拼多多绩后市值惨失2千亿　拆解挨沽5大原因　草根逆袭能重演吗？

拼多多（美：PDD）的盈利魔法，仿佛逐渐失灵。步入业绩期尾声，银弹力谷高端化的企业，纷纷企稳；而“消费降级”后，以“超平价”威名远扬的拼多多，反独憔悴。甫放榜，美股盘前已泻近两成，周内接连失守100美元大关。

史书有云，“高筑墙，广积粮，缓称王”，方可定天下。作为下沉市场消费者的“收割机”，账面现金丰厚逾3645亿元人民币（下同），仍旦夕之间失逾2300亿市值，拼多多近来的“棋差一著”，究竟输在了哪里？

首季盈利腰斩　收入增速创近三年低

拼多多首季表现，可谓远逊预期，经调整溢利同比挫44.7%，录得169.2亿元，较市场预料的278.8亿元，相距甚远。总收入增幅也放缓至10.2%，录得956.7亿元。从收入结构看来，可分为在线营销及交易服务，简言之，即广告和佣金。当中尤以佣金交易收入，同比增长由33%缩至6%，下滑最为显著。

尽管仍有进账，但若对比2024年表现，就足见“惨烈”，去年四个季度，公司收入增速分别录得130.7%、85.7%、44.3%及24.5%，拾级而下的趋势，不容乐观。行至今年首季，收入增速更缩至约一成，创下了近三年新低。

痛定思痛，“草根王者”的光环渐失，消失的钱去了哪里？关税的压力固然增加，但视乎时间线，似乎仍需“向内寻”，应可归结为五大原因。

原因一：失国补先机　自掏腰包加码“千亿扶持”

管理层表述中，特别强调的一点，在于推出“千亿扶持”补贴商家，称是牺牲短期利润，换取长期生态系统。若再追问一步，平台为何要补贴，答案或关乎，拼多多在以“自掏腰包”的方式，硬扛同业可受惠的“国补”政策。

国补，即国家补贴，作为刺激消费的重要举措，以“大规模设备更新”和“消费品以旧换新”为核心，备受热捧，连港人亦都可使用其优惠。

参考官方文件，家电品类包括电视、雪柜等，据能效等级，可享有售价15%或20%补贴，单件最高达2000元；手机等数码产品中，单价不超6000元的产品，亦可享有15%的补贴，于消费者而言，可谓慷慨。不过拼至于多多，反就是“彼之蜜糖，我之砒霜”。

模式“先天不足”　三大劣势难受惠

难受惠于国补，其实算作拼多多的“先天不足”，业绩会中，管理层隐晦提及，拼多多第三方的业务模式，在承接一些宏观政策的过程中，相较于以自营模式为主的其他平台，会有一定的劣势，影响到价格竞争力。

成立初期，拼多多曾自言定位，要成为“Costco+Disney”。Costco的模式，为选择少而精的产品（SKU），通过精简中间商及供应链，减少层层成本，最终实现平价。拼多多则进一步，采用C2M，即用户直接对接工厂的形式，令消费者直接受惠于厂商以及“白牌商家”。Disney模式则是利用转发帮助砍价、多多果园等社交属性，提升电商趣味性。

首先，家电、消费电子素来是京东（9618）、阿里巴巴（9988）天猫的强势领域，且补贴政策以售价的百分比计算，出于折扣力度与性价比，龙头品牌反而是更佳的选择。电商平台往往会在国补基础上又加码，两厢补贴叠加，拼多多难免招架艰难。

其次，获纳入国补亦需门槛，例如多有要求近三年无重大安全事故、近三年经营资信情况良好等。高端品牌的商家入驻情况，拼多多并不及同业；而其平台下的中小商家，则未必可符合要求，因此在取得国补资格方面，亦未算有优势。

