大湾区首席经济学家论坛｜张涛：通胀与金融风险下全球央行下一步

国际清算银行（BIS）亚太地区首席代表张涛，近日（7月22日）出席香港中文大学（深圳）经管学院和深圳高等金融研究院合办的“2023大湾区首席经济学家论坛”，并且围绕通货膨胀和金融稳定与全球经济风险，发表关于“全球经济风险冲击下的大湾区发展机遇”的主旨演讲。他认为，各国必须同时应对通胀风险和金融稳定风险，当中至少面对两大难点：第一，价格稳定和金融稳定之间如何取舍？第二，如何认识经济增长与价格稳定和金融稳定之间的关系？他也就全球央行下一步可能的政策取向分享感受，指出各国央行目标明确但道路曲折不定，而且宏微观审慎政策工具的使用力度也可能越来越大。最后，他针对亚太地区进行分析，认为过去数十年来亚洲国家的经济腾飞，得益于出台和落实了适合自己国情的政策、亚洲一体化的进展和不断融入全球经济贸易体系，而未来若要推动亚洲经济的长期和可持续发展，关键在于进行结构性改革，并且进一步推动亚太区域的经济融合。

张涛演讲全文如下：

今年论坛的主题是“全球经济风险冲击下的大湾区发展”，我觉得非常符合当下人们的关切。就我目前所在机构的工作内容而言，我今天主要想就全球经济所面临的风险与各位做个交流。

今年6月底，国际清算银行刚刚在巴塞尔举行了每年一度的年会。各主要经济体的央行行长汇聚一堂，时任中国人民银行的易纲行长也率团参加了此次会议。与会者就全球经济形势和央行面临的挑战深入交换了意见，其中谈到比较多的是通货膨胀和金融稳定问题。

今天，借论坛这个机会，我也主要围绕通货膨胀和金融稳定与大家交流一下全球经济所面临的风险。我的主要观察是，当下全球经济所面临的主要风险，既来自通货膨胀，也来自金融稳定。无论是通货膨胀风险，还是金融稳定风险，本身都比较复杂；但同时处理两方面的风险，困难之大，可想而知。摆在我们面前的问题是，必须找到同时解决价格稳定和金融稳定两方面问题的办法。应该说，就单方面而言，这两个问题都不算是新问题。之所以“新”，就是因为两方面问题在全球范围内广泛而且同时显现。如何同时解决这两个问题是近几十年来首次出现的新课题，值得我们大家一起探讨。

通货膨胀目前仍是大家最为关注的问题。由于疫情和地缘政治冲突的因素，过去两年来，通货膨胀在全球范围内达到近几十年来的高点，特别是在发达经济体。到今年年中，根据我们看到的数据和判断，通胀可能已经见顶，在有些经济体甚至有所回落。主要原因是大宗商品价格的下跌和供应链瓶颈得以缓解。当然，各国央行的积极应对也发挥了极为重要的作用。据我们统计，全球有大约95%的央行在2021年初到2023年中，不同程度地提高了政策利率。

现在大多数国家面临的一个难题是，虽然通胀由高位回落，但通胀的持续下行，大家认为，可能是一个相对缓慢和长期的过程。也就是说，比大家想像或者期望得要慢。特别是核心通胀目前仍然处于高位。

这里面当然有多方面的因素。比如说，服务业的价格增长占比比较大；在不少国家劳动力市场比较趋紧，失业率很低，对工资—价格的螺旋式上升的担心已经开始出现；过去二十年来，劳动生产率提高不大，但如果名义工资高，压力自然大。通胀预期是另外一个问题。我们都知道，一旦预期形成，很难在短期内扭转。

另外，也有不少供给侧方面的长期问题。比如，过去多年来推动经济增长和低通胀的经济全球化出现停滞甚至反转、在供应链问题上从注重效率转为注重安全和效率（“Just in time”转变成“just in case”）。当然还有人口老龄化问题。在中国和日本等比较明显。这些因素累加在一起，未来较长时间里会对全球通货膨胀形势产生深刻的影响。

有人认为，过去一年多来，全球主要央行的大幅升息宣告了“长期低利率”时代的终结。随之而来的是金融市场条件趋紧，以及国际银行业出现的一些动荡。当然，这也不算是什么新问题。

