【社论】上市监管改革须迎难而上 莫让股票市场变赌场
证券及期货事务监察委员会（SFC）与香港交易所（HKEx）推出联合咨询文件，建议改革香港联合交易所有限公司的上市监管决策及管治架构，咨询原于9月19日结束，但市场争议极大，不少持份者认为监管方考虑不周，咨询仓卒。证监会最后让步，延长咨询两个月。《香港01》认为是次改革针对联交所上市部权力过大与防止投机买卖的方向无误，但应更进一步根治制度弊端。根治之道，在于剔除香港交易所在上市审批过程的所有角色，以避免角色、利益冲突。这次改革，也关乎香港需要怎样的股票市场，事关重大。
据现行机制，公司申请上市，须先向联交所的上市部呈交申请。上市部审查后，将合适个案交予上市委员会（由28名专业人士兼职出任）批核。上市委会员审批后，再呈交证监会，证监会可对发表虚假或具误导性资料的人士行使执法权；于此阶段，证监会有权行使否决权。换言之，掌握审批权的是港交所，而证监会有的只是被动监管权。
问题在于，港交所是牟利上市公司，须顾及股东利益，愈多公司申请上市，代表其利润愈丰厚。上市费一直是港交所主要收入来源之一。2016年上半年，上市费收益为5.31亿（占总收入9.4%）；2015年同期，则为5.64亿（占总收入8.2%）。联交所的上市规管若过于严格，会令有意上市的企业打退堂鼓；在这前提下，联交所实有从宽执行《上市规则》的“利诱”因素。
另外，联交所虽宣称“不以行政角色参与及指导”上市部及上市委员会运作，但两者皆隶属联交所，港交所行政总裁更是上市委员会的当然成员；这令人难以相信上市部及上市委员会能独立、自主运作。加上联交所员工的花红和业绩挂钩，上市部或因追求花红回报，放宽上市准则，亦是人之常情。
上市委员会也未能有效发挥审批角色。上市委员会成员由各界别专业人士兼职担任，成员经常因故缺席会议。根据2015年上市委员会报告，例会的平均出席人数只有16.8，覆核会议更只有7.4人。各委员是否能发挥其专业所长，甚至他们有否尽己之责，均成疑问。另外，证监会2015年在有关规管上市的报告中指出，上市部在2014年发出8份上市决策，竟然只有1份经由上市委员会审核，其余由上市部自行决定；证监会于报告批评此举违例，社会大众更质疑上市部有否越权。由此可见，上市委员会未能发挥监察功能，上市部则掌权过大，改革已刻不容缓。
有关当局亦明白问题非常严重，所以才提出改革。咨询报告提出在联交所增设上市政策委员会、上市监察委员会，前者负责监察上市职能及上市部表现，后者负责处理涉及“合适性问题或更广泛的政策影响”的个案。原有的上市委员会则只能对两委员会提出不具约束力建议，及处理一般个案。两会由证监会以及港交所成员共同组成，政策委员会将有5名港交所、3名证监会成员；监察委员会则有3名港交所、3名证监会成员。据改革方案，证监会可借由派员担任委员，直接参与、监管上市审批，角色变得更为主动。
就咨询文件的建议，至少有两方面须改善。第一，须加强建议中的两个新设委员会（上市政策委员会及上市监管委员会）对上市部的监管；第二，应除去港交所在各个委员会中的代表。关于第一点，目前建议联交所上市部仍然有权判定申请个案是否“涉及合适性问题或更广泛的政策影响的个案”，而建议增设的政策委员会即使不满上市部决定也只能于工作评估中批评。我们认为，这决定权很重要，应该完全转移至监管委员会，借以避免利益或角色冲突。
第二点，上市委员会和负责其提名的“提名委员会”中，亦不应再有港交所代表，而应全由证监会人员出任（目前有3人来自港交所）。其次，新设的两个委员会，也不应再有港交所代表。
严格而言，上述建议还未算彻底。根治之道，除两个新设委员会不应再有港交所代表外，还在于完全把港交所置于审批过程之外，用创设一个“香港上市局”来取代现时联交所的上市部与上市委员会。
事实上，“上市局”的构思早已有之。2003年检讨“细价股事件”的专家报告，早已建议在证监会下设立“上市局”及“上市委员会”，以代替港交所于市场上的规管角色。根据《证券及期货条例》，政府可以在不修例下移交上市审批权。即是说，政府可以毋须大费周章，就可成立隶属证监会的“上市局”，接管港交所审核上市申请、订立和执行《上市规则》的职权。“上市局”应该是独立法定机构，不受盈利左右、不须向股东负责，可避免利益或角色冲突等问题。
