日圆不再另类　泡沫经济掣肘　24年来政府再干预“弹药”不足

日圆兑美元汇率一度跌至20年来新低，日本以美元计价的GDP更是跌回30年前！但就在2022年年末日本央行做出一项出人意料的决定：允许10年期国债基准利率从0.25%上升至0.5%。该决定立竿见影，推动日圆上涨，日本作为西方大国唯一不加息的“另类”随之终结。

突如其来

日本央行表示，10年期日本国债收益率最高可升至0.5%，之前设定的上限为0.25%。自2016年以来，日本央行将基准10年期日本国债收益率的波动目标区间设定在零附近，并将此当做一种维持整体市场低利率的手段。

日本央行认为现阶段的日本证券市场运作，已经恶化了各类债券利率之间相对关系，已经彻底混乱。更现实的是日本央行已经没有钱买自己的国债了，需要提高利率水平，吸引其他资金的进入。

为了维持宽松政策，日本银行一直大量买入日本本国长期国债。目前日本央行持有的长期日本国债总市值超过1000万亿日元。在美国联储局为首的全球主要央行今年同步收紧货币政策的当下，唯一一个维持量宽政策的日本央行也妥协了。日圆随即大幅上涨，日本股市大跌。

24年来第一次

自1995年日本陷入通缩以来，日本银行只对日元进行过一次干预：1998年亚洲金融危机最严重的时刻，日本政府出手保卫日圆。

2022年初至10月中下旬附近，美日汇率由115附近涨至150附近，美日汇率上涨幅度为1979年以来的最大，同时日元的实际有效汇率也贬至半世纪前的低位。日圆由此成为“最弱”货币。但进入11月后，受到美国通胀超预期下行所带来的联储局转向预期的影响，美日汇率自150附近的高点回落至135附近。

如今日本政府“出手”，受此影响推动日圆上行，但“弹药”有多少，并不好说。“汇率保卫战”需要政府有充足的“弹药”。但据媒体报道，日圆每日交易量大概是4700亿美元。另据渣打银行最新数据显示，亚洲新兴市场除中国外，外汇储备只够支撑七个月，是2008年全球金融危机以来的最低水平。这表明干预外汇市场“弹药”越来越少了。

长期的低增长和通缩困境迫使日本将货币和财政政策用到极致。日本央行是量化宽松政策的开创者，2000年至今，日本央行资产规模由100万亿日元左右，增长至700万亿日元左右,央行资产规模与GDP比值超过125%，远高于美联储和欧央行。一方面，激进的财政政策。自上世纪90年代以来，日本政府财政支出不断扩大，2015年以后其财政支出占GDP比重稳定在20%左右，但日本财政对发债融资的依赖逐渐增加，至2021年底，日本中央政府债务规模已超1000万亿日元，地方政府债务也接近200万亿日元，合计占GDP比重超过220%，远超欧美各国，高居全球第一；另一方面，超级宽松的货币政策。受益于超低的利率环境，尽管日本拥有1200万亿日元公共债务，政府每年利息支出仅占财政支出的8%左右。因为日本税收较低，财政极度依赖债券发行，因此日本公共债务规模一直保持增长，一旦通胀擡升迫使利率提高，日本政府利息负担将剧增，若日本央行停止购债，其财政的可持续性也将存疑，这也是当前国际投资者热衷于做空日本国债的核心逻辑。

泡沫经济掣肘

现在日本经济规模已退回到泡沫经济时代。上世纪八十年代，日本资产泡沫破裂，日本经济陷入长期停滞状态。从上世纪90年代到现在，全球GDP增长了4倍。一度在全球经济中占比超过15%的日本，目前份额已经跌到了3%多一点。