二十世纪80年代以来，在全球范围内，大大小小的金融危机和银行业动荡发生了不少。从历史上看，当货币政策收紧时，出现金融危机或者说是金融市场压力的几率是比较大的。当前，从全球范围来看，通货膨胀、私营部门债务和房地产价格都处于历史较高水平。观察过去发生的金融危机，一般都会有这三个征兆，现在都已经具备了。所以说，金融稳定面临的局面是非常严峻的。

有一个现象值得注意，在金融稳定出现问题时，银行业一般是首当其冲的。我们都看到了，美国几家地区性银行被关停兼并；作为一家具有全球系统重要性的银行，瑞信濒临破产，被瑞银收购。

尽管过去这些年来，特别是2008年全球金融危机以来，银行业整体的财务状况有所改善，但还是存在不少薄弱环节。矽谷银行的爆雷也给我们敲了警钟。即使不是系统重要性银行，如果处理不当，也可能引发系统性的信心崩溃。同时，现代网络通讯手段和工具在银行挤兑中发挥的作用也是一个新的现象，如何应对，到目前为止，大家似乎还没有共识或者说找到特别有效的办法。此外，我们对于存款黏性或者说是否会出现“迅速搬家”的判断和假设可能也需要重新考虑。

当然挑战不仅仅在于银行业。非银行金融机构也面临严重的挑战。2008年全球金融危机以来，NBFI的发展非常迅猛。由于透明度低，这一行业积累的风险也比较多，比如隐性杠杆和流动性错配。在 “长期低利率”时代风险积累了，但没有暴露。现在就暴露出来了。过去行之有效的商业模式在新的形势下可能就行不通了。

同时应对通胀风险和金融稳定风险，毫无疑问，挑战是巨大的，也是多方面的。我个人的体会至少有两大难点：第一个难点是价格稳定和金融稳定之间如何取舍? 第二个难点是如何认识经济增长与价格稳定和金融稳定之间的关系？

在第一个问题上，从概念上讲，价格稳定和金融稳定是两个不同的职能。但大家的观感也很重要。一边升息，一边为出现问题的银行提供流动性，有时候让大家感觉顾了西家，顾不了东家。

在这个问题上，很多央行和国际机构也是各有各的说法。比如说欧央行认为两者之间不存在矛盾，也不存在取舍的问题。可以两手抓，两手都要硬。美联储认为要有所侧重，对他们来说价格稳定压倒一切。国际货币基金组织则提出在不同的情况下要进行分门别类，权衡取舍。比如说在面临金融危机风险时，应该放松货币政策。包括国际清算银行在内的不少人认为加强监管和风险管理也非常重要，特别是巴塞尔协议III的落实。

应该说，这可能是一个没有统一答案的问题，需要各国央行和政策制定者根据自己的国情，在实践中做出判断。当然如何在这种情况下引导公众舆论和认知也是一个重要问题，需要我们进一步的研究和探讨。

第二个难点是经济增长与价格稳定和金融稳定的关系。这是一个更加复杂和长期的问题。

从当前的情况看，高通胀和金融稳定出现问题不是一个偶然现象。它是过去很多年来实施的货币宽松政策和长期低利率必然导致的结果。

国际清算银行6月发布的2023年《年度经济报告》中提出了一个政策“稳定区域”（region of stability）的概念。以货币政策和财政政策组合为例，所谓的稳定区域指的是通过货币政策和财政政策的组合，以实现可持续的宏观经济增长和金融稳定。换句话说，货币政策和财政政策如果在这一“稳定区域”范围内稳健运行，这样一个国家的经济将更有可能会贴近其长期潜在增长率附近运行，不会背离太多或者太久。

从疫情之前的低利率时代，即“low for long”到现在，就全球而言，宏观经济政策组合已处于所谓的“稳定区域”（region of stability）的边缘地带。也就是说，在这一状态下，货币政策和宏观经济政策支持经济增长的发力空间已经基本上耗尽了。如果政策“稳定区域”的概念成立，那么问题来了：货币政策和宏观经济政策是否可以无限制地支持经济增长？宏观经济政策组合究竟应该处于政策“稳定区域”的什么位置？

