日本能否承受“加息”之重？│安邦智库

日本央行上周二（20日）公布了最新的货币政策声明。日本央行表示，继续将基准利率维持在历史低点-0.1%，将10年期国债收益率目标维持在0%附近。与此同时，日本央行决定将“大幅”增加每月债券购买规模，从目前计划的7.3万亿日圆增加到9万亿日圆（约675亿美元）。
令市场感到意外的是，日本央行修改了其收益率曲线控制（YCC）政策，将允许10年期国债收益率上限从此前的0.25%上升至0.5%。日本央行表示，此举将增强其货币宽松政策的可持续性。

这一“意外”决定，意味着日本央行此前一直坚持的量化宽松政策开始调整，走向政策正常化。这一变化同样震动了市场。随着政策的公布，日圆兑美元汇率大幅上升近3%，一度升至1美元兑133.12日圆的近5个月高位。Bloomberg美元现货指数下跌0.7%；10年期日本收益率飙升21个基点至0.467%，创2015年以来最高。此举还引发日本股市大跌，日经225指数至当日收盘下跌达2.46%。美债同样大跌，10年期美债收益率一度短线上行至3.62%；三大美股指数期货也跳水。

此次日本央行上调YCC上限，可以说并无先兆。日本一直坚持这一政策，即使其政策使得日圆兑美元一度贬值至150日圆兑1美元的水平。随着美联储加息放缓而美元指数回落，日圆也已经回到140以下，日本央行YCC的外部压力实际上已经减轻。日本央行和日本政策官员也多次强调会坚持其量化宽松政策，直至通胀有明确的改善。同时，外界一直认为，在日本央行行长黑田东彦10年任期届满之前，日本央行应该不会改变政策。因而，此时日本央行调整政策，具有突然性。

究其原因，安邦智库（ANBOUND）的研究人员认为，这主要还是日本国内经济和通胀压力之下，日本央行在遏制通胀和刺激经济之间，作出的一个两难选择。尽管日本央行仍维持基准负利率不变，但YCC上限的提升，实际上意味着日圆市场利率已经被允许提高。这表明日本开始追寻欧美主要经济体的步伐，释放出其政策转向的讯号。

今年以来，在美国联储局（Fed）开启紧缩政策，而日本仍坚持其量化宽松政策的情况下，美日利差扩大使得日圆对美元年内一度跌至20多年低位。但日圆的贬值并没能有效提振日本经济，反而加大了输入型通货膨胀。日圆贬值使得能源、原材料等进口商品更加昂贵。资料显示，日本的核心消费价格指数（CPI）10月创下40年来新高，同比上升3.6%，远超日本央行2%的目标值。截至10月，日本通胀率已连续7个月超过2%。而且日本的通胀形势并没有像日本央行所期待的那样“自然冷却”。路透社的最新调查显示，日本11月核心CPI同比涨幅可能达到3.7%。

另外，日圆持续处于弱势地位，并在企业经营、劳动力等方面产生连锁反应。今年以来，日圆对美元贬值约30%，一度跌入150日圆兑1美元区间，为1990年日本泡沫经济时期以来首次。一时间，全球第三大经济体的健康状况引发担忧。为阻止日圆进一步贬值。日本政府9月开始干预汇市。近来，日圆对美元汇率略有回升。日圆汇率疲软意味着以日圆结算的工资对外国劳工越来越缺乏吸引力。此前，在日圆贬值期间，市场投资者即认为，日本央行需要放弃或者调整YCC政策，以维持日圆币值稳定。

不过，尽管日本经济仍保持增长，三季度GDP同比增速达到了1.9%的水平，但日本央行如果放弃多年的量化宽松政策，势必对日本经济带来更为深刻的影响。因为利率提升一方面不利于企业盈利，也不利于内部消费需求，与此同时日本债务问题，特别是政府债务问题在加息后风险将加大。IMF资料显示，多年的宽松政策下，日本政府债务占国内生产总值（GDP）之比升至2021年的263%，是发达经济体中最高的。

随着利率的提升，额外的利息支付进一步增加财政负担。日本如果提升基准利率，很可能使得难得的增长势头被再次打落，重回过去低迷的状态。这或许是调整YCC政策，起到先期投石问路的效果。

对于国际市场而言，此次日本央行的意外之举已经引起了市场的反应。这一变化，不仅意味着日圆与美元息差缩窄后，资本回流日本；更主要的影响，是在负利率时期，日本央行长期坚守的收益率曲线控制，间接为全球提高了较低的借贷成本，也形成了一定的资产价值估值的基础。

如今，这一基础发生变化，势必影响到依靠日圆资本进行全球配置的资本方重新调整估值。此前，有分析师警示称，如果日本央行突然转向放弃YCC政策，日本国债市场作为全球债券收益率进一步飙升的最后一个重量级锚点的作用会发生转变，并可能引发全球债市乃至其他市场动荡，冲击力将不弱于英国债市动荡对全球市场的影响。

因此，日本央行的这一变化，不仅给日本股市、债务引发波动，也会对欧美等发达国家市场带来一波新的冲击。这一轮资本的动荡和波动，也将继续反噬日本国内资本市场，加剧日本经济、金融的动荡。

最终分析结论：

日本央行在维持基准利率不变的情况下，调整收益率曲线控制政策，提升YCC上限，主要还是日本国内经济和通胀压力之下，日本央行在遏制通胀和刺激经济两难之中，作出的选择。这表明日本开始追寻欧美主要经济体的步伐，释放出其政策转向的讯号。但坚持多年政策的意外转变，势必引发日本国内和国际资本市场的新一轮动荡。

本文转自安邦智库12月20日《每日金融》专栏