全球能源价格飙涨，对货币贬值的日本造成双重打击。一美元计价的原油期货比去年年底上涨13%，以日圆计价就猛增33%。一来一回亏了不少。日本贬值反而没有刺激贸易出口，因为日本的贸易基本上以进口原料深加工为主，所以并没有减缓逆差，8月份贸易逆差为1979年来的最大值。进口额增长了49.9%，连续19月超过去年同期。创纪录的贸易逆差更加剧了日圆贬值预期，做空日圆成为一个稳赚不赔的生意。一些日本企业无法将增加的采购成本转移到产品价格上，令日本经济雪上加霜。

更重要的是长期的经济结构“死结”，令日本近30年经济增长停滞。原因：一是资产负债表型衰退。日本经济泡沫破灭后，资产价格暴跌令实体的净资产跌至负值，债务压力剧增，金融机构为应对不良资产令信用创造停滞，公司和家庭储蓄大量用于债务偿还，社会的总需求萎缩。二是老龄化对日本经济的影响越发显著。日本家庭储蓄分布较为分化，财富集中在老龄人口中。日本未满40岁的家庭中，平均净负债约640万日圆，而日本70岁以上人口持有平均存款2300万日圆，有消费意愿的年轻一代消费能力不足，日本内需受到抑制。三是产业空心化导致国内就业机会的流失和贸易逆差的扩大。“广场协议”后，日本陆续将劳动密集型产业及设计研发等资本技术密集产业向海外转移。除国内就业机会的减少外，许多工业产品由原先自给自足变成部分或者完全进口，加重了日本贸易逆差。长期看，产业空心化阻碍了日本国内的技创新和科技成果的转化，降低了经济内生增速。

贬值无效 日本政府两难困境

一直以来，驱动日圆汇率的核心因素都是美日利差。2012年以后日圆长端利率持续在低位运行，日圆汇率多数情况下跟随美元利率波动，原因是日本过剩储蓄投资海外寻求高收益，利差越高，驱动力度越强，日本政府多数情况下是防止日圆过度升值。日本经济的底色决定了其“易通缩难通胀的体质”，贬值相当于放宽金融条件，升值则相当于收紧，因此日本官方允许日圆适度贬值。日圆适度贬值时，日本巨额海外资产给日本经常账户带来更多的投资收益，也能加强日本出口企业的竞争力，并为金融机构带来更亮眼的财务表现。

但本轮日圆贬值情况与以往有所不同，一是日圆本轮贬值过快，叠加能源价格上涨，使得日本贸易赤字快速扩大，进口压力剧增。今年以来以日圆计价的进口金额连创历史新高，9月突破10万亿日圆，几乎为去年同期的1.5倍。二是日圆快速贬值与输入性通胀形成螺旋上升的恶行循环。日本1月份CPI为0.4%，9月份已经上涨至3%，去除食品和能源的核心通胀从-1.9%上涨至0.9%，目前此类通胀并非内需增长驱动，而是外部输入的结果，只会给企业和民众带来生存压力。此外，通胀上涨会危及日本货币政策和国债市场的稳定。

因此，遏制日圆贬值有助于阻断输入性通胀。当然，遏制贬值是日本应对国际资本冲击所采取的被动措施。随着日本通胀逐渐走高，部分国际机构认为日本央行将放弃利率曲线控制而停止购债，大量国际资金做空日本长期国债，十年期国债收益率多次突破日本央行设定的0.25%的上限后因干预回落。此后，国际资本同时做空日圆，日圆贬值压力骤增。国际资本在日本国债和汇率两端下注且获利颇丰，羊群效应开始显现，因此，日本央行本轮的干预力度很大，9月22日和10月21日两次大规模干预造成的市场波动幅度均在500点以上，但效果并不令人满意。这也是力促日本央行做出决定：允许10年期国债基准利率从0.25%上升至0.5%的一大原因。

日本央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）称，日本央行决定放宽10年期日本国债收益率目标区间并不是朝著结束货币宽松政策迈出了一步。 他在新闻发布会上称：“这不是加息，而是旨在改善市场功能，以便收益率曲线控制政策下的货币宽松效果能够通过企业融资等渠道更顺利地传导。”