腾讯　停不了的盈利火车头？ ｜大盘漫谈．伽罗华

科网股作为港股升市火车头，近日渐渐见疲态，龙头腾讯控股的Wechat被美国盯上，印度也跟风禁用118款中国App，腾讯获授权特许经营的超人气网游《PUBG Mobile》也位列其中，为回避在印度区Google Play和App Store被强行下架，据悉PUBG打算撤回腾讯在印度市场的特许经营权，会否进一步冲击腾讯前景？

《PUBG Mobile》今年营收表现愈战愈勇，与其占整体收入逾半的内地版《和平精英》走势强劲不无关系。据市调机构Sensor Tower最新公布，超人气网游《PUBG Mobile》自2018年面世以来营收已突破35亿美元，其中5亿美元是过去72日（主要反映腾讯第三季）录得。由于《和平精英》与另一网游《王者荣耀》几乎撑起腾讯整体网游业务，尽管印度可能下架《PUBG Mobile》，但对腾讯的营收贡献比例仍低，相信腾讯股价中短期仍保持强势，该股今年迄今已累升37%。

今年上半年，腾讯网游营收同比升34%，单单第二季升四成，带动上半年总营收录逾27%增长，创2018年上半年以来最佳。有分析估计，《和平精英》第三季向腾讯贡献的营收约达3亿美元，这保证腾讯的网游业务持续强势。事实上，凭著网游出色表现，腾讯过去四年的投资回报复合增长亦达20％，与美国大型科技股相比也不逊色，领先Google母公司Alphabet同期的16％，期内阿里巴巴更只得10%。

腾讯是全球最大的电玩游戏的发行商，拥有17套顶级游戏版权包括上述的《和平精英》、《王者荣耀》和《绝地求生》等，活跃打机用户1000万人，今年上半年网游业务比例占公司整体收入约35%。以营收金额计，它超过任天堂、微软及Sony的游戏业务。腾讯除了购买电玩的发行版权，也直接入股游戏设计商的股权，以取得顶级游戏的优先购买权。

目前腾讯全资拥有《英雄联盟》的游戏设计者Riots Games权益，持有《部落冲突》Supercell84％权益，Grinding Gear Games80%权益，Epic Games40％权益，Glu Mobile14.5%权益，Bluehole11.5%权益，动视暴雪5％权益，可以说腾讯在电玩界几乎无宝不落。

腾讯“不务正业” 惟受基金散户宠爱

虽然腾讯最大营收来自网游，但腾讯最重要资产是拥有12.06亿人的微信及WeChat用户群，腾讯通过微信平台，业务的触须遍及社交媒体、网游、网上广告、云计算、串流媒体、金融科技及商业服务等范畴，有人形容它是Google、Facebook、任天堂、Netflix、PayPal及Shopify的混合体，如此“不务正业”，但却是中外基金及散户的爱股，从其衍生工具的成交甚至媲美正股可见一斑。

我们可以将腾讯2019年营收结构与其国际同行作一比较。首先，微信支付的年度营收与PayPal相若（约177亿美元），其串流音乐及视频的订阅收入125亿美元，相当Netflix的62%，其网游营收达282.6亿美元，较任天堂高64%，是全球营收最高的网游发行商。至于网上广告的营收为5.6亿美元，超过Twitter的三倍，只落后Facebook。

近月美国政府祭出五大“净网”措施，其中一项是将内地手机App剔出苹果App Store及Google Play之外，其中抖音海外版TikTok及腾讯的微信App是首批遭打压对像，但美国政府发觉将微信剔除于美国手机网络之外，并非那般简单。要内地用户放弃使用微信，等同将他们放到一处全新国度重新适应生活！

其实不需要太认真的市场调查，可以预计内地居民大多宁弃用iPhone，却坚持保留微信帐户，足见微信用户的忠诚度非常高。美方有心打压腾讯，最多只能限制WeChat的海外业务，堵塞敏感资讯经微信流入内地的保安漏洞，并不能对腾讯本土业务伤筋动骨。

内地客宁弃iPhone 保留微信帐号

统计显示，目前微信及WeChat用户群平均每日花4小时于微信平台，较美国人使用所有社交媒体合计还要多。内地居民通过微信沟通联系，使用微信支付消费，由叫外卖、买电影票、打的及银行服务。没有微信支付服务，在内地生活可谓擧步维艰，即使内地人到海外旅游或生活，使用微信习惯依旧不变。

腾讯第二大业务为金融科技和商业服务，占第二季营收26％，包括财付通、小程序所衍生的商业佣金收入及腾讯云收入。通过微信支付，相关财富管理服务和腾讯云锁定更多用户，推动旗下金融科技和商业服务收入同比增长29％。至于社交媒体及网上广告分别占23％及16％。

除了网上广告同比增长只有13％外，腾讯第二季所有业务增长均显著加快。分析师预计其全年收入将增长29％，营收增长31％。

腾讯在创投项目的投资亦远较其他中概股成功，或许这是公司将投资电玩游戏商的成功模式复制至其他领域的结果。腾讯迄今投资700至800家项目，部分为独角兽创投公司，投资规模仅次红杉资本。腾讯亦有投资Tesla（5%）、Spotify（9%）及Snap（12%）等项目的少数权益，以及持有中概股京东、美团点评及拼多多等股权，由于三家中概股股价表现不俗，令腾讯于三者的持股价值介乎约600至700亿美元间。

可考虑分拆金融科技 提升估值

要数腾讯最成功的投资莫过于2017年在二手市场扫入820万股（1拆5后为4,100万股）Tesla，相当于Tesla的5％，当时入货价为17.8亿美元，相当未拆细前每股价217美元，这部分持股市值一曾高逾200亿美元，现时则降至约150亿美元，增值超过7倍。

截至今年6月底止，腾讯有投资的上市关连公司（不计入持股逾五成附属公司）公平值为1026亿美元，加上5380亿美元的营运业务价值，与腾讯现时6300亿美元市值差不多。若计入未上市的创投项目，腾讯估值当不止此数。

证券界给与腾讯目标价中位数78.19美元（约609.88港元），较最新价有近两成上望空间。不过，正如前述腾讯业务纷陈杂乱，要厘清腾讯的真正价值有一定困难，最佳方法是将部分业务分拆上市提升估值，虽然公司曾否认将金融科技及商业服务分拆上市，但在蚂蚁金服的上市计划受市场重视下，这个构想不失为提升估值的方法之一。