日圆贬至150不太远　四大原因外边个因素最致命 | 经略

日圆兑美元再创新低，自1998年以来首次跌破144关口。今年迄今为止日圆已下跌逾25%，超过1979年创下的最大年度跌幅。高盛分析师认为，考虑到日本央行可能按兵不动，只要美联储货币政策继续收紧，美元兑日圆汇率可能在三个月内因利差扩大而升至145。悲观者更判断，日本经济前景仍不看好，日圆跌破1990年代以来的150日圆兑1美元低点，亦有可能。

日圆贬值路未完

日圆贬值既是意料之外，也在情理之中。受到内外部因素的综合影响。

过去日圆汇率能够保持稳定主要在于，一是通胀率稳定；二是货币政策稳定且宽松；三是贸易顺差稳定，四是外汇储备充足等因素综合影响。今年3月以来，日圆贬值幅度不断增大，其背后原因亦与以上因素变化息息相关。

首先，通胀方面，先是新冠疫情本就扰乱了全球供应链，而后今年爆发的俄乌冲突影响，另大宗商品价格高企。日本作为岛国，是包括原油在内的所有大宗商品的进口大国，面临极大输入性通胀压力。一方面日本通胀水平升高弱化了日圆币值的稳定性，削弱了投资者利用日圆套息的可能性，对日圆需求降低；另一方面，日本国内经济疲软。家庭消费意愿较弱，整体呈现负增长，同时受到疫情冲击的影响，国内需求不确定性仍较高，消费对经济的拉动作用无法有效发挥。也就是说，日本可能处于通缩状态。

从历史经验来看，经济基本面是影响汇率贬值的重要因素，且往往日圆贬值伴随着日本经济低迷。日本政府旨在通过拉高通胀水平来刺激国内居民需求，以支持经济恢复，为此就会更加倾向于选择以日圆汇率贬值为代价。

所以可以看到，虽然日本通胀率已经超过日本央行2%的目标。但日本央行认为这一趋势不可持续。央行行长黑田东彦已多次表示，对抗通缩的长期斗争尚未结束，要确保稳定的通胀，需要更强的工资增长，现在削减货币宽松政策还为时过早。

第二，日本国际收支恶化。国际收支情况是影响日圆汇率的长期性且根本性的因素。2021年以来，日本的贸易情况不断恶化并出现持续性逆差。从出口来看，日本出口商品以汽车、半导体为主，受到疫情影响全球供应链受阻，进而导致日本出口显著下滑。从进口来看，日本对能源输入的依赖度较高，大宗商品价格上涨极大提高了日本的进口成本。

很明显，从去年第四季度以来，日本的月度贸易逆差在明显扩大，这也决定了日圆在今年3月以后出现了加速贬值。日本贸易从顺差变成逆差并且逆差逐渐扩大，构成了日圆趋势性贬值并且贬值在加速的基本面原因。

日本财务省发布的2022年上半年贸易统计速报显示，贸易收支为逆差7.9241万亿日圆。 逆差额在有可比数据的1979年以后，作为半年数据创出历史新高。再同时叠加日本基本面走弱的因素影响，日圆贬值趋势已成定局。

第三，日本与美国货币周期错位。目前日本仍继续超宽松货币政策，维持利率低水平。反观美国，为了控制持续的高通胀，联储局不断向外释放加息和缩表的信号。未来可能将联邦基金利率进一步提高至3%-3.5%的水平。美国的紧缩货币政策使得日本继续控制低利率水平的难度增大，日本央行需要付出更多的流动性才能保持其政策的稳定性，从长远角度来看这种方式是不可持续的，投资者也会相应形成预期，加快日圆贬值的速度。

近期看，美联储加息会继续，美国联邦基准利率最终可能会升到2.5%上方甚至达到3%，相应的美国十年期国债收益率会提前反应，甚至会到3.5%。而日本的经济并不支持其利率上升，因此美日利差还会进一步扩大，这也会驱动日圆汇率在未来半年到一年内进一步贬值。

