保荐人和港交所利益冲突严重　香港应成立“上市局”

上周四（3月14日）证监会罕见地连发四则公告，重罚瑞银、摩根士丹利、美林和渣打证券等四间大型外资投行合共7.86亿元，其中瑞银被罚3.75亿元和钉牌一年，是历来因保荐人缺失罚款的最大个案。
虽然传媒多强调是次执法属“重锤出击”，但其实近年证监会就收紧上市审批权的建议，多因市场人士反对而无功而回。一个理想的上市制度，本应该从源头筛走不尽不实的公司，如今需要透过巨额罚款“阻吓”，已是退而求其次。政府应该在证监会下设立“上市局”及“上市委员会”，以代替港交所于市场上的规管角色。同时，规定保荐人须就招股章程的任何不真实陈述或重大遗漏，负上与上市公司董事相同的责任，包括民事和刑事责任，才有利香港市场的长远发展。

保荐人利益关乎公司能否成功上市　态度未必严谨
 
以今次被罚款最重的瑞银来说，其失责原因令人啼笑皆非，更看到现行制度根本无力保障小投资者。瑞银作为中国森林控股有限公司（中森）上市申请的联席保荐人，竟没有核实其森林资产是否存在，也没有与中森位于云南省的客户进行面对面访谈，只以电话访谈草草了事；而且有关客户的电话号码是由中森方面提供，瑞银却轻率采信，没有对“客户”进行任何背景调查，以核实其身分，而访谈纪录亦严重不足。
 
根据证监会文件，保荐人的角色是向联交所及整体市场保证上市申请人符合监管规定，以及在上市文件中所陈述的资料属实。但是，却连政府也认同“保荐人在要约成功与否一事上有著重大经济利益”，保荐人除了直接向申请上市的公司收取费用外，若根据包销协议负上包销责任，其佣金亦与集资额挂钩，故基于其本身利益考虑，必然是会希望所保荐的公司能够成功上市，而且获得的市场估值愈高愈好，在此情况下实令人难以相信保荐人会完全站在“维持市场质素及廉洁稳健”的立场，用最严谨的态度去审视申请公司的上市文件。

证券市场要健康发展，有赖于投资者信纳公司在透过首次公开招股上市时向他们提供的可靠的资料。保荐人在维持首次公开招股市场的质素及廉洁稳健方面扮演关键角色，须主导并协调所有参与首次公开招股程序的人士，并向董事提供意见及指引，主力对有关公司进行深入的尽职审查。投资者主要倚靠保荐人为市场质素把关及确保上市文件的真确性，尤其寄望保荐人已经进行充分的尽职审查，以妥为了解和评估有意在证券市场上市的公司。

港交所球员兼裁判　愈多公司上市赚愈多
 
除了保荐人外，同时作为牟利上市公司和上市监管机构的港交所，其利益冲突就更是明显。根据2018年的财务报告，联交所上市费收入为17.21亿元，占港交所总收入158.67亿元的10.8%，较2017年的13.33亿元增加三成。
 
按现行机制，公司申请上市须先向港交所的上市部呈交申请。上市部审查后，将合适个案交予上市委员会批核。上市委员会审批后，再呈交证监会，证监会可对发表虚假或具误导性资料的人士行使执法权，同时亦可否决。换言之，掌握审批权的是联交所，而证监会有的只是被动监管权。不过，证监会2015年在有关规管上市的报告中指出，上市部在2014年发出8份上市决策，竟然只有1份经由上市委员会审核，其余由上市部自行决定。可见在实际运行上，港交所上市部所掌握的权力实压倒其他部门。

在2016年，证监会和港交所曾联合进行咨询，建议增设上市政策委员会、上市监察委员会，前者负责监察上市职能及上市部表现，后者负责处理涉及“合适性问题或更广泛的政策影响”的个案，两会由证监会以及港交所成员共同组成，证监会可借由派员担任委员，直接参与、监管上市审批，角色变得更为主动。
 
其后在2017年共接获的8,793份回应咨询意见书当中，包括来自上市公司、商会、券商、立法会议员、律师及投行等，大部分都反对有关建议，导致改革实质上被叫停，最后只成立了上市政策小组，提供建议、咨询及督导；而港交所行政总裁亦继续担任上市委员会成员。
 
去年是港交所丰收的一年，在香港进行首次公开招股的资金达2,610亿港元，金额冠绝全球。但有趣的是，去年新股表现也创下十年来最差纪录，据彭博统计集资额达7.8亿元以上的新股，首月平均跌6.2%，为2008年以来最差。港交所行政总裁李小加在网志谈及新股表现不佳的问题时，只解释价格高低起伏是自然调节作用，不必大惊小怪；而让更多公司来港上市，将上市大门开得更大，也能为投资者提供选择。

确保公司质素　小股民才有真正的“选择”
 
但问题是，如果因为上市监察环节有利益冲突，令到筛选机制出现漏洞，而大部分投资者主要依赖的资讯来源──上市文件──都不能完全信任的时候，究竟这种“选择”是否还存在意义？对港股市场来说，更大的问题还在于相当多在港上市公司均非本地公司。根据港交所资料，在2018年共2,315间上市公司，当中内地企业占1,146间，其市值占市场总市值高达67.51%。
 
这些公司不论是管理层还是所经营的业务，很多都不是位于本地，香港投资者要评估他们的业务就十分依赖文件及数据。如果连负责对有关公司进行深入尽职审查的保荐人都马虎了事，香港市场还有信誉可言吗？这并非一时三刻的问题，最少早在2005年，证监会就有建议指保荐人须就招股章程的任何不真实陈述或重大遗漏负上刑责，相信是平衡利益冲突的一帖良方，可惜在得不到足够支持下，多年来均原地踏步。此外，港交所应与上市审批角色完全切割，直接在证监会下设立“上市局”及“上市委员会”，由官方单位全权负责关乎小股民权益的上市审批职责，才能拨开眼前迷雾。