最后，在国补执行层面，也具有地区差异，品类、力度会略有不同，最终通过地方社会消费品零售数据呈现，因此多地都要求，纳入的企业需在当地缴税。而社零数据，一般由在地的品牌企业及自营平台贡献。除却上述提及的品牌占比少，拼多多更多采用代理经销，不似京东等具备自营网络，难以在地化沟通确认补贴政策。

原因二：淡季营销开支激增四成　现金流缩水

外部环境逆风，除却暴跌的收入及利润，另一大直观的印证，便是骤增的开支。公司首季营销与市场开支，同比激增42.7%至334.0亿元，财报解释的原因为推广和广告开支增加，市场普遍认为，该笔支出就包含公司用于补贴的费用。

需知于电商行业，首季因并无过多促销活动，往往算作淡季，而公司该笔开支，却比拥有“双11”、“双12”两大促销节的去年第四季，仍增长近21亿元，可谓“失血”严重。体现于现金流层面，便是首季经营活动现金流入缩至155.2亿元，同比下降26.3%。

原因三：研发开支按季反下滑　跑输科企同业

开支多，其实并非坏事，只是身处TMT行业，市场最乐见的一笔开支，拼多多反而落后，即研发开支。其不单象征著一间公司的“含科量”，更包含市场对增长潜力的押注。

拼多多首季研发开支录得35.8亿元，尽管同比增长23.1%，却较上季的37.8亿元下滑。对比同日放榜的小米（1810），小米营收虽破千亿大关，经调整利润其实不如拼多多，但小米首季研发开支，就足有67亿元，预计全年投入300亿元，几乎较拼多多倍升。

即便是与电商同业比拼，京东首季研发支出也有46亿元，阿里巴巴关于产品开发费用更高达149.3亿元，约为总收入的6.3%，而阿里近季财报，多强调研发对于电商收入的帮助，例如“全站推广”的渗透率提升，带动淘天的Take rate及CMR增加，单以此项投入计算，拼多多再失一著。

原因四：账面现金强劲　惟预告不回购不派息

幸运的是，拼多多“家底殷实”，期内公司手揸现金及现金等价物，仍高达3645亿元，较去年底仍增加329亿元，虽不及持有现金5971亿元的阿里，但已较京东同期的2034亿元为高。

美中不足的是，去年8月底的业绩会中，拼多多管理层明言预告，公司处于投入期，未来数年不回购、不派息。对于股市投资者而言，明知公司有钱可回馈股东，却无计划回馈，则无异于“当头棒喝”。

而视乎基本面估值，当前公司市盈率（PE）约为10倍，不过若以首季每股盈余标准，维持当前股价计及全年，则年化后的PE水平，将增至约17倍。高盛、花旗、摩通等大行，绩后亦纷降目标价，不过其大多预测，公司今年PE水平仍将维持在12倍左右。

原因五：第二增长曲线弱　下沉市场难守成

光大证券国际证券策略师伍礼贤表示，行业存在周期性，目前的电商行业已经步入整合期，企业纷纷寻找多元化的“第二增长曲线”，例如阿里有AI和云业务，京东入局即时零售，而拼多多此前颇具希望的Temu出海，也因关税阴霾增添不确定性。

“现在的拼多多，会类似于前一个周期的阿里”，伍礼贤如是形容。其续指，拼多多此前的优势在下沉市场，但如今对手亦不甘落后，公司增长动力虽在，但股价的变化，还需衡量原先市场对公司的期望，故消化负面影响需时。

料股价仍徘徊低位　续升补贴力度方脱困

纵观近几季度放榜，公司股价大多都会随之急跌，例如去年次季绩后泻近三成，第三季绩后泻约12%，管理层给出的指引也偏保守。伍礼贤认为，公司股价仍将在低位徘徊，支持位可先看87美元水平的前低水平。

若综合论三大电商股，他就更推荐阿里巴巴，不过其也坦言，阿里的电商业务也未算有亮点，但愿意押注于阿里云的前景。至于拼多多要向何处去，伍礼贤认为，公司若想重振，仍需提升补贴力度，死守下沉市场的占有率，“因为竞争的本质，都是看谁先撑不住”。