆辙，担心金融机构大手抢买利润较薄的国债，未来经济环境变化时，资不抵债造成系统风险，吁特别关注非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

出招难灭抢债热情　内地投资者：料通胀难跑赢国债收益率

暗示、警告、监管接二连三，却似仍未浇灭买债热情。本周三财政部拟再发30年期特别国债，国债期货全线扬升，30年期主力合约收升报109.09元，向借入操作前历史高位的110元楼上再靠近。而在人行宣布借入的当日，30年期主力合约本为“重灾区”，狠挫1.06%，创出年内第二大单日跌幅。

而意欲推升的长债收益率，近也回落，10年期国债收益率又落至2.26厘左右，与6月中旬水平相若。有专家测算，以GDP增长5%的速度，配合未来10年平均通胀2%的水平，2.5至3厘才是10年期国债收益率的合理区间，如今仍有距离。

内地金融行业从业人士范小姐向记者表示，即便人行唱淡，其对国债的兴趣仍盛，她举例称，同样是10年的产品，不论是买车买楼买股票，恐都成泡影。而中国不似希腊，相信国家绝不会破产，因此国债利润稳健，其本人早在2017年就曾抢购国债，但仍是抢不到。

收益率薄至逾2厘仍长揸，若是未来通胀稍擡头，又或殖利率攀升，不就出现损失？范小姐笑称，通胀固然是潜在风险，但年初时内地CPI数月录得负值，连陷通缩，6月CPI也只得0.2%，“看这么多年的CPI数据，通胀根本跑不赢国债利率！”资产荒配合通缩阴霾，或也解释了为何民间抢债热情仍蔓延。

外资同热捧国债　惟需警惕只入债市

除却内地的投资热情似火，外资对于中国国债兴趣同样高涨，纷作为资产配置多元化一著。不过与对在岸债市的“降温”态度有别，本月举行的债券通周年论坛上，多位讲者提及，外资有意增购中国国债，呼吁扩大在港国债的发行规模。

人行此前公布，截至今年5月底，境外机构持有中国银行间市场债券4.22万亿元，连续9个月净增持，主要托券种即国债，托管量为2.24万亿元。国家外汇管理局副局长王春英称，外资配置人民币资产意愿较强，5月净买入境内债券环比就增长86%，处历史较高水平。

洪灏直言，国债作为人民币资产，“有外国的钱愿意进来，我们当然不会拒绝”，不过他也提醒，若外资只青睐债市，而非股市，则需警惕是对中国经济的看淡。但他也表示，尽管外围市场选择不少，但出于资产配置需求，外资对中国国债仍有兴趣，且本港预告将推出国债期货，期货利用孖展，资金使用效率将更高，料届时需求更盛。