美国国债债息倒挂　一定代表经济衰退吗？

过去一年多，美国不同年期的国债债息倒挂时有发生，包括去年12月，美国五年期国债，与两年和三年期国债债息出现倒挂，是2007年以来首次。今年3月则有三个月及十年期债息倒挂，当时均曾引发市场剧烈震荡。例如去年12月债息倒挂加上美联储进一步加息，便导致股市大泻，创出“大萧条”以来美股表现最差的12月份；而今年3月再现倒挂后，标普500指数亦下跌1.9%。

正如不少人已经指出，债息倒挂并不一定代表短期内立即经济衰退。根据建行亚洲统计，撇除今年，以两年及十年期债息计，美国过去五次债息倒挂后均出现不同程度的衰退，但平均需时十至十五个月。
 
事实上，即使去年年底美股主要指数一度陷入熊市，今年上半年又再创新高，也从侧面反映债息倒挂与经济衰退未必具即时的联系性。最近十年期美国国债债息超过十年来首次与两年期债息倒挂，又再次引发市场恐慌。所谓“倒挂”，指的是在正常情况下，长债息率应高于短债息率，即当投资者须将资金锁定更长的时间，便也相应要求较高息率作为回报。然而，如果投资者宁愿以低息投资长年期的债券，甚至沽短债、买长债，或反映他们对短期经济表现缺乏信心，被视为经济衰退的重要指标。
 
不过，如果只观察债息倒挂本身，是否只能解释为投资者在基本面上看淡美国的经济前景呢？则并非如此。客观来说，这只是投资者预期市场变化而作出的一种反应，至于如何解读这种反应，可以有多种面向。举例来说，从资金流来看，美国十年期债息急跌代表大量资金购入美国国债，即从高风险资产换入低风险资产，这些资金却不一定都来自于美国本土，或是短债被沽出的资金，而可能是来自外地的新流入资金。

从政经局势来看，自2018年3月美国总统特朗普签署备忘录，引爆中美贸易战以来，新兴市场的投资风险已然大增，同时欧洲经济亦面临挑战，导致大量资金流入美国市场，其中包括债市。这些流入债市的资金来自世界不同地区，特别是以欧洲为多，他们可能确实看淡自身所处地区的短期经济前景，但并不代表同样看淡美国经济，反而将其视之为资金的避险地。
 
更何况，从历史分析来看，最近一年的多次美国国债债息倒挂，是2008年金融海啸后的首波，故债息倒挂的背景其实与金融海啸前已大相径庭，未必适合再与之前的案例相提并论。为应对金融海啸的危机及提振经济，美联储曾经展开连串的量化宽松政策。所谓量化宽松，在技术上指的就是在市场大量购买美国国债和按揭抵押证券，压低市场利率至接近零的水平，而第三次量化宽松更是美联储带头“沽短债、买长债”，令不同年期的国债息差大幅收窄，驱使资金从债市流出至实体经济向企业放贷，以争取更好的回报。
 
在经过美联储的扭曲操作后，债息出现“倒挂”，在技术上已变得较为容易，而且即使出现，也可能只反映短期资金流向而非经济基本面逆转。举例来说，美联储近年为使利率正常化，在经济未有过热迹象的情况下便在2015年年底展开加息周期，导致短债债息抽升，息差进一步收窄。而随着去年年底市场普遍认为美联储加息过头，引起市场动荡，再加上中美贸易战未见止息，美联储突回头在今年8月减息25个基点，属金融海啸以来首次，更引发投资者纷纷“沽短债，买长债”，以锁定收益率。因此，在今时今日，债息倒挂的现象与其说是债券投资者对经济前景的看法，不如说更反映对美联储政策的预期，相信最近十年期和两年期债息倒挂的现象，亦非例外。