欣宇识条铁｜借定唔借，为何而借？

张欣宇专栏｜欣宇识条铁

新一份财政预算案除了楼市全面撤辣，另一项备受关注和讨论的就是特区政府的预算赤字和债务状况。借定唔借？成为一时热话。

债务在现代经济的作用

讨论政府是否应该发债，首先需要明白“债务”在经济中的作用和功能。根据现代经济学理论，经济增长长期而言取决于生产效率的提升，但短周期内则主要依靠投资驱动。个中道理不难理解：生产效率只会在技术革命出现后显著上升，一般不会在短期有大幅波动。因此，提升经济总产量以实现加速增长，最直接的方法就是加大投资，扩大生产规模。而投资资金来源一般通过债务或杠杆以支持扩大生产规模。

因此，虽然很多人下意识认为，“江湖救急，甚至走头无路时才需要借钱”，实情却并非如此。即使在个人生活层面，无论财力多为雄厚的富豪，也极少会Full Pay购买资产，而是利用杠杆进行收购投资，提高资金效率，背后亦是同样道理。

另一个常见误区则是将“财政储备”和“资产负债表”的概念混淆，以为财政储备便代表特区的所有资产，财政储备一旦耗尽，特区政府就会陷入干塘。但实情亦并非如此，财政储备（目前约7 千亿港元）更加类似于政府应对日常开支的现金流储备，而外汇基金（目前总资产约4万亿港元）、政府尚未批出的土地甚至包括政府在机管局和港铁等公共机构的股权等等，才构成政府的真正“家当”（资产）。单纯用财政储备去衡量债务水平是高是低，并没有实际意义，财政赤字的出现亦仅仅体现政府当期现金流管理的状况，绝不代表发生我们一般人所理解的“资不抵债”。事实上，香港仍然拥有十分稳健的资产负债表，政府所持有的资产远超负债。

特区政府过去的理财思维以保守为主，主要依赖土地财政，较少运用政府信用获取债务收入。与同为外向型经济且体量相近的新加坡作比较，新加坡多年来采取远比香港积极的公共债务扩张，以过去五年为例，新加坡的负债净额增长换算港币约2万亿元，远超香港的约2000亿元，而同期新加坡的经济增长表现亦显著优于香港，并获得稳定的国际高信用评级。可见，赤字的出现以及债务的使用和扩张，并不意味著一个经济体陷入“困境”，反而当债务使用得当，可以是刺激经济发展的重要积极因素。

香港需要积极的财政政策而非紧缩

了解了债务在现代经济运作中的功能，下一步便是审视香港当前的基本经济状况。无论从经济数字，还是各行各业的实际体感，都不难得知香港正处于需求疲弱的阶段，甚至面对通缩压力。但同一时间，在联系汇率之下，香港却需要追随美国的加息步伐。相较数年前的低点，港币的借贷成本已经上升了10倍不止。高息环境进一步抑制投资和消费，跌加需求疲弱，造成了一个对香港最为不利的宏观环境组合。

因此，香港此刻恰恰最为需要特区政府实施更为积极的财政政策，在短期内刺激需求，并为基建和产业设施等长期项目进行持续投资，这亦是笔者并不认同议会中不少同事呼吁政府缩减开支的原因。特区政府当然需要提升开支的成本效益，但倘若在需求已经疲软的市道下，政府带头实施紧缩政策，就会好像让一个已经属于营养不良的儿童，采用减肥餐谱，只会加剧将香港经济推向负面循环的危险。

人民币债券是香港的宝贵红利

当然，并不是发债越多，就可以带来无限的经济正面反馈。政府部门倘若无节制的加杠杆，超出偿还能力，会带来债务违约危机。正如前财政司司长曾俊华在近期的网志中提到，香港在联系汇率下没有独立的“印钞权”，倘若真的面临债务危机，无法选择通过债务货币化的方式进行化解（当然将债务货币化的后果和代价往往同样严重），将对市场和经济运作带来极大冲击。前司长的提醒原则上没错，借债的规模和经济体的偿还能力当然应当保持匹配。但反观香港政府的实际收入情况（利得税和薪酬税收入仍然相当稳定）和目前债务水平（几乎全球最低），香港有空间亦有迫切需要，利用债务工具，实行更积极的财政政策。

在操作层面而言，考虑到人民币和美元正处于不同的货币政策周期，以及特区政府本身作为离岸人民币中心的独特地位，香港应当以人民币债券作为未来融资的主体。发行人民币债券的好处，首先是融资成本较低，以近期港府发行的人民币债券为例，融资成本较同期发行的美元债券便宜近半；其次是十四五规划下，香港作为离岸人民币中心，本身对于人民币资产具有较大需求，香港政府人民币债券作为优质信用，市场需求缺口较大；第三，香港通过发行人民币债券，将活跃人民币投资市场，由此带来的更多流动性可进一步配合港股“港币-人民币双柜台模式”，亦能为香港债市和股市等金融市场发展注入强心针，进一步推动香港离岸人民币中心的建设。

在一国两制之下，人民币虽然对于香港而言技术上属于“外币”，特区政府的人民币债务却又同时具有“内债”属性，不会对货币局制度（联系汇率）产生负面影响，是香港充分发挥一国两制红利的重要机遇。

作者张欣宇是立法会（新界北）议员、香港及英国特许工程师、香港新方向成员。

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