“适度宽松”不应成为货币政策的权宜之计
自2月末开始，在央行开始释放市场流动性后，资金面有了明显的转变。央行关注的DR007利率从此前的2%以上回落到1.8%左右。不过，3月10日开盘，DR007又有所回升，而且DR001与DR007仍然倒挂，显示出当前货币市场流动性仍然存在结构性的失衡。3月份以来，10年期国债收益率并没有太多的回落，目前在1.75%—1.85%之间，与此前的1.60%的低点有相当的距离。有市场机构认为，此前债市行情出现了透支，目前需要逐步修正预期。而超储率仍处于低位，资金面紧平衡的特征还难以改变。从市场利率的变化来看，央行通过流动性的调整，一定程度上缓解了短期流动性紧张的状态，但距离市场期待的“适度宽松”仍然有距离。
如果回顾这一轮波动，主要还是此前安邦智库（ANBOUND）的研究人员所谈到的政策预期出现偏差，央行出于维持“不可能三角”的平衡未能“择机”降准降息，而对央行通过“降准降息”实现宽松的预期过于乐观。期限结构的失衡导致了长短期利率倒挂和流动性紧张的局面出现。好在央行的适时调整，避免了再次出现“钱荒”的局面。在风险得到缓解的情况下，未来货币政策走向如何？仍然是市场关注的焦点问题。
目前来看，央行迟迟未能“择机”，的确改变了对“适度宽松”的预期。中信证券将“适度宽松”解读为长期“状态”，其表示，短期的货币工具操作则需考虑更多因素，而保持货币政策“传导效率”仍需维持斜向上曲线形态。央行或是通过流动性预期管理调节曲线形态，但这一轮调整中短端回升更多。经济基本面修复成色或仍是央行操作的主要考量之一，而央行中长期流动性投放更倾向于通过买断式逆回购，2月呈现缩短放长的格局，但货币工具整体久期呈现缩短趋势。
尽管两会报告对货币政策的表述不变，但央行的说法仍有一些调整，对降准降息等工具的使用变得更为含糊。近期，央行行长潘功胜在两会上对降准、降息等政策内涵进行了回应，其谈到，货币政策取向是一种对状态的表述。美联储去年连续降息3次共100个基点，但其政策利率仍处于高位，货币政策的状态依然是限制性的。人民银行连续几年多次降准降息，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。潘功胜强调，今年，人民银行将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间。同时，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、政策利率等货币政策工具，保持市场流动性的充裕，降低银行负债成本，持续推动社会综合融资成本下降，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。
就此来看，尽管央行强调了“降准降息”，但保持具有弹性的政策立场。同时，央行的宽松取向，应不只体现在降准降息等传统工具的使用，还会是安邦智库此前所谈到的“多管齐下”的方式，包括买断式逆回购等工具。就此而言，虽然两会报告对于货币政策“适度宽松”的基调没有改变，但当前形势使得央行可以在“择机”上保持主动。不过，如中信证券所言，当前经济恢复并不充分的情况下，货币政策的首要任务仍然是“稳增长”，而不是调整利率结构的精准调节。货币政策在相当长时间内，仍需要保持支持性。
从最新的通胀数据来看，CPI的回落意味着国内经济的表现仍然没有预期的那样乐观。国家统计局3月9日公布的数据显示，2月CPI同比下降0.7%，低于1月1.2个百分点，2024年2月以来首次转负；扣除食品和能源价格的核心CPI同比增速下滑0.7个百分点至-0.1%，2021年2月以来首次为负；当月PPI同比下降2.2%，降幅收窄0.1个百分点。扣除春节的季节性因素，2月CPI也仅有0.1%的正增长，与1月份相比有明显回落，与两会制定的2%的目标相去甚远。有市场机构称，从供需平衡的角度看，目前的政策强度更多指向提振信心，对终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。这意味着，在1月份的“开门红”之后，经济供求失衡的情况仍然未得到根本性的缓解。那么，货币政策还是需要体现出支持性的基本基调。
当前的经济形势表明，需求不足的情况仍没有根本性改变，远不是可以乐观地撤离或者减弱政策支持的时候。安邦智库的资深学者曾表示，虽然政策调控的难度增加，但在宏观政策需要继续加力的整体形势下，不应该“站在路口，不停地自我怀疑”。在这种情况下，“择机”不应使“适度宽松”成为权宜之计。
其实，如安邦智库此前所谈到的，在“降准降息”成为长期趋势下，如何进行结构性的收益率曲线控制仍然是一个难题。要么市场付出代价，要么央行在与市场的博弈中妥协。同时，这种不确定性的增加使得市场预期发生改变，其实对于货币政策发挥作用并不有利。尤其是，当前的房地产市场的恢复和新质生产力发展，仍需要进一步降低利率的情况下，保持货币政策取向的一致性和持续性，仍然是实施“适度宽松”货币政策的重要一环。
最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：
市场利率的波动，意味着市场流动性的平衡仍然偏紧，这使得市场对于“适度宽松”的货币政策预期不断调整。在央行强调“择机降准降息”没有变化的情况下，整体经济形势的压力，意味着货币政策最主要的是体现对经济的支持性作用，“适度宽松”的货币政策不能被理解为应时而变的权宜之计。
本文经安邦智库授权发布。