日本央行“放水”临极限　“直升机派钱”成终极一招

在环球央行的一场“放水”竞赛中，日本央行可算是急先锋，除了大手购买政府国债及企业债之外，还扫入日本股票。不过，该行在最近一次议息会议，却意外按兵不动，维持货币政策不变，教市场失望。目前，日本央行已是日本国债的单一持有者，但经济仍无起色，“放水”行动走到极限边缘。近日，有人提出“直升机派钱”（helicopter money）的做法，由政府直接为其财政政策融资。虽然日本官员纷纷称不可能，但此招随时成为日本政府的终极手段。

日本央行乐于在货币政策上永无止境地探索，过去3年多的基础货币投放量占了日本GDP的80.6%，冠绝全球央行。但近日这名“放水”急先锋，却令投资者失望，既不减息，又不加码买债，只将上市交易所买卖基金﹙ETF﹚购买规模以及对日本企业海外投资的贷款金额扩大一倍。

根据日本央行8月8日公布的7月政策会议总结，央行审议委员的观点出现严重分歧，有委员支持无限制地放松货币政策，但亦有意见指日本央行正加大市场波动，并抽干债市的流动性，其中一名委员更警告，增加ETF购买规模可能表明货币宽松政策已逼近极限。

加码“泵水”入股市

事实上，日本央行在“放水”路上，已出现了微妙的转向。美国投资银行Evercore在一份研究报告中称，日本央行扩大ETF购买规模，由3.3万亿增加至6万亿日圆，却没有谈及日圆今年至今升值对日本经济所造成的影响，反映日本央行正逐渐从以往单纯的量化及质化货币宽松﹙QQE﹚政策，转为更明确的目标—购买股市。

该行在会议总结中解释，扩大ETF购买有利提振企业和家庭信心。市场认为，背后的意图是股市转好，投资者赚到钱，创造出来的财富效应，有助消费支出，而企业发行新股亦可以取得比较好的价格，以便压低资金成本，扩大固定资本投资。

与此同时，日银扩大美元贷款计划，同样帮了日本企业一把，有利他们压低在国内借美元的资金成本。过去，有许多日本跨国企业在国内借日圆，到海外换成美元投资，但随着日圆止跌回升，海外收入所得换回日圆变相“缩水”；因此，央行标售贷款给日本当地银行，当日企有美元需求，可以直接在国内借美元，一来资本成本较低，二来降低汇率损失。

购买ETF无助刺激通胀

不过，日本央行加码买进股票，却未必能起太大的刺激作用。《彭博》报道，日本央行自2013年起买入国内ETF，现时手持的ETF规模已占整个日本ETF市场的52%，日经225指数中，有90%成分股的前10大股东都有日本央行的影子。不过，日本央行自今年初祭出负利率，非但没有推低日圆，反而拖累日本股市下跌逾10%，与预期有落差。

日本国立政策研究大学院大学经济学终身教授邢予青在《金融时报》撰文指，东京股票市场股息回报超过1厘的股票有很多，但在银行利率为零的情况下，日本人也没冲进股市，狂买股票，继续坐拥大量现金。文章引述最新的家庭调查指出，日本两人以上的家庭平均金融资产是1,790万日圆，其中42%是利息近乎零的银行存款，股票和债券投资仅占14%。

瑞穗证券更直言，购买更多ETF对实现2%的通胀率目标无帮助，此举更反映日央行已达到了量化宽松和负利率的极限。香港科技大学商学院经济系教授、前美国达拉斯联邦储备银行高级经济学家及顾问黎麟祥亦称︰“财富效应的作用通常都十分短期，难以长期影响投资情绪及消费意欲。”

日本企业坐守金山

日本放水3年来，不论是国内的消费者，抑或企业都没有按照日本央行预期行事，核心通胀依然不到1厘，远低于2%的目标，实质私人消费开支持续处于低水。

不过，说到日本最大的经济失衡，莫过于过多的收入流向企业，但他们却依旧坐守金山，既不投资，亦不回馈股东，也无明显增加工人工资，以带动消费，实现经济良性循环。经济合作与发展组织（OECD）估计，日本工人的生产率由1995年以来提高了20%，他们的工资却没有增加。以丰田汽车为例，去年获利2.14万亿日圆，其中5,600亿日圆得益于日圆兑美元的贬值收入。不过，丰田今年仅仅调高职工每月基本工资1,500日圆。

过去一段时间，安倍经济学让日本企业获利不少，它们手上拥有的现金较3年前增加了18%，达到248万亿日圆。不过，钱流到企业手，却没有用来投资，实质资本开支仍低于2008年海啸前水平，出现所谓的“流动性陷阱”。“日本利率已低至零，甚至负利率，但通胀欲升乏力，经济毫无起色，QE已没有用！企业不缺钱，就是无意欲投资，对前景感到悲观，要钱来做什么？情况有如英文所说的‘you can’t push on a string’，意思是一条松的绳是不能推得动的。”黎麟祥教授解释。

总需求不足

他认为日本经济增长停滞不前，最根本的原因是总需求不足﹙aggregate demand﹚和过多储蓄（即过少消费），并与总供应（aggregate supply）不足互为因果，“消费不振，获利的投资机会减少，厂商便会减少投资，就业岗位萎缩，对消费不振构成一个恶性循环。同时，企业对未来的经济感到不乐观，也会减低研发投资的意欲，导致总供应增长减慢。”

面对此等情况，日本政府计划将2016年的经济增长率预期从今年1月预计的1.7%下降至0.9%，原因是原定明年4月实施的消费税增税被再次推迟，难以产生消费的抢购需求，以及受英国脱欧等因素影响，环球经济前景充满不确定性，预计出口和设备投资增长将会放缓。

黎麟祥教授认为，日本政府的债务总额占 GDP 比率已达到 250%水平，继续沿用货币政策和财政政策来刺激经济，增加债务负担将“十分危险”。在规模空前的货币政策走到极限的情况下，他认同，今年4月美国联储局前主席伯南克提及，在特定极端情况下，“直升机派钱”或许是最好的替代方案。

政府债务货币化

“直升机派钱，就是政府发行债券，央行买入，直接把债务货币化﹙monetization﹚，为财政支出融资，是一个赤字预算。你可以话政府自己印钱自己使，不再被动地依赖企业。”黎麟祥教授续称，此举好处是政府在不用担心资金来源的情况下直接投资，带动需求效应，“直升机派钱配合财政政策双管齐下，对经济一定有刺激作用，大家争议的只是当中乘数效应有多大，如果‘一赔一’就太少！”

为救经济，日本首相安倍晋三再大手笔使钱，刚宣布推出规模超过28万亿日圆（约2.06万亿港元）刺激方案，以刺激提振委靡不振的日本经济。

但负债高企的日本若不进行直升机派钱，如何解决钱从何来的问题？

据悉，此次经济对策的主要内容，包括加强整建保育、照护设施、中央磁浮新干线延长至大阪的工程提早8年完工等。黎麟祥教授认为，日本的财政政策要取得成效，其中一个关键是改革劳动力市场，提高劳动力市场的经济效率，带动劳动生产率。

“日本有许多非常规雇员，待遇较终身制员工差，占劳动力市场超过三成，政府可以直接资助以改善他们的待遇，有助提升消费需求，同时鼓励科研，达致生产力增长。”

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