小老虎基金爆仓事件不解之谜｜伽罗华

由韩裔老虎仔Bill Hwang管理的Archegos Capital Management爆仓事件，被称为自1999年长期资本管理公司（LTCM）出事后最重大的金融惨案。该家族办公室（Family Office）因为押错边而遭追孖展，最终被高盛等投行强制平仓，并大手抛售其重仓股。表面上，基金覆盖资产仅100亿美元，惟通过一系列复杂的高杠杆衍生组合，其所持标的股份的风险敞口高达500亿美元，相当于杠杆比率5倍。

当全球大投行仍努力盘点损失，美英监管机构已磨刀霍霍，美国财政部长耶伦上周声称将就今次爆仓事件评估业界风险，更明言要加强对冲基金界的监管，尤其是提高持仓水平的披露要求。

爆仓事件现在似乎复归平静，但潜藏暗涌未退，还有很多不解之谜。例如Archegos为何在每间公司持仓高于5%最低法定要求下而无须披露；为何没有实际持股，却能够对股价舞高弄低，以及两大苦主野村及瑞信迄今为何未能平仓。让我们为这些不解之谜尝试寻找答案。

1.Archegos家族办公室爆仓事件中　全球投行损失有几严重？

摩根大通报告初步估计，全球银行业者在Archegos爆仓事件严重受创，损失有可能超过100亿美元。日本最大券商野村上月底发盈警，事件令其潜在损失或达20亿美元，瑞信亦称，今年首季度可能出现“重大损失”，市传该行潜在损失介乎30亿至40亿美元。

其他受事件影响的投行有瑞穗银行（料约9,000万美元）、三菱日联金融（料2.7亿美元）、高盛、摩根士丹利、德银及富国银行。除了瑞信、野村外，大部分投行或明示暗示指其受损有限，或甚至没录得亏损。

与高盛及大摩同属全球三大主经纪业务商（Prime Brokerage）的摩根大通，2019年因正重建受监管机构惩处多次违规事件的主经纪业务，婉拒与Archegos建立客户关系，是少数未受爆仓事件波及的大型券商。

主经纪商业务也称为主券商业务或大宗经纪业务，是指证券公司向专业机构投资者和大客户等，提供集中托管清算、后台运营、研究支援、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一条龙综合金融服务。近年主经纪商业务的服务对象主要是对冲基金及家族办公室。

2.Archegos重仓股有那些股份？现价可以捞底吗？

Archegos至少在9只股份上建仓，虽然未实际持股，但其仓位足以令基金跻身最大持股人的行列。重仓股分两大板块，一是美国传媒股如派拉蒙电影公司的母企ViacomCBS及Discovery ‘A’等，二是中概股，包括腾讯音乐（TME）、跟谁学（GSX）、唯品会（VIPS）、爱奇艺（iQ）、百度（Bidu），至于两大板块以来的股份则有“奢侈品界的Amazon”之称的Farfetch。

今次初，美国拜登总统入主白宫，市场憧憬中美关系迎来新的蜜月期，其后中概股突陷入美国审计风暴，股价大起大落已令多头市场狼狈不堪，更始料不及的是，两只传统电视股ViacomCBS及Discovery ‘A’咸鱼翻生，其中ViacomCBS于三月内股价由30美元劲升两倍穿100美元关，却不幸遇上公司3月23日宣布配股集资30亿美元计划，随后一周股价腰斩近半至50美元水平，成为压爆Archegos的500亿美元大仓最后一根稻草。

过去一个月，重仓股表现最伤的是跟谁学，跌逾七成，次为爱奇艺，跌34.6%，其他唯品会、腾讯音乐、百度及爱奇艺于期内均跌逾两成。考虑到瑞信及野村尚未就其合共50亿美元仓位“去风险”，相关股份随时面临新一轮抛售，投资者实不宜沾手。

3.为何难以监管家族办公室基金的运作？

Archegos作为家族办公室，可以不受许多监管披露要求的约束，而实际运作与对冲基金无异。例如Bill可被豁免在美国证交委（SEC）注册，或向SEC提交一份所谓Form PF的机密文件，但对冲基金和私募股权公司必须提交该类文件，以便监管机构能评估企业对金融体系构成的任何风险。

不过，自GameStop及Archegos相继出事，并且发生对冲基金遭逼空爆仓的惨案后，相信监管政策将趋严厉。美国财政部部长耶伦于上周强调，需要采取极端的政策干预，以协助解决金融系统的脆弱性。她宣布重启监管对冲基金的工作组，这小组自2016年便停止运作。

另方面，SEC官员已向投行透露，将对冲基金的交易信息披露列为优先处理事项，同时还寻求解决风险和杠杆的方法。

4.为何瑞信与野村未能“去风险”平仓？

这是投行界普遍未能释疑的问题。截至3月26日的一周，Archegos的重仓股集体暴跌，多家投行向Bill要求追加保证金的要求，否则需要抛售基金重仓股以减低风险，但遭Bill回绝补孖展的要求。

据《彭博》报道，全球投行界当周召开紧急救亡的电话会议，瑞信希望各个持份者先休战，待适合时机再行有序平仓，但与会者未达成共识，至3月26日高盛率先发难，大手抛售总值105亿美元的Archegos股份，随后大摩、富国及德银跟进沽货，包括大摩手上价值22亿美元ViacomCBS，富国沽出超过20亿美元的ViacomCBS及唯品会等，德银亦沽出约40亿美元的相关股份，唯独是瑞信及野村迄今未能平仓。

据了解，Archegos大部分杠杆便利是由投行通过掉期交易提供。意味著Archegos不必在监管文件中披露其持股量，因为这些股份仓位只会反映在投行的资产负债表上，这样不单监管机构难以评估个别机构对系统构成的风险，而且为Archegos提供经纪服务的券商，亦因未能共享客户实际持仓水平而出现监管盲点。

外界估计，瑞信和野村圴与Archegos所建立掉期交易，可能与重仓股捆绑方式过于复杂有关，仓卒间难像靠主经纪商业务揾食的高盛等果断地壮士断臂，加上错过近日平仓的最佳时机，暂时唯有坐货硬食潜在损失。

有业者估计，Archegos资产已增长至100亿美元，通过掉期交易向投资组合增加大量杠杆，控制总仓位或突破500亿美元。据一些熟悉Bill账户操作的人士估算，投资组合高达1,000亿美元，所以目前Archegos爆仓的影响仍未完全反映，需要观察一段时间。