按照当时专家报告的构想，“上市局”为证监会的独立部门，须与证监会的其他部门在执法、分享资讯上紧密合作。“上市局”的主管是证监会执行董事，联系“上市局”和其他部门，并在政策上寻求证监会高层指示。专家报告同时指出，市场毋须过虑证监会官僚习气太重，或对市场变化不够敏感，因其职员专业程度不差于港交所。成立“上市局”本是解决监管问题的良方，亦得到当时政府高层支持，只因为港交所董事会强烈反对，最终未能成事。今次咨询改革，港交所与证监会也貌合神离，有港交所独立董事更公开反对改革。很明显，反对改革者要维护的是既得利益，而非公众利益及香港股票市场的长远发展。与港交所利益一致的财经大亨，也几乎一面倒反对改革，毫不令人意外。
正因既得利益集团强力反对，更突显这次改革确实挑动了他们的神经，触碰了他们的既得利益。所以，今次咨询文件建议的改革虽然不算彻底，但总算向正确方向迈前一步。面对强烈反对，监管当局更应下定改革决心，准备打场硬仗。
讨论上市监管问题，其实就是讨论香港需要怎样的股票市场。港交所在年初曾推出３年战略计划中，构思推出“第三板”；概念一出，证监会旋即表示异议。所以，我们亦不能回避讨论应否设立第三板的问题。所谓“第三板”，就是把高风险股票转移至（主板与创业板外的）新设板块。赞成者认为设立第三板可兼得“鱼与熊掌”：既能吸引更多公司上市，又不增加主板风险。他们又指市传只有专业投资者才能投资第三板，因此不会影响小股民云云。但这都只是一厢情愿的看法，事实上，第三板只会鼓吹投机买卖，把股市变成赌场。
股票市场乃企业向公众集资以扩充业务的平台，让其藉上市创造经济价值及就业机会，促进社会经济整体发展；同时，也容许公众有投资获利的机会。至于第三板，则是容许原本不符上市要求的股票在市场买卖，这无异于将市场当作赌场，鼓吹高风险投机。正如前港交所非执行董事、独立股评人大卫•韦伯（David Webb）所言，强积金、保险基金亦可能包含第三板股票；一旦第三板大幅波动，市民随时蒙受损失。所以，“第三板不影响小市民”之说，实属掩耳盗铃。
也许有人认为，自由市场的股票市场，除是公司集资之处，也是小市民增值资产之所，制定过于严格的上市标准，无异于剥夺市民投资获利机会。美国中央情报局长期关注各经济体的储蓄率，根据其数据，港人的储蓄率为24.8%，全球排名49，相对于美国的18.7%并不算低。如何有效为资金寻找投资机会，是政府应当考虑之事。香港已处低息多年，不少市民为免储蓄被通货膨胀侵蚀，都被迫投资股票市场，希望抵销通胀压力。但投资与投机是迥异二事，不能混为一谈。设立“赌场”（纵容“啤壳”或设立“第三板”）并把市民储蓄付诸东流，并非政府应为之事。若然监管当局容许劣质公司上市，就不能保障市民大众，港人辛苦所得的财产可能血本无归。
香港的新创公司缺乏融资平台，上市可说是他们扩充规模的主要（甚至唯一）集资途径。我们当然须支持新创公司发展，但不必急着把他们“放逐”至“赌场”。政府可以其他途径（如新创基金）在发展初期支援他们，待他们羽翼已丰才申请上市。
不论是专业投资者或小股东，都非常关注企业管理质素。允许低质素公司在主板或第三板上市，不见得会获投资者追捧。相反，当新创企业取得一定实业成绩后方上市，更能有效保障投资者，亦不妨碍他们从中获利。例如，腾讯控股在2004年上市时股价只有3.7港元，至今股价已逾200港元（若不拆股，股价更逾千元）。所以，保障市民“获利权”的方法，不在纵容低质股票，而是确保市场内的公司多为高质素企业。
过度投机对香港经济发展绝对百害而无一利。香港在1970年代以来，已多次承受过度投机所带来的经济苦果。“过度投资”，并非专指股票市场，也包括楼市、各类期货市场、乃至各种金融衍生工具。它们一旦出现问题，均可严重冲击香港这外向型经济体系。香港现时已存在过多投机，企业经营愈趋艰难，不少更须北上寻找发展机会；许多人甚至指香港已不能培育企业成长。因此，政府在检视上市监管制度之时，必须为大局着想，建立稳健的股票市场，巩固企业、普罗大众对香港上市制度的信心。更重要的是，政府能借此向国际投机者清晰表示，香港股市是融资所而非赌博场。
改革势将引起既得利益集团的强力反扑，政府必须让各界明白上市制度改革事关公众利益，以及香港作为金融中心的长远发展。因此，政府须全力支援证监会推动改革，金融发展局更不应抽证监会后腿；例如它竟然在9月9日就改革方案发表回应文件，质疑改革成效，实在令人费解。政府应该显示领导和决断力，借机更确切地为香港未来经济发展定位、定调。
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