经济学家喜欢琢磨前景，经济增长前景、政策前景、市场前景等等。我相信今天的论坛这些大家都会谈到。这里我主要就全球央行下一步可能的政策取向谈一下我的主要感受。

首先，我感觉各国央行管理者的共识是明确的，即对央行来说，任务非常明确。第一要务是控制通货膨胀，恢复价格稳定。高通胀对社会、个人、和企业来说都构成了巨大的成本，无人从中受益。

虽然央行的目标是明确的，但道路是曲折和不确定的。包括疫情在内的诸多因素扰乱了利率、增长和通胀之间的常规关系，我们可能要更多地依靠数据、判断和直觉。由于种种因素的影响，不少人认为通货膨胀的持续下降可能是一个长期的过程，不可能一蹴而就。需要有耐心和定力。

其次，宏微观审慎政策工具的使用的力度可能越来越大。这会为货币政策应对通胀创造更多的空间。BIS的研究表明，宏观审慎措施的收紧在一定程度上可以限制利率上升对金融行业造成的压力。微观审慎监管方面要下大力气，弥补近期银行倒闭事件中暴露出的不足。应加快实施包括巴塞尔协议III在内的现有法规。

在全球层面，财政政策必须夯实基础。这不是说一年或者两年内财政政策要收紧，而是要系统性地建设财政中长期可持续能力。这也将有助于对抗通胀。财政政策长期过于宽松将缩小货币政策的迂回空间，降低财政、货币政策的总体力度和效率。

国际清算银行总裁卡斯滕斯（(Agustín Carstens)）之前在多个场合中提到的，宏观经济政策应着眼于长远，加快推动和实施结构性改革，以推动经济的长期和可持续增长。

比如，在有些国家，可能要对其劳动力市场和医疗体系进行改革；在有些国家可能要防止或者遏制贸易保护主义的势头；在很多国家可能需要采取切实有力的措施来创建一个充满活力和公平灵活的营商环境，促进创新的发展、提升经济的韧性和推动机构、技术和环境的升级转型。

在结束今天的发言之前，我再简单讲几句亚太地区的情况。

就通货膨胀而言，跟其他地区比起来，亚洲情况要好一些。大部分亚洲经济体的通货膨胀已经明显见顶回落。一方面的原因是亚洲的通货膨胀率虽然也高，但跟拉美甚至一些发达国家比，没有那么高。当然，亚洲这么大，各经济体的情况千差万别。在通膨和政策应对方面也是如此。比如说，亚洲最大的两个经济体——中国和日本，在过去几年里就一直保持了宽松的货币政策。越南央行也在近期三次降息。

在金融风险方面，亚洲地区主要集中在以下三个方面。

首先是债务高企和利率负担严重。根据BIS的研究，2022年底，亚洲发达经济体中，居民和非金融机构的债务占GDP比重达到176%，除中国以外的新兴市场这一比重是174%。所以，升息导致居民和企业债务负担加重。银行的不良资产也会随之增加。这当然会影响到银行的运营和健康状况。

其次，房地产市场的风险。高利率给亚太区域内的房地产市场带来了下行压力，可能会引出一系列的连锁反应。房地产市场的下降意味着质押物价值的下降，这又会导致银行收缩在商用和住房方面的贷款安排，这在一定程度上又会影响到非银行金融机构的放款意愿，进而使得开发商面临融资困难和运营困难。这最终有可能会导致银行呆坏账上升，资本金减少，从而影响整个金融系统的健康和稳定。

第三个风险是来自于汇率波动、资本外流和发达经济体货币政策紧缩导致的国际金融市场条件收紧带来的冲击。由于美元是亚太地区最主要的融资货币，强势美元会导致全球金融市场条件的收紧，自然也会影响到亚太地区。跟其他地区比起来，亚洲更加关注这个问题。当然，从亚洲金融危机到全球金融危机，积累了不少经验。

过去几十年来，亚洲很多国家实现了经济的腾飞和转型，数亿人口得以脱贫，成就显著。这在很大程度上得益于出台和落实了适合自己国情的政策、亚洲一体化的进展和不断融入全球经济贸易体系。实施关键的结构性改革、进一步推动亚太区域的经济融合对于亚洲经济的长期和可持续发展至关重要。

原文刊登于香港中文大学深圳经管学院微信公众号，香港01获授权转载。