第四，日圆避险属性减弱。作为避险货币，原本投资者倾向于借入低息日圆并投资于海外高息资产，当风险提高时，资金回撤到日本，从而提高日圆汇率水平。但2020年3月以来，全球经济体大放水，投资者利用日圆套息的动机不强。另外，美债和日债利差走阔，日圆汇率承压，投资者一般不会进行反向套息交易。同时，日圆贬值导致日圆货币稳定性下降，投资者对于日圆的信赖度会随之下降，结合日本通胀水平上升，利率几近触底等影响，日圆避险属性的根源受到威胁，投资者对于日圆的需求下降，投机者也会借机抛售日圆，买入美元。也就是说日圆如今失去了避险货币的价值。

面对近期日圆低迷走势，日本政府开始进行口头干预。日本内阁官房长官松野博一表示，对近期日圆汇率快速、单边的下跌走势感到担忧。若日圆近期仍持续走弱，将采取必要措施。历史上，日本政府曾在1998年金融危机期间与美国政府联手干预汇市，当时美元兑日圆汇率达到146左右。但目前看，虽然日本政府终于开始说法，但看不到实际意愿。

综上判断，日圆还会持续走低。日圆兑美元破145关口并不会有太大支撑。

这会是另一次拐点吗？

一个国家的汇率是一个国家综合实力在国际上的反映。

1990年之后，日本的经济实力在国际上的地位明显下降，并在2010年被中国取代全球经济第二的位置。日本GDP占全球GDP比重从2010年的8.67%下降到了2021年的5.2%，而中国GDP在全球GDP中的比重则从2010年的9.07%上升到了2021年的18%。

2010年是个拐点，日本经济在全球中的座次从第二降到了第三，而非常巧合的是，从2011年开始，日圆汇率从升值趋势变成了贬值趋势。每一次国际格局的重大变化，都会引导汇率从量变到质变。

而今年的情况，日本财务大臣铃木俊一近日形容，“如今可谓是恶性日圆贬值”。综合上述日圆贬值的原因，进一步展望未来，日本经济缺乏长期增长的内生动力，日本经济在全球经济中的地位还会进一步下降。日本产业升级暂时还没有看到改善的迹象，而其制造业大国地位还会继续被中国、韩国甚至印度等国替代。这对日本来说是致命性的，这又是一个“质变”。

进一步来说，我们都知道，近期美日利差扩大造成了日圆短期贬值速度加快。其实过去也有过日美出现利差的情况，但并非每次日圆都遭到了抛售。为什么只有这一次日美利差造成了日圆的急剧贬值呢？原因就在于日本经济的基本结构已经发生了变化，购入日圆的刚需已经减少。这是一个结构性问题。

战后的日本经济是出口导向型，将产品销售到海外，以美元结算货款，给日本国内员工支付薪资时就需要兑换成日圆。因此，在出口活跃年代，就有大量买入日圆卖出美元的需求。上世纪90年代后，日本制造业未能实现高附加值升级转型，陷入了不得不与韩国、中国和台湾等新兴经济体“抢地盘”境地。结果，出于成本考虑，企业纷纷将生产转移到海外，导致日本产业空洞化日益严重。近年来日圆的刚需一直在减少。

同时发生的是，海外投资者购买日圆也在减少。在中国赶超日本成为第二大经济体之前，不少投资者都愿意持有日圆，将之视为仅次于美元的安全资产。但随着日本经济地位的下降，这种需求也在不断减少。刚需层面的日圆买盘消失，在这样的基础上，加上日美利差扩大这一因素，就导致这次日圆以超出预期的速率持续贬值。

换言之，此次日圆贬值的背后，存在着出口企业竞争力下降的核心问题，也即是日本的产业空洞化，直接令其日本竞争力骤降。须知，这个结构性因素才是日圆必然长期贬值的